交易性行情或进入尾声&兼评央行降准——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

投资要点：

交易性行情或进入尾声

宽货币预期兑现，4月15日央行宣布全面降准25BP+定向降准25BP，我们认为此次降准将有助于：稳增长稳信贷，加大对实体经济的支持力度，对冲疫情多点散发对经济的冲击，以及稳定银行负债成本、降低社会综合融资成本。

此次降准如期落地但幅度低于预期，考虑到MLF净投放后的资金释放量仅低于21年7月700亿元，且高于20年4月、19年5月。央行此次宽松力度较为克制，我们认为有利于为后续宽松、以及兼顾内外部均衡等预留政策空间。

降准对于长债边际利好递减，债市反应或已较为充分，后续宽松的窗口期越来越小。我国经济下行压力加大，内需偏弱而上半年要大头落地，政策需快出尽出。但中美利差倒挂、美联储缩表节奏快，外部因素对我国政策掣肘边际增强，政策强调“不搞大水漫灌…兼顾内外平衡”，均意味着我国宽松窗口期在缩小。

新的再贷款工具、银行自发利率下调等措施或短期替代了MLF与OMO降息。一是多地银行主动下调房贷利率，央行表示“3月份以来，全国已经有一百多个城市的银行自主下调了房贷利率，平均幅度在20个到60个基点不等”。二是央行新创设科技创新和普惠养老专项再贷款计划，额度分别为2000亿和600亿，利率为1.75%。此外，关注二季度是否有存款利率调整相关措施的出台。

展望后续债市，我们认为降准对债市利多的边际效用在递减，货币宽松窗口期越来越小，债市交易性行情或渐入尾声，建议以杠杆套息策略为主，关注下次波段交易机会（如股市情绪偏低、波动加大的背景下，再度出现股债双跌负反馈导致债市大幅下跌）。维持4月十年国债利率中枢在2.7%~2.9%区间的判断。

基本面：3月宽信用再起、出口韧性延续，4月产需偏弱、CPI或续升

3月社融同比增速超预期回升，信贷总量结构相对于2月改善，从Q1合计来看社融总量好于21年但结构偏弱。3月出口增速放缓但仍维持两位数增长。

4月以来中观高频数据显示，30城商品房和百城土地成交面积环比增速均转负，汽车批发和零售销量下降幅度均超预期，出口综合指数增速放缓，钢材产量边际改善减弱，沿海八省日耗煤量震荡下行，行业开工率下行居多。基建方面，石油沥青装置开工率和全钢胎开工率均环比上升，但同比仍为下降；库存类指标环比上升，同比下降；价格类指标方面，水泥价格指数、螺纹钢期货收盘价、LME铜价均环比下降。物价方面，预计4月延续CPI回升PPI回落趋势。

政策面：经济下行压力加大，上半年要大头落地，研究采取更大力度的政策举措。用于项目建设的专项债券额度已全部下达，抓紧将新增限额对应到符合条件的项目上。继续实施稳健的货币政策，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡。

上周回顾：资金面宽松，短债收涨而长债走平

央行资金净回笼500亿元，资金利率整体下行。上周DR001、DR007周均值分别-18BP/-10BP；3M Shibor利率平稳下行，3M存单发行利率先下后上，FR007-1Y互换利率、国股银票3M、6M、1Y转贴现利率均先上后下。供给减少，需求一般。上周，利率债净供给环比减少2924亿元；国债需求分化，政金债需求一般；存单量价略升。至4月15日未来一周国债、地方债计划发行1530亿元、854亿元。债市先跌后涨、曲线走陡，隐含税率仍处低位。上周一周二，通胀数据超预期，宽信用再起，债市小幅下跌；上周三至周五，先是国常会提及降准到央行宣布降准，债市先涨后跌。至4月15日10年期国债/国开债利率与上期基本持平，但10Y国债活跃券收益率上行3BP；国债、国开债关键期限利差大多走阔；10Y期国开债隐含税率环比小幅回落。

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1.基本面：3月社融超预期，4月内外需仍偏弱

宽信用再起、超预期反弹，但结构偏弱。3月社融存量同比增速转为回升0.4个百分点至10.6%，同时当月新增社融规模4.65万亿元、仅次于20年历史同期水平，超出wind一致预期值1万多亿元。其中，信贷总量结构相对于2月明显改善，企业中长贷转为同比多增，非标压降力度暂缓，政府债发行节奏加快，但票据融资依然同比多增4700多亿元，总体来看实体融资需求好转但仍有较大修复空间。此外，从Q1合计来看社融总量好于21年、但弱于19年，结构也是偏弱。展望后续，社融增速或仍将先上后下、高点或在11%左右。

3月出口增速放缓。今年3月出口金额当月值同比增速维持两位数增长、增速为14.7%，较2月大幅回升但较1-2月累计同比增速回落了1.6个百分点。当前出口CCFI和SCFI综合指数同比增速持续放缓，分别回到20年末、20年7月的水平、以及3月PMI新出口订单在荣枯线下方继续回落，但考虑到海外供应链尚未完全修复、叠加海外疫情和地缘政策冲突等负面影响，预计我国出口维持韧性仍有一定支撑。

4月以来，产需依旧偏弱。从4月以来的中观高频数据来看，一方面，需求不佳，30城商品房和百城土地成交面积环比增速均转负且同比降幅均扩大，汽车批发和零售销量下降幅度均超预期，出口SCFI和CCFI综合指数增速均放缓。另一方面，工业生产较弱，样本钢企钢材产量边际改善力度减弱，沿海八省日耗煤量震荡下行、低于19年和21年同期水平，行业开工率下行居多。

生产类基建指标环比改善，但库存和价格类指标回落。截至4月15日，最新的基建高频数据显示，上一周生产类指标环比改善。石油沥青装置开工率和全钢胎开工率均环比上升，但同比仍为下降。库存类指标方面，沥青库存率和LME铜总库存均环比上升，同比下降。价格类指标方面，水泥价格指数、螺纹钢期货收盘价、LME铜价均环比下降。

3月CPI上行幅度超预期，PPI同比缓慢回落。3月受国内多点散发疫情、节后消费需求回落、国际大宗商品价格上涨等因素影响，CPI同比增速超预期反弹至1.5%、环比持平，其中食品项同比降幅缩小，非食品项涨幅小幅扩大，核心CPI环比持平，服务项受疫情影响涨势放缓；PPI同比继续回落至8.3%、下降坡度较缓，其中生产资料增速下滑、生活资料涨幅持平。

预计4月延续CPI回升、PPI回落趋势。4月以来猪价同比降幅缩小，鲜菜和水果价格同比增速均明显走阔，国内疫情对消费的影响仍强，预计4月CPI同比增速或继续抬升；PPI方面，4月以来国际原油价格震荡回落，国内煤价和油价涨势大幅放缓，钢价同比增速转负，叠加去年同期基数大幅上行，预计4月PPI或继续回落。

2.货币市场：资金面宽松

央行资金净回笼500亿元。上周，央行公开市场逆回购投放600亿元、逆回购到期400亿元，国库定存到期700亿元，MLF投放与到期均为1500亿元，央行公开市场净回笼资金为500亿元。资金利率整体下行。具体来说，R001均值下行18BP至1.67%，R007均值下降14BP至1.97%；DR001均值下行18BP至1.62%，DR007均值下行10BP至1.88%。3M Shibor利率平稳下行，3M存单发行利率先下后上，FR007-1Y互换利率先上后下，国股银票3M、6M、1Y转贴现利率均先上后下。

3.一级市场：供给减少，需求一般

上周，利率债净融资额-2035亿元，环比减少2924亿元，总发行量3312亿元，环比增加1401亿元。其中，记账式国债发行1572亿元，环比增加671亿元；政金债发行1232亿元，环比增加568亿元；地方债发行508亿元，环比增加161亿元。截至4月15日，未来一周（4/18-4/24）国债计划发行1530亿元，地方政府债计划发行854亿元、环比上升。

上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模2790亿元，实际发行规模2804亿元。国债需求分化，国开债、进出口行债、农发债需求一般，具体来说：

国债需求分化， 22附息国债08的认购倍数为4.42倍，需求较好；22附息国债07、22贴现国债15的认购倍数分别为3.81倍、2.54倍，需求一般。

国开债需求一般，22国开14(增发2)的认购倍数为6.27倍，需求较好；22国开04(增6)、22贴现国开05、22国开02(增2)、22国开03(增6)、22国开01(增12)、22国开05(增12)的认购倍数分别为5.65倍、5.27倍、4.25倍、4.16倍、3.65倍、2.93倍，需求一般。

进出口行债需求一般，21进出06(增16)的认购倍数为5.03倍，需求尚可；21进出13(增20)、22进出05(增10)、22进出01(增9)、22进出10(增5)、22进出清发007(增发1)、22进出02(增4)、22进出671的认购倍数分别为4.59倍、4.12倍、3.98倍、3.92倍、3.8倍、3.66倍、3.45倍，需求一般。

农发债需求一般，22农发02(增6)的认购倍数为5.65倍，需求较好；22农发03(增3)、21农发10(增18)、22农发01(增8)的认购倍数分别为4.71倍、4.02倍、3.8倍，需求一般。22农发清发01(增发7)、22农发清发02(增发7)的认购倍数分别为3.35倍、2.87倍，需求一般。

同业存单量价略升。上周，同业存单发行6151亿元，环比增加4213亿元，到期5880亿元，净融资额271亿元、环比增加1565亿元；股份制银行1年同业存单发行利率环比略上行0.4bp至2.50%。

4.二级市场：先跌后涨，曲线走陡

债市先跌后涨。上周，资金面均衡偏松，债市供需格局改善，国内疫情形势依然严峻，国内产需高频表现仍偏弱，但上周一出炉的CPI读数超预期且PPI缓慢回落、上周二社融数据超预期反弹显示宽信用再起，债市小幅下跌、10Y国债利率上行2BP；上周三国常会提及降准释放宽松信号，周五MLF等量续作且降息并未出现，随后央行宣布全面降准25bp但下调幅度低于预期，债市先涨后跌，周三至周五10Y国债收益率下行1BP、但活跃券降准后利率上行、从活跃券角度来看上周10Y国债利率上行3BP。

具体来看，与4月8日相比，至4月15日1年期国债收益率下行8BP至1.99%，10年期国债收益率与上周基本持平在2.76%；1年期国开债收益率下行6bp至2.16%，10年期国开债收益率与上期基本持平在2.99%。

3M短债利率转为上行，其余各关键期限利率继续整体下行或持平且仍处于偏低分位数，国开债收益率整体更低。从收益率绝对水平来看，至4月15日国债利率整体仍较低，3M期限利率所处分位数由前一周16%分位数转为上行至24%分位数，其余期限分位数整体下行或持平，均位于9%~14%分位数区间。相对于国债，国开债利率所处分位数整体更低，仅1Y高于国债。3M、1Y期限利率分别位于19%和15%分位数，其余均位于3%~9%分位数区间。

国债、国开债期限利差整体走阔。与前一周相比，10Y-1Y国债利差走阔8BP至77BP；10Y-5Y国债期限利差最陡，处于83%分位数；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡，处于90%分位数。整体来看，国债、国开债关键期限利差除30Y-10Y国债利差收窄外，其余均走阔。

短端隐含税率大幅回升且仍处于高位、中长期均回落且仍处于低位。从隐含税率来看，至4月15日3年期国开债隐含税率大幅回落至6.19%，位于9%分位数左右；1年期国开债隐含税率大幅上升至7.80%，位于83%分位数左右；其余期限隐含税率所处分位数整体偏低（均处于9%分位数及以下）。10Y期国开债隐含税率相比前一周小幅回落至7.74%，处于1%分位数的历史低位。

5.债市策略：交易性行情或进入尾声

5.1 政策解读：上半年要大头落地，兼顾内外平衡

经济下行压力进一步加大…加大宏观政策实施力度…上半年要大头落地，形成更多实物工作量…研究采取更大力度的政策举措…

用于项目建设的专项债券额度已全部下达…分两批共储备了7.1万个项目…抓紧将新增限额对应到符合条件的项目上…

 把握好内部均衡和外部均衡的平衡…稳妥应对外部环境变化的冲击…

 国常会指出：鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率，适时运用降准等货币政策工具，向实体经济合理让利，降低企业综合融资成本。

央行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），继续实施稳健的货币政策，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡…

5.2 债市展望：交易性行情或进入尾声

宽货币预期兑现。我们在之前的报告《20220403：2022年二季度债市展望：出谷迁乔》中表示“宽货币必要性提升”。实际情况来看，4月13日国常会指出“适时运用降准等货币政策工具，推动银行增强信贷投放能力…”，4月15日央行宣布“于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）”。

我们认为此次降准将有助于：稳信贷、稳银行负债成本、对冲疫情冲击，进而助力稳经济。具体来看：

一方面，助力稳信贷、稳增长。通过优化金融机构资金结构，增加金融机构长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力，加大对实体经济的支持力度，以及对冲疫情多点散发对经济的冲击，从3、4月高频产需数据来看，此次疫情对经济的冲击较大，此次降准可以引导金融机构积极运用降准资金支持受疫情严重影响行业和中小微企业。

另一方面，稳定银行负债成本、降低社会综合融资成本。央行此前在22Q1货币政策例会表示“着力稳定银行负债成本”（详见报告《20220405：短期胜率或提升》），而货币政策的量或价的宽松均有利于降低银行负债成本，此次降准将降低金融机构资金成本每年约65亿元，可促进降低社会综合融资成本，进而助力稳经济大盘。

降准如期落地但幅度低于预期，考虑到MLF净投放后的资金释放量仅低于21年7月700亿元。此次全面降准25BP+定向降准25BP，幅度略低于预期，2014年以来我国降准幅度一般在50BP~100BP之间，本轮降准25BP、幅度创新低，释放长期资金也从前两次的1万亿（21年7月）和1.2万亿（21年12月）降至5300亿元。但前两次降准时MLF为净回笼，本轮降准当月MLF为等额续作，从降准释放资金量加上MLF净投放量来看，21年7-8月/21年12月/22年4月分别为6000亿、7500亿和5300亿，考虑到MLF操作后的降准流动性释放量分别低于前两次700亿元和2200亿元，但高于20年4月、19年5月。央行此次宽松力度较为克制，我们认为有利于为后续进一步宽松、以及兼顾内外部均衡等预留政策空间。

降准对于长债边际利好递减，债市反应或已较为充分。历史上，在国常会提及降准的当天或次日债市就已基本price in，并且每轮降准周期中第一次降准对债市利多作用较大，随着降准次数的增多、其边际效用在递减。4月13日国常会提及降准当日10Y国债/国开债利率分别下行0.7BP/下行1.4BP，次日反而基本走平，利率下行幅度远低于21年7月和21年12月提及降准之日。4月15日MLF降息预期落空，晚上央行宣布降准的幅度低于预期，十年国开活跃券夜盘收益率明显上行2-3BP，当日收跌2.25BP。

后续宽松的窗口期越来越小。主要理由有：我国经济新的下行压力加大，内需偏弱，而上半年要大头落地，政策需要快出尽出。但中美利差倒挂、美联储缩表节奏或较上一轮更快且幅度更大，外部因素对我国政策掣肘边际增强，最新政策表态也显示“不搞大水漫灌”以及“兼顾内外平衡”，这均意味着我国宽松的窗口期在缩小。

新的再贷款工具、银行自发利率下调等措施或短期替代了MLF与OMO降息。一是多地银行主动下调房贷利率，央行表示“3月份以来，全国已经有一百多个城市的银行自主下调了房贷利率，平均幅度在20个到60个基点不等”。二是央行新创设科技创新和普惠养老专项再贷款计划，额度分别为2000亿和600亿，利率为1.75%。此外，去年6月市场利率定价自律机制优化了存款利率自律上限的确定方式，带动了银行存款成本的下降，建议关注今年二季度是否有存款利率调整相关措施的出台。

交易性行情或进入尾声，杠杆套息策略占优，关注下次波段机会。展望后续债市，我们认为降准对债市利多的边际效用在递减，货币宽松窗口期越来越小，债市交易性行情或渐入尾声，建议以杠杆套息策略为主，关注下一次波段交易机会（如股市情绪偏低、波动加大的背景下，若再度出现股债双跌负反馈导致债市大幅下跌）。维持4月十年国债利率中枢在2.7%~2.9%区间的判断。

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