短端向上回归，曲线有望走平——海通固收利率债月报（姜珮珊、孙丽萍）

债市上演宽松预期升温、落地、不及预期，再到多空博弈，叠加经济转弱，资金面宽松，CPI回升、宽信用再起，供给明显回落，人民币快速贬值，债市前半月震荡偏强、后半月大幅收跌。从银行间现券净买入情况来看，最大净买入机构依次为理财和农商行，基金转为增持，境外机构维持日均净卖出，但净卖出规模减小。7-10年国债主要是农商行在净买入，境外机构减持力度减弱；7-10年政金债主要是农商行和基金在净买入。R001 /R007 /DR001 /DR007 月均值环比-48BP /-40BP / -45BP /-28BP，存单发行利率下行，国股银票转贴现利率下行。利率债净供给环比大幅减少8078亿元。1Y国债/国开债利率-10BP/-16BP至2.03% /2.13%，10Y国债/国开债利率+5BP/-1BP至2.84%/3.03%。

4月制造业PMI大幅下降至47.4%、创20年3月以来新低、远低于18年以来同期水平，其中产需两端均不佳、均创20年3月以来新低。此外，新出口订单指数创20年6月以来新低，显示外需韧性持续减弱。中高频数据显示，30城商品房和百城土地成交面积均显著走弱，汽车批发零售销量降幅走阔，出口综合指数增速放缓，钢材产量以及沿海八省日耗煤量均大降，行业开工率下行居多。基建方面，水泥发运率、磨机运转率、螺纹钢产量月均值均有所上升，价格类指标仍高，库存类指标表现分化。物价方面，预计4月CPI或续升、PPI或续降。

经济二次探底，但利率未能突破前低，后续稳增长力度有望加大。4月经济下滑、资金利率低位，但长债利率远未能突破1月末低点，主因经济环比改善预期、中美利差倒挂、市场对于拉久期保持谨慎乐观。上海疫情波动下降，4月末的政治局与中央财经委会议显示基建发力、地产边际放松的趋势延续，后续年度增长目标进度加快，经济改善预期较强。

货币更加注重内外均衡，信贷结构可能偏弱。政治局会议强调用好各类货币政策工具，但央行表态兼顾内外平衡，5月面临美国加息缩表影响，宽松窗口期越来越小，预计仍将以结构性货币政策工具为主。1个月国股银票转贴现收益率在4月底降至0.05%以下，但高于2月末、12月下旬，预计4月以票充贷现象仍存，信贷偏弱格局延续。

5月债市或迎万亿级净供给高峰。预计5月地方债发行规模环比将大幅回升至9000多亿元。年内政府债（不含储蓄国债）净发行高峰或在5月、净融资规模在1.1万亿元左右，其次是6月、8月和9月。

预计5月10Y利率在2.75%-2.90%区间震荡、资金中枢抬升、30年利率略走高，10Y国债-R007走平，预计30Y-10Y国债变陡。一是，当前DR007负偏离度创2020年6月以来新高，5月万亿政府债供给扰动资金面，短端利率有望逐渐向政策利率靠拢，但中枢或仍略低于政策利率。二是，长债利率或将保持区间震荡，因此收益率曲线有望走平。2020年3-4月经济与利率呈现V型走势，而本轮经济U型修复、利率同样U型缓慢爬升，维持利率低点已过、债市处于牛尾转熊的中后期观点，历史经验显示波段交易安全边际在9BP左右。三是，供需修复导致30-10年利率修复变陡。因此短久期信用票息策略整体优于长久期利率波段策略。

4月债市上演降准预期升温、落地、到不及预期，再到内外因素多空博弈。上旬，资金面均衡偏松，国常会部署适时运用货币政策工具，市场宽松预期继续升温，债市呈现小回暖行情。中旬，3月CPI读数超预期且PPI缓慢回落、社融数据超预期反弹，国常会提及降准释放宽松信号，但月中MLF等量续作且降息并未出现，以及央行全面降准幅度低于预期，3月经济读数转弱但市场此预期较为充分，债市小幅上涨后转为大幅下跌。下旬内外因素多空博弈、债市震荡偏强，利空因素是人民币贬值幅度加大、美债利率急速攀升、外资继续减持，利多因素是4月中高频数据显示内需偏弱，以及国内债市供需格局改善，资金面偏松，疫情继续发酵等。此外，10Y-1Y期利差走阔15BP，主要是资金面宽松且货基理财对短债需求强使得短债收涨。

最大净买入机构为理财，境外机构维持日均净卖出。从4月（4/1-4/30，下同）银行间二级市场现券净买入情况来看，最大净买入机构为理财，日均净买入量达到了214亿元，为20年4月以来的最高值；第二大净买入机构为农商行，日均净买入量较3月小幅上升34亿元，配置重点由1年及以下期限（存单、国债政金债为主）转为7-10年；基金转为增持（日均净买入），主要增持1-3年；境外机构维持日均净卖出，但净卖出规模减小。

7-10年利率债方面，4月7-10年国债主要是农商行在净买入，保险转为减持，基金和理财继续增持，农商行增持力度大幅增强，境外机构维持减持，但减持规模有所减小；7-10年政金债主要是农商行和基金在大额净买入，其中基金净买入规模回落，农商行净买入规模扩大。保险净卖出力度加大，理财、境外机构净卖出力度减小。

1.2 基本面：4月产需齐弱、PMI大降、CPI或反弹

4月制造业PMI大幅下降、创20年3月以来新低。本轮疫情点多、面广、频发，经济受其冲击较为严重，4月制造业PMI环比大幅下行2.1个百分点至47.4%、创20年3月以来新低、远低于18年以来同期水平，其中产需两端均不佳，生产端PMI环比大降5.1个百分点、已连续两个月处于萎缩区间，需求端PMI则大幅回落6.2个百分点至42.6%，二者也均创20年3月以来新低。此外，新出口订单指数创20年6月以来新低，显示外需韧性持续减弱。

4月以来，产需齐弱。从4月以来的中观高频数据来看，一方面，需求萎靡，30城商品房和百城土地成交面积同比环比均显著恶化，汽车批发和零售销量降幅持续超预期、下滑速度堪比20年2月、3月，出口SCFI和CCFI综合指数增速均放缓、前者创20年7月以来新低、后者为20年末以来新低。另一方面，工业生产不振，样本钢企钢材产量以及沿海八省日耗煤量均明显下降，行业开工率整体下行。

4月基建高频环比表现分化，价格仍处高位。从4月以来的基建高频数据表现来看，上周生产类指标普遍走低，螺纹钢主要钢厂产量、石油沥青装置开工率、全钢胎开工率表现较差，环比同比均下降，且4月均值不及21年和19年同期水平；但与3月相比，水泥发运率、磨机运转率、螺纹钢产量月均值均有所上升。价格类指标，如水泥价格指数、螺纹钢/沥青期货收盘价、LME铜现货结算价月均值均高于19年水平，并处于历史同期高位。库存类指标表现分化，上周LME铜库存环比增加，但4月均值不及21年和19年同期水平；上周沥青库存率环比下降，其4月均值超过19年同期水平，低于21年同期水平。整体来看，4月国内疫情形势较为严峻，对基建施工和原材料运输等造成一定影响，但4月29日政治局会议[1]强调“要全力扩大国内需求……全面加强基础设施建设”，释放政策利好信号。

预计4月延续CPI回升、PPI回落趋势。4月以来猪价同比降幅减小，鲜菜和水果价格同比增速均显著上行，国内疫情对消费的影响仍强，预计4月CPI同比增速或继续抬升；PPI方面，4月以来国际原油价格震荡下行，国内煤价和油价涨势大幅放缓，钢价同比增速转负，叠加去年同期基数大幅上行，预计4月PPI或继续回落。

1.3 政策梳理：努力实现全年经济预期目标

4月最后一周主要政策：

下调金融机构外汇存款准备金率，以缓解人民币的升值压力。

为促进消费、释放消费潜力国务院出台20条政策举措。

中央财经委员会：全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系，要适度超前，要多轮驱动，要注重效益，要适应基础设施建设融资需求等。

加大稳岗促就业政策力度，保持就业稳定和经济平稳运行；畅通国际国内物流，尽快推出1000亿元再贷款支持交通运输、物流仓储业融资。

中央政治局会议表示：要加大宏观政策调节力度，努力实现全年经济社会发展预期目标，要抓紧谋划增量政策工具，支持各地从当地实际出发完善房地产政策。

1.4 5月债市展望：短端向上回归，曲线有望走平

经济二次探底，但利率未能突破前低，后续稳增长、宽信用力度有望加大。4月制造业PMI大幅下降、创20年3月以来新低，主要高频数据也显示4月经济下行压力较3月进一步加大，4月经济下滑、资金利率低位，但长债利率远未能突破1月末低点，与经济环比改善预期、中美利差倒挂有关，此外市场刚经历过22年2月和20年4月利率V型反弹，对于拉久期保持谨慎乐观。展望5月，上海疫情呈现波动下降趋势，4月末的政治局会议强调确保经济目标努力完成，首次提出预售资金监管，中央财经委会议强调全面加强基础设施建设，我们认为基建发力、地产政策边际放松的趋势延续，经历过3-4月经济下行，后续年度增长目标进度需要加快，经济改善预期较强。

货币更加注重内外均衡，信贷结构可能仍弱。政治局会议强调用好各类货币政策工具，这意味着总量与结构、总量与价格类工具或均有推出可能。但考虑到央行日前政策表态显示“不搞大水漫灌”以及“兼顾内外平衡”，5月面临美国加息缩表影响，外部因素对我国政策掣肘边际增强，宽松窗口期越来越小，预计仍将以结构性货币政策工具为主。信贷结构方面，1个月国股银票转贴现收益率在4月底降至0.05%以下，但高于2月末的0.01%、12月下旬的0.006%，预计4月以票充贷现象仍存，信贷可能延续短贷占比、中长贷占比低的格局。

5月债市或迎万亿级净供给高峰。截至4月30日已披露的5月地方债计划发行规模为7600多亿元，结合今年1-4月月初计划发行规模/当月实际发行规模的均值来看，预计5月地方债发行规模环比将大幅回升至9000多亿元。我们结合19年供给节奏以及新增地方债额度在9月前发完、大头在上半年完成发行，我们预计政府债（不含储蓄国债，下同）后续净发行高峰或在5月、净融资规模在1.1万亿元左右，其次是6月、8月和9月、净融资规模或在6600-8600亿元左右，而7月、Q4供给压力或较小、净融资规模或在3000-4000亿元左右。其中，Q2政府债净融资规模占全年净融资规模的比重或在34%左右，1-9月或完成全年目标的85%左右。

我们预计5月10Y利率在2.75%-2.90%区间震荡、资金中枢抬升，30年利率略走高，因此10Y国债-R007走平，预计30Y-10Y国债变陡。主要理由如下：

1) 4月收益率曲线走势与我们此前判断一致，即4月中上旬走陡、最后一周走平。我们4月初月报判断“资金利率有望回落，曲线有望变陡，套息性价比也有望改善”（《短期胜率或提升》2022.4.5），4月24日周报判断“债市曲线有望走平”（《绩优债基杠杆套息、控久期波段，债市曲线有望走平》2022.4.24）。

2) 当前资金利率负偏离过大，5月1.1万亿的政府债供给扰动资金面，短端利率有望逐渐向政策利率靠拢，但中枢或仍略低于政策利率。DR007在四月均值仅1.82%、大幅低于2.1%的政策利率28BP，负偏离度创2020年6月以来新高。而21Q2以来货币政策执行报告强调“引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动”，21年下半年DR007与政策利率平均利差为-3.8BP，今年一季度-1.7BP，20年2-5月为-54BP。此外，存单利率均创2020年下半年以来新低。

3) 长债利率或将保持区间震荡，因此收益率曲线有望走平。本轮疫情波及范围更广且涉及经济大省，对经济的冲击相对2020年3-4月缓和且持续，但由于房地产处于下行阶段、出口高位回落，随着上海新增病例持续下滑，预计后续经济恢复时间或偏长。从政策力度来看，本轮针对疫情的纾困政策力度相对于2020年3-4月偏弱。综合来看，2020年3-4月经济V型修复，利率同样呈现V型走势，而本轮经济U型修复、利率同样U型缓慢爬升，维持“利率低点已过、债市处于牛尾转熊的中后期”观点，历史经验显示波段交易安全边际在9BP左右。（《债市牛尾转熊有何特点？》2022年4月18日）。短久期信用票息策略整体优于长久期利率波段策略。

4) 供需修复导致30-10年利率修复变陡。4月30年-10年国债利差降至近三年最低分位数水平，主因超长债供不应求。4月超长债供给处于近一年低位水平，保险等长期资金因为一级供给偏低开始在二级市场加大超长债买入力度，但10年左右利率债有外资的持续卖出，因此4月30年国债估值远强于10年，导致30-10曲线变平。由于5月供给回升，30-10曲线将修复。

2.4月货币市场：资金面偏松

央行资金净回笼7100亿元。4月(4/1-4/29)央行逆回购投放2200亿元、逆回购到期8600亿元，MLF投放1500亿元、MLF到期1500亿元；国库现金定存到期700亿元；总体来看，央行公开市场净回笼资金7100亿元。此外，截至4月中旬，人民银行已上缴6000亿元，相当于投放基础货币6000亿元。

资金利率整体大幅下行。从银行间质押式回购利率来看，4月R001月均值环比下行48BP至1.54%、R007月均值环比下行40BP至1.95%；DR001月均值环比下行45BP至1.48%、DR007月均值环比下行28BP至1.82%。3M SHIBOR平稳下行，3M同业存单发行利率振荡下行，国股银票1M\3M\1Y转贴现利率震荡下行且在4月最后一周下行幅度最大。

3.4月一级市场：供给大减，需求一般

4月利率债净供给为1143亿元，环比减少8078亿元；总发行量14491亿元，环比减少3697亿元。其中，记账式国债发行7160亿元，环比增加860亿元；政策性金融债发行4489亿元，环比减少1212亿元；地方政府债发行2842元，环比减少3345亿元。截至4月30日，未来一周（5/5-5/8）国债计划发行600亿元、地方政府债计划发行152亿元。

4月最后一周（4/25-4/29），利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债计划发行规模2930亿元，实际发行规模2932亿元。进出口行债需求分化，国债需求尚可，农发债和国开债需求一般，具体来说：

进出口行债需求分化，21进出绿色债01(增2)的认购倍数为5.52倍，需求较好；21进出07(增7)、22进出清发02的认购倍数分别为4.80倍、4.70倍，需求尚可；22进出02(增6)、22进出01(增11)、22进出673、22进出10(增7)、21进出13(增22)的认购倍数分别为4.04倍、3.82倍、3.44倍、2.98倍、2.88倍，需求一般。

国债需求尚可，22附息国债06(续发)的认购倍数为4.22倍，需求尚可；22附息国债04(续2)的认购倍数为3.21倍，需求一般。

农发债需求一般，22农发02(增8)、21农发09(增5)、21农发10(增20)、22农发01(增10)的认购倍数分别为4.6倍、3.97倍、3.55倍、3.01倍，需求一般；22农发清发01(增发9)、22农发清发02(增发9)的认购倍数分别为3.65倍、3.20倍，需求一般。

国开债需求一般，22国开14(增4)的认购倍数为6.24倍，需求较好；22国开04(增8)、22国开01(增14)、22国开02(增4)、22国开03(增8)、22贴现国开06、22国开10(增发)的认购倍数分别为5.7倍、3.98倍、3.75倍、3.6倍、2.55倍、2.35倍，需求一般。

存单量价齐跌。4月（4/1-4/30），同业存单总发行量为18083亿元，环比减少4878亿元；净融资额为-634亿元，环比减少1882亿元；1Y股份行存单发行利率月均值为2.48%，较前一月下行14BP。

4.4月二级市场：国开地方债收涨，国债曲线走陡

曲线走陡，短债大幅收涨，国债中长债整体收跌。具体来看，相比于3月31日，4月29日1年期国债利率下行10BP至2.03%，10年期国债利率上行5BP至2.84%；1年期国开债利率下行16BP至2.13%，10年期国开债利率小幅下行1BP至3.03%。

短债利率下行，其余各关键期限利率整体上行但仍处偏低位，国开债收益率整体更低。截至4月29日，从收益率绝对水平来看，国债3M期限利率所处分位数由3月末的29%下降至21%；1Y利率所处分位数由3月末的20%下行至15%，30Y利率所处分位数由3月末的11%下行至7%；其余关键期限利率均有上行，处于22%-25%分位数区间内。相对于国债，国开债利率所处分位数整体更低，仅3M略高于国债，位于22%分位数。1Y与国债持平，位于15%分位数。除3M外，其余关键期限均位于16%分位数及之下，其中30Y分位数由上期的5%下行至3%。

国债、国开债均为3Y-1Y和10Y-1Y期限利差最陡。从期限利差来看，国债、国开债均为3Y-1Y和10Y-5Y收益率曲线最为陡峭，分别均位于85%分位数、61%分位数。国债10Y-1Y利差由3月末66BP大幅走阔至81BP，处于三年以来的85%分位数。整体来看，国债除30Y-10Y利差收窄外，其余均走阔，其中3Y-1Y走阔幅度最大；国开债除30Y-10Y利差收窄外，其余均走阔，其中10Y-1Y走阔幅度最大。

短端隐含税率大幅下降，长端整体下降且仍处低位。至4月29日，1年国开债隐含税率为4.54%，从3月末的75%分位数大幅下降至43%分位数；3Y国开债隐含税率为6.27%，由3月末的29%分位数下降至11%分位数，其余关键期限国开债隐含税率除30Y位于17%分位数外，均位于0%-5%区间内，较3月末整体下降，其中10年国开隐含税率续降至6.39%，位于0%分位数附近。

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