绩优债基杠杆套息、控久期波段，债市曲线有望走平——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

投资要点：

22Q1绩优债基季报分析：绩优债基杠杆套息、控久期波段

Q1绩优基金的基金经理业绩归因显示，中长期纯债基金绩优策略有适当拉久期/久期中性偏高、杠杆套息/中高等级信用债票息策略、高流动性利率债波段交易、积极调整信用债持仓等。短期纯债基金绩优策略有短久期+中性杠杆策略、中高等级优质信用债+短久期城投债、适当参与利率债和存单交易性机会。

相比于整体，业绩排名前10%的绩优短期纯债型基金或主要靠加杠杆增厚收益；绩优中长期纯债基加杠杆较为突出、久期水平略高于整体。此外债券持仓显示，中长期纯债基金通过信用票息增厚收益，控波动且小幅下调可转债持仓。

债市展望：债市曲线有望走平

短期长债调整或到位，短端利率或向上修复，曲线有望小幅走平。至4月22日10Y国债利率已回升至2.84%、距离今年3月10日2.85%的高点仅剩1BP差距，预计未来一周10Y国债继续上行的空间或有限，结合历史熊市初期反弹行情幅度来看，预计反弹行情的幅度或较小，因此建议波段交易视组合久期票息安全垫情况而定，并注意安全边际。同时短端利率已经处于近一年偏低位置需防范小幅回升风险，预计偏陡的曲线有望小幅走平，建议以杠杆套息策略为主，维持4月十年国债利率中枢在2.7%~2.9%区间的判断。

基本面：3月经济转弱，4月产需偏弱、基建类指标分化

3月经济数据转弱，Q1实际GDP增速为4.8%、较21年Q4两年平均增速下降0.4个百分点，同时距离GDP增速完成两会5.5%左右的目标还有较大差距。其中工业和服务业均偏弱，出口继续回落、投资转弱、消费恶化。

4月以来中观高频数据显示，30城商品房和百城土地成交面积同比降幅创20年4月以来新高，汽车批发和零售销量降幅堪比20年3月，出口综合指数增速均放缓，钢材产量下降，沿海八省日耗煤量下行、低于19年和21年同期水平，行业开工率大多数差于3月。基建方面，石油沥青装置开工率环比下降，全钢胎开工率环比上升；库存方面，沥青库存率环比下降，LME铜总库存环比上升；价格类指标方面，螺纹钢期货收盘价环比上升，LME铜价环比下降。物价方面，预计4月延续CPI回升而PPI回落的趋势。

政策面：支持地方政府适度超前开展基础设施投资，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。人民银行结存利润上缴进度将靠前发力。

上周回顾：资金面宽松，短债上涨，中长债齐跌

央行资金净回笼100亿元，R001降至1.35%。上周DR001、DR007周均值分别-31BP/-17BP；3M Shibor利率平稳下行，3M存单发行利率、FR007-1Y互换利率先上后下、国股银票3M、6M、1Y转贴现利率均小幅上行。供给增加，需求一般。上周，利率债净供给环比增加2658亿元；存单量升价跌。至4月22日未来一周国债、地方债计划发行1700亿元、846亿元，环比均下降。

短债上涨，中长债齐跌，隐含税率续降。上周债市供需格局改善，3月经济读数转弱，但由于市场对经济走弱的预期较为充分，且前一周降准幅度不及预期，债市情绪指数走高至上临界线0.85，债市对利多price in，再叠加人民币贬值幅度加大、美债收益率急速攀升等，我国10Y国债利率大幅上行8BP至2.84%。此外，上周五DR007与7天逆回购利差走阔至-56BP、创21年以来新低，受益于资金面更为宽松+货基理财对短债配债需求增强，短端利率小幅下行。至4月22日10年期国债/国开债利率+8BP/+9BP，1年期国债/国开债利率-4BP/-5BP；国债、国开债期限利差大多走阔；10Y国开债隐含税率小幅回落。

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1.基本面：3月经济转弱，4月产需疲弱

3月经济数据转弱。今年一季度实际GDP增速为4.8%、较21Q4当季同比增速上行0.8个百分点，但较21年Q4两年平均增速下降0.4个百分点，同时距离GDP增速完成两会5.5%左右的目标还有较大差距。另外，从生产法来看，工业增加值同比增速放缓至5%，服务业生产指数转负至-0.9%，呈现工业和服务业均偏弱的局面。从三驾马车看，出口继续回落、投资转弱、消费恶化。从季调环比来看，工业、消费、投资均放缓，其中消费环比季调为-1.93%、为去年8月以来首次负增长。

消费短期波折、失业率高于5.5%的年度目标。3月消费同比增速-3.5%（实际增速为-6.4%）、限额以上消费同比增速-1.4%。3月城镇调查失业率继续回升至5.8%、创20年6月以来新高、明显高于18、19年同期水平、且高于今年5.5%的年度目标，今年1-3月城镇居民人均可支配收入累计同比增速下降至5.4%、创去年以来新低，总体来看受疫情影响，失业率走高、收入下降、消费被压制。短期来看，疫情对消费的负面影响仍在，叠加地产投资也偏弱，消费或延续偏弱的走势，后续走势需看疫情、就业、地产投资等改善情况。

投资增速放缓。3月固定资产投资同比增速大幅回落至7.1%，高于去年同期但低于今年1-2月。其中：

• 制造业投资高位回落。3月制造业PMI回落到荣枯线下方，出口CCFI和SCFI综合指数同比增速回落，叠加制造业投资高基数压力逐渐显现，3月制造业投资同比增速冲高回落至11.9%（前值20.9%）、三年平均增速回落至3.6%（前值4.4%）。4月以来出口CCFI和SCFI综合指数同比增速继续放缓、已回到20年末、20年7月的水平，但考虑到海外供应链尚未完全修复、叠加海外疫情和地缘政治冲突等影响，预计二季度出口同比或呈现回落趋势。

• 地产投资仍承压。3月地产投资增速由前值3.7%转负至-2.4%，三年平均增速4.3%，商品房销售面积-18%，新开工、施工、竣工分别为-22%、-21%、-16%。考虑到地产销售新开工依然负增，房企违约蔓延，叠加高基数，预计二季度地产投资或仍将承压。

• 基建投资开门红。今年以来财政前置，基建资金较为充足，重大工程项目集中落地开工等，3月新旧口径基建投资增速分别为8.8%和11.8%、高于19年~21年同期水平。展望后续，稳投资政策继续发力，专项债发行继续前倾，此前国常会也表示“今年下达的额度9月底前发行完毕”，以及日前央行和外管局表示“适度加大流动性贷款等支持力度，满足建筑企业合理融资需求”，我们预计基建投资在上半年或继续明显改善。

4月以来，产需表现均弱。从4月以来的中观高频数据来看，一方面，需求不佳，30城商品房和百城土地成交面积同比降幅创20年4月以来新高，汽车批发和零售销量下降幅度均超预期、降幅堪比20年3月，出口SCFI和CCFI综合指数增速均放缓、前者创20年末以来新低、后者为20年8月以来新低。另一方面，工业生产较弱，样本钢企钢材产量下降，沿海八省日耗煤量继续下行、低于19年和21年同期水平，行业开工率整体下行、大多数差于3月。

基建类指标表现分化。截至4月22日，最新的基建高频数据显示，上一周生产类指标中，石油沥青装置开工率环比下降，全钢胎开工率环比上升，同比均为下降。库存类指标方面，沥青库存率环比下降，LME铜总库存环比上升，同比均为下降。价格类指标方面，水泥价格指数环比下降，螺纹钢期货收盘价环比上升，LME铜价环比下降。

预计4月延续CPI回升、PPI回落趋势。4月以来猪价同比降幅缩小，鲜菜和水果价格同比增速均显著上行，国内疫情对消费的影响仍较强，预计4月CPI同比增速或继续抬升；PPI方面，4月以来国际原油价格震荡回落，国内煤价和油价涨势大幅放缓，钢价同比增速转负，叠加去年同期基数大幅上行，预计4月PPI或继续回落。

2.货币市场：R001 降至 1.35%

央行资金净回笼100亿元。上周，央行公开市场逆回购投放500亿元、逆回购到期600亿元，央行公开市场净回笼资金为100亿元。资金利率整体大幅下行。具体来说，R001均值下行32BP至1.35%，R007均值下降14BP至1.83%；DR001均值下行31BP至1.31%，DR007均值下行17BP至1.71%。3M Shibor利率平稳下行，3M存单发行利率、FR007-1Y互换利率均先上后下，国股银票3M、6M、1Y转贴现利率均小幅上行。

3.一级市场：供给回升，需求一般

上周，利率债净融资额623亿元，环比增加2658亿元，总发行量5293亿元，环比增加1982亿元。其中，记账式国债发行2986亿元，环比增加1414亿元；政金债发行1263亿元，环比增加32亿元；地方债发行1044亿元，环比增加536亿元。截至4月22日，未来一周国债计划发行1700亿元，环比明显下降；地方政府债计划发行846亿元，环比下降。

上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模4240亿元，实际发行规模4249亿元。国开债需求分化，国债、进出口行债、农发债需求一般，具体来说：

国开债需求分化，22国开02(增3)的认购倍数为6.19倍，需求较好；22国开14(增3)、22国开01(增13)、22国开10的认购倍数分别为5.74倍、4.85倍、4.17倍，需求尚可；22国开04(增7)、21国开21(增2)、22国开03(增7)的认购倍数分别为6.12倍、5.33倍、4.07倍，需求一般。

国债需求一般，22附息国债09的认购倍数为3.57倍，需求尚可；22附息国债03(续2)、22附息国债05(续发)、22贴现国债16的认购倍数分别为3.58倍、3.37倍、2.76倍，需求一般。

进出口行债需求一般，22进出02(增5)、22进出01(增10)、21进出13(增21)、22进出05(增11)、22进出10(增6)、21进出06(增17)、22进出672的认购倍数分别为4.42倍、4.24倍、3.95倍、3.76倍、3.73倍、3.58倍、3.39倍，需求一般。

农发债需求一般，22农发03(增4)、22农发02(增7)、21农发10(增19)、22农发01(增9)的认购倍数分别为5.21倍、4.29倍、3.36倍、3.17倍，需求一般。22农发清发01(增发8)、22农发清发02(增发8)的认购倍数分别为4.09倍、3.11倍，需求一般。

同业存单量升价跌。上周，同业存单发行6819亿元，环比增加745亿元，到期3788亿元，净融资额3031亿元、环比增加2837亿元；股份制银行1年同业存单发行利率环比下行5BP至2.45%。

4.二级市场：短债上涨，中长债齐跌

短期收益率下行，中长期收益率上行。上周债市供需格局改善，3月经济读数转弱，但由于市场对经济走弱的预期较为充分，且前一周降准幅度不及预期，债市情绪指数走高至上临界线0.85，债市对利多pricein，再叠加人民币贬值幅度加大、美元兑人民币中间价突破6.5关口，美债收益率急速攀升至突破2.9%，我国10Y国债利率大幅上行8BP至2.84%。此外，央行上缴结存利润6000亿，与全面降准0.25%流动性释放力度相当，使得近期资金利率大幅下行，上周五DR007与央行7天逆回购利差走阔至-56BP、创21年以来新低，受益于资金面更为宽松+货基理财对短债配债需求增强，短端利率小幅下行。

具体来看，与4月15日相比，至4月22日1年期国债收益率下行4BP至1.95%，10年期国债收益率上行8BP至2.84%；1年期国开债收益率下行5BP至2.11%，10年期国开债收益率上行9BP至3.08%。

1Y利率略有下行，其余各关键期限利率大都转为上行或持平且仍处于偏低分位数，国开债收益率整体更低。从收益率绝对水平来看，至4月22日国债利率整体仍较低，1Y期限利率所处分位数由前一周13%分位数小幅下行至12%分位数，30Y期限利率所处分位数由9%下降至6%，其余期限分位数整体上行或持平，均位于20%~28%分位数区间，其中7Y国债上升幅度最大，由前一周12%分位数上行至28%分位数。相对于国债，国开债利率所处分位数整体更低，仅1Y高于国债。3M期限利率位于19%分位数，30Y期限利率位于3%分位数，其余均位于13%~16%分位数区间。

国债、国开债期限利差整体走阔。与前一周相比，10Y-1Y国债利差走阔12BP至89BP；3Y-1Y国债期限利差最陡，处于97%分位数；30Y-10Y国债期限利差降至三年中最低水平；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡，处于83%分位数。整体来看，国债、国开债关键期限利差除30Y-10Y国债和国开债利差、10Y-5Y国开债利差收窄外，其余均走阔。

短端隐含税率大幅回落但仍处于高位、中长期走势分化但仍处于低位。从隐含税率来看，至4月22日3年期国开债隐含税率小幅回落至5.97%，位于8%分位数左右；1年期国开债隐含税率大幅回落至7.37%，位于79%分位数左右；30年期国开债隐含税率大幅回升至5.02%，位于19%分位数。其余期限隐含税率所处分位数整体偏低（均处于4%分位数及以下）。10Y期国开债隐含税率相比前一周数值小幅下降至7.67%，处于2%分位数的历史低位。

5.债市策略：债市曲线有望走平

5.1 政策解读：市场化原则保障融资平台公司合理融资需求

支持地方政府适度超前开展基础设施投资，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，金融机构对信贷增长缓慢的省（区）新增贷款占比要稳中有升，适度加大流动性贷款等支持力度，满足建筑企业合理融资需求。

人民银行结存利润上缴进度将靠前发力。上缴6000亿元结存利润，相当于投放基础货币6000亿元，与全面降准0.25个百分点基本相当，并且央行上缴的利润可下沉基层、直达市场主体。

5.2 一季度绩优纯债基金杠杆套息、控久期波段

我们选取Q1纯债基金业绩总回报排名前列的基金经理，其业绩归因显示，中长期纯债基金业绩较好的投资策略主要有适当拉久期/久期中性偏高、杠杆套息/中高等级信用债票息策略、高流动性利率债波段交易、积极调整信用债持仓等（如维持对民营地产债的整体谨慎态度，提高实体产业优质债券的持仓比重）。短期纯债基金业绩较好的投资策略有短久期+中性杠杆策略、中高等级优质信用债+短久期城投债、适当参与利率债和存单的交易性机会等。

短期纯债型基金或主要靠加杠杆增厚收益。具体来看：22Q1短期纯债型基金回报率前10%的基金（剔除摊余定开债基、可转债基金、有大额赎回的基金，截至22Q1末的近3月非年化回报率，下同）组合久期平均为0.71年，低于整体均值水平约0.01年；而业绩排名前10%的基金平均杠杆率为119%，明显高于短期纯债型基金整体杠杆率水平约4.1个百分点。

绩优中长期纯债型基金加杠杆较为突出、拉久期也略高于整体水平。中长期纯债型基金回报率前10%的基金组合久期平均为2.07年，高于中长期纯债型基金整体水平0.15年（整体水平为1.92年）；同时，其平均杠杆率为127%，显著高于中长期纯债型基金整体杠杆率6.9个百分点。

中长期纯债基金通过信用票息增厚收益，控利率波动且小幅下调可转债持仓。分析截至22Q1末近3月回报率前10%的纯债型基金发现，中长期纯债型基金债券持仓中企业债的市值占债券投资总市值占比均明显高于整体水平，而利率债、金融债（剔除政金债，下同）、存单和可转债市值占债券投资市值比重均低于整体水平，我们认为其是主要通过信用票息策略来增厚收益。此外，而今年是理财净值化元年，2月末-3月上旬股债赎回负反馈等使得中长期纯债基小幅下调可转债持仓。Q1业绩较好的短期纯债型基金企业债市值占债券投资市值占比略高于整体水平，而利率债、金融债、存单占比则低于整体水平。

5.3 债市展望：短期调整或到位，曲线有望小幅走平

短期长债调整或到位，短端利率或向上修复，曲线有望小幅走平。至4月22日10Y国债利率已回升至2.84%、距离今年3月10日2.85%的高点仅剩1BP差距，预计未来一周10Y国债继续上行的空间或有限，同时短端已经处于近一年偏低位置需防范小幅回升风险，因此偏陡的曲线有望小幅走平。建议以杠杆套息策略为主，维持4月十年国债利率中枢在2.7%~2.9%区间的判断。

• 3月上旬10Y国债利率持续上行至2.85%的原因主要是资金利率上行，宽信用预期较强，出口维持韧性，国际原油价格上行突破130美元/桶，外部输入性通胀风险+股债双杀带来产品赎回负反馈。
  

•  而当前资金面宽松，DR007负偏离政策利率创21年以来新高，较为陡峭的曲线也为长债提供一定安全垫。同时中高频数据显示内需继续走弱，CPI或上行但通胀压力不大且PPI或延续回落的走势，因此我们认为未来一周长端利率上行空间或有限可关注小波段交易机会。
  

• 但受跨月和缴税影响，过低的资金利率持续性存疑，我们预计资金利率或小幅抬升，同时美债飙升、美元升值背景下需要防范外部利空风险，我们预计小波段行情下行幅度或有限（参考2010年~2021年在牛市利率见底后、熊市初期，债市6次反弹行情中10Y国债利率平均下行9BP），由于反弹行情的幅度或较小，波段交易视组合久期票息安全垫情况而定并注意安全边际。
  

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