美锦转债发行规模35.90亿元，期限6年，评级AA-，网上发行，网上申购日为4月20日（周三、T日）。转债初始平价92.73元（按4月18日收盘价计算），债底84.84元，纯债YTM3.653%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护一般，条款保持主流模式。申购方面我们预计中签率0.0114%-0.015%左右，上市价格区间或在114-117元左右。我们认为股价不出现大幅波动的情况下，转债上市破面的风险不大，一级申购建议积极关注。

公司为焦炭行业龙头，是全国最大独立商品焦炭生产商之一。主要从事煤炭、焦化、天然气、氢燃料电池汽车为主的新能源汽车等商品生产销售，主要产品为焦炭、煤焦油、煤矸石、粗苯、煤气、冶金焦等。焦化及副产品是公司主要收入来源，焦炭销售的主要区域为华北、东北、华东等地区的大型钢铁企业。公司在煤焦化板块深耕“煤-焦-气-化-氢”一体化产业链，同时公司通过参股国鸿氢能、鸿基创能，控股飞驰汽车，积极布局氢燃料电池全产业链，形成强协同效应。同时公司具备技术研发优势，正股方面，公司估值（PE-TTM）处于近三年较低位置，大股东股权质押比例较高，短期无解禁压力。

1.转债条款和申购信息

债底保护一般。美锦转债发行规模35.90亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.40%、第三年为0.80%、第四年为1.60%、第五年为2.50%，第六年为3.00%，到期赎回价118元。按照4月18日同等级企业债收益率计算，对应债底84.84元，纯债到期收益率为3.653%，债底保护性一般。

条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为13.21元/股，按照4月18日正股收盘价计算，对应转债平价为92.73元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。

2.定价分析和投资建议

中签率或在0.0114%-0.015%左右。我们预计最终的配售比例在55%-65%左右，网上申购户数在1100万户左右。

当前正股价对美锦转债上市价或在114-117元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计美锦转债上市首日的溢价率将在22%-26%左右。若上市后美锦能源股价在12.1-12.5元之间，对应可转债价格中枢或在115元左右。

申购建议：一级申购建议积极关注。公司为焦炭行业龙头，是全国最大独立商品焦炭生产商之一。主要从事煤炭、焦化、天然气、氢燃料电池汽车为主的新能源汽车等商品生产销售，主要产品为焦炭、煤焦油、煤矸石、粗苯、煤气、冶金焦等。焦化及副产品是公司主要收入来源，焦炭销售的主要区域为华北、东北、华东等地区的大型钢铁企业。公司在煤焦化板块深耕“煤-焦-气-化-氢”一体化产业链，同时公司通过参股国鸿氢能、鸿基创能，控股飞驰汽车，积极布局氢燃料电池全产业链，形成强协同效应。同时公司具备技术研发优势，正股方面，公司估值（PE-TTM）处于近三年较低位置，大股东股权质押比例较高，短期无解禁压力。转债方面，债底保护一般，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可积极关注。

3.美锦能源基本面分析

公司为焦炭行业龙头，是全国最大独立商品焦炭生产商之一。主要从事煤炭、焦化、天然气、氢燃料电池汽车为主的新能源汽车等商品生产销售，主要产品为焦炭、煤焦油、煤矸石、粗苯、煤气、冶金焦等。公司成立于1992年，于1997年4月上市。截止至2022年4月18日，公司总市值约为524亿元，流通市值约488亿元，正股PE-TTM约23.1倍，控股股东美锦集团质押股比例约为44.61%，占其持有股份的96.54%，比例较高。目前公司剩余限售股30400万股，近期无解禁压力。

焦化及副产品是公司主要收入来源，占公司营业收入95%以上。2021年公司预计净利润25-30亿元，同比增长259.54%-331.44%。业绩增长是由于煤焦市场处于高位运行，公司华盛化工项目中的焦化项目及乙二醇联产LNG项目投产，主要产品产量增加。2020年受新冠疫情影响，营业收入和净利润下滑，2021年前三季度实现大幅增长，主要是因为主要产品售价及产量大幅增长。2018年至2020年及2021年前三季度主营业务毛利率分别为：30.15%、23.56%、21.47%和33.15%。

短期稳增长大方向带动下游需求，氢能市场前景广阔。焦化行业方面，供给端淘汰落后产能：近几年来，为化解过剩产能、淘汰落后产能，国家相关部门相继出台了“供给侧结构性改革”相关政策，焦炭产量自2014年以后持续出现负增长，每年新增产能不断下滑，2020年全国淘汰落后产能6154.6万吨。“十四五”我国能源产业进入碳达峰、碳中和的新阶段，《焦化行业“十四五”发展规划纲要》提出进一步化解过剩产能。根据工业和信息化部数据显示，2021年焦炭产量为4.64亿吨，同比下降2.2%；需求端：下游是钢铁行业，长期看，钢铁行业碳达峰时间为2030年前（并未提前），短期看今年稳增长的大背景，地产及基建需求带动需求。另外对于氢能，根据公司《关于公开发行可转换公司债券募集资金运用的可行性分析报告(修订稿)》援引《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》指出，预计到2050年，氢能在中国能源体系中的占比约为10%，氢气需求量接近6000万吨，年经济产值超过10万亿元，市场前景远大。

煤焦化板块深耕“煤-焦-气-化-氢”一体化产业链，成本方面，公司自有煤矿可覆盖炼焦所需的部分原材料，未来公司焦炭产能扩张，依托控股股东美锦集团的资源优势，原材料自给率有望持续保持较高水平。焦化原料煤主要来自山西离柳煤田，是全球主焦煤煤质最好的煤源地，公司配套4座煤矿，煤炭总产能630万吨/年，控股股东美锦集团还持有约26亿吨煤炭资源。公司主要产品是顶装一级焦，顶装焦炭在整个焦化行业中比例很小，比较稀缺，是大容积钢炉必需的原材料，一直处于供不应求状态。新建华盛化工385万吨/年产能，采用自动化生产，大幅降低人工成本。截至21年6月，公司拥有焦炭产能715万吨/年，年化产能利用率82.14%，在建730万吨/年，未来共计能达到1445万吨/年。下游与河钢集团有限公司、唐山燕山钢铁有限公司等大型钢铁企业建立了长期稳定的合作关系。

积极布局氢燃料电池全产业链，上游：公司生产焦炭产生的副产品焦炉煤气可提取氢气6.4万吨/年，可以满足2.4万辆中型卡车或1.8万辆客车一年的用量。此外，公司还拥有8 座已经投运的加氢站；中游：公司通过参股国鸿氢能6.76%股份、鸿基创能19.90%股份，分别布局燃料电池电堆和膜电极产品，其中国鸿氢能作为全球最大的燃料电池电堆生产商之一，2018-2020年电堆产品的国内市场占有率均较高，鸿基创能是国内首家实现质子交换膜燃料电池膜电极大规模产业化的企业。

下游：公司控股的飞驰汽车是全国规模领先的氢燃料电池汽车生产商，2012年开始进入新能源汽车市场，主打氢燃料电池商用车，拥有纯电动大中型客车、燃料电池大中型客车等生产资质，具备新能源客车5000台/年产能，并且拟分拆至创业板上市。公司焦化主业与氢能板块构成强协同效应。炼焦工艺过程中释放的焦炉煤气中富含氢气（氢含量55%左右），焦炉煤气制氢是目前可实现的大规模低成本高效率获得工业氢气的重要途径。

具备技术研发优势。华盛化工是国内第三家、山西首家投产的7.65米顶装焦炉，是目前国内装备最好，智能化最强的焦化项目，焦炭质量达到世界顶级水平，同时人工和物流成本大幅降低。公司与中国科学院山西煤炭化学研究所合作研制开发的“超级电容器电极材料中试技术”暨电容炭的研制开发项目已建成了10吨级的电容炭中试示范线。先后参股氢能行业核心的零部件企业国鸿氢能及鸿基创能。国鸿氢能拥有完全自主知识产权的鸿芯G系列电堆和鸿途系列燃料电池动力系统。鸿基创能研发团队由加拿大国家工程院院士、前巴拉德CTO叶思宇院士领衔，于2019年发布的Hykey1.0膜电极产品成本降低了30%左右，性能比同行业提升了30%左右。

公司拟募集不超过35.9亿元，其中21.9亿用于华盛化工新材料项目，6亿用于氢燃料电池电堆及系统项目。焦炭作为公司主要产品，主要用于下游钢铁厂炼铁高炉的骨架、燃料及还原剂，是冶炼生铁过程中必不可少的原料。焦化行业环保政策升级加速背景下，公司拟通过在山西清徐经济开发区建设385万吨/年焦化及其延伸配套项目，以置换现有落后产能。同时，建设氢燃料电池动力系统及氢燃料商用车零部件生产项目（一期），建成后将具备1万套氢燃料电池动力系统、50万KW氢燃料电池电堆和1万辆氢燃料商用车零部件的生产能力。项目的实施有助于加强公司氢能源板块业务与焦化主业的协同效应，把握市场机遇，抢占市场先机并进一步巩固公司的市场地位。余下部分用于补充流动资金，以满足公司流动资金需求，从而提高公司的抗风险能力、综合竞争力和市场地位，促进公司的长期可持续发展。

产品线完善的安防芯片领军企业——富瀚转债发行报告

积极拓展新领域的光伏激光设备龙头 ——帝尔转债发行报告

全球ODM与功率半导体龙头企业 ——闻泰转债发行报告

转债仓位上升，成长性标的助力业绩 ——二季度基金转债持仓分析

扎根上海的城商行标的 ——上银转债发行报告 

寻找新状态下的平衡点——可转债2022年度投资策略