如何理解社融-M2增速差转负？——社融与货政报告解读&利率债周报（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

社融与货政报告解读：信贷低迷资金淤积，长端利率或震荡，短端或略走高

Q1货政执行报告：基本面强调内外部压力，物价稳定但需谨防输入性通胀。政策基调方面，稳健的货币政策从“灵活适度”变为“加大对实体经济的支持力度”，并新增“主动应对”、“用好各类货币政策工具”，但也强调“密切关注物价走势变化…密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡”，显示支持实体但兼顾物价及内外平衡，结构性政策或优于总量政策。另外，新增存款利率下降（4月最后一周新发生存款利率环比下降10BP），但存量降幅还不明显，2021年上市银行年报显示计息负债中存款成本率普遍抬升。此外，按揭贷款利率回落，债券表内比价改善。地产政策方面延续“支持刚性和改善性住房需求”的表态，预计后续房地产贷款增速有望先下后上。

4月社融信贷超预期走弱。4月社融同比增速转为下降0.4pct至10.2%，信贷总量结构均疲弱，居民贷款再度转负，企业中长贷转为同比少增，票据融资占比仍高，显示实体有效融资低。宽信用波折，5月票据利率偏低、信贷需求或有待改善，后续若疫情整体好转，且政府债供给再度回升，社融有望重新回升。

社融-M2增速差转负至-0.3%、创近7年新低。M2大增主要贡献是居民存款同比少减、企业存款同比少减、非银存款同比多增，而财政存款同比少增，背后是四月留底退税政策执行、疫情扰动下储蓄意愿增强。近一年社融-M2增速差收窄与M2-M1增速差走扩一定程度反映了“资金空转”或者是流动性在银行间市场淤积，四月的波动也和留底退税政策落实有关，资金空转短期利好债市，中期需防范是否有限制资金空转的政策，若该指标趋势性回升则需警惕。

维持5月长端利率震荡，短端略走高、曲线走平的观点。一是，当前DR007负偏离度创20年6月以来新高，5-6月或超万亿政府债净供给扰动资金面，短端利率有望向政策利率靠拢，但中枢或仍略低于政策利率。二是，经济下行压力仍大和曲线偏陡，意味着长债利率或将保持区间震荡，期限利差有望走平。2020年3-4月经济与利率呈现V型走势，而本轮经济U型修复、利率同样U型缓慢爬升，维持利率低点已过、债市处于牛市转震荡市阶段，历史经验显示波段交易安全边际在9BP左右，因此信用票息策略整体优于长久期利率波段策略，维持5月10Y国债利率在2.75-2.90%震荡的判断。

5月以来中观高频数据显示，30城商品房和百城土地成交面积降幅均扩大，汽车批发和零售销量仍维持两位数下降，出口综合指数增速放缓，沿海八省日均耗煤量偏弱，行业开工率整体处于偏低水平。基建方面，上周石油沥青装置开工率、全钢胎开工率均环比升，同比降；库存表现分化，沥青库存率环比同比均下降，LME铜总库存环比同比均上升；价格类指标环比下降。物价方面，4月CPI回升至2.1%、PPI降至8%，预计5月延续CPI回升PPI回落的趋势。

上周回顾：资金面宽松，债市小涨，曲线走陡

央行资金净投放400亿元，资金利率大幅下行。上周DR001、DR007周均值分别-14BP/-11BP；国股银票转贴现利率整体先下后上、处于偏低水平。供给创年内新高，国债需求较好，存单量价齐跌。债市利率震荡下行，隐含税率仍处低位。至5月13日，10年期国债/国开债利率-1BP/-3BP；国债、国开债关键期限利差大多走阔；10Y国开债隐含税率继续回落，处于近0%分位数。

5月以来，产需仍处于弱势。从5月以来的中观高频数据来看，一方面，需求较弱，30城商品房和百城土地成交面积环比同比降幅均扩大，汽车批发和零售销量降幅收窄但仍维持两位数下滑，出口SCFI和CCFI综合指数同比增速继续放缓。另一方面，工业生产不佳，沿海八省日均耗煤同比增速下降，行业开工率处于偏低水平。

基建生产类指标环比改善。截至5月13日，最新的基建高频数据显示，上周生产类指标环比改善。石油沥青装置开工率、全钢胎开工率均环比升，同比降。库存类指标表现分化，沥青库存率环比同比均下降，LME铜总库存环比同比均上升。价格类指标环比下降，水泥价格指数、沥青期货收盘价均环比下降同比上升，螺纹钢期货收盘价、LME铜现货结算价同比环比均下降。

4月CPI同比回升至2.1%，PPI同比小幅回落。4月依旧是受国内疫情和国际大宗商品价格上涨等因素影响，CPI同比增速略超预期反弹至2.1%，其中受疫情影响物流成本上升、囤货需求增加带动食品价格上涨，以及随着生猪产能逐步调整、中央冻猪肉储备收储工作有序开展导致猪肉价格降幅收窄；非食品价格涨幅与3月持平，影响CPI上涨约1.78个百分点。PPI方面，由于保供稳价政策效果继续显现，故PPI同比继续回落至8%，其中生产资料价格涨幅回落0.4个百分点，生活资料价格涨幅略微扩大0.1个百分点。

预计5月延续CPI回升、PPI回落趋势。5月以来猪价同比降幅大幅收窄，鲜菜和水果价格同比增速也放缓，国内疫情对消费的影响仍偏强，预计5月CPI同比增速或继续抬升；PPI方面，5月以来国际原油价格同比增速震荡回落，国内油价回落、钢价同比增速转负、煤价同比涨势放缓，预计5月PPI或继续回落。

2.货币市场：资金面宽松，票据利率偏低

央行资金净投放400亿元。上周，央行公开市场逆回购投放600亿元、逆回购到期200亿元，央行公开市场净投放资金为400亿元。资金利率大幅下行。具体来说，R001均值下行11BP至1.37%，R007均值下行9BP至1.69%；DR001均值下行14BP至1.31%，DR007均值下行11BP至1.57%。3M Shibor利率平稳下行，3M存单发行利率震荡上行，FR007-1Y互换利率震荡下行，国股银票3M、6M、1Y转贴现利率均先下后上。

3.一级市场：供给创年内新高，国债需求较好

上周，利率债净融资额5182亿元、周度净融资规模创年内新高，环比增加4261亿元，总发行量6462亿元，环比增加4466亿元。其中，记账式国债发行2204亿元，环比增加1002亿元；政金债发行1230亿元，环比增加587亿元；地方债发行3028亿元、为年内第二高水平，环比增加2876亿元。截至5月13日，未来一周国债计划发行1260亿元，环比下降；地方政府债计划发行3199亿元（为今年以来第三次周发行规模超3000亿元），环比略增。

上周，利率债一级市场招投标整体需求分化，国债+政金债总计划发行规模3390亿元，实际发行规模3434亿元。国债需求较好，国开债、进出口行债、农发债需求整体一般，具体来说：

国债需求较好，22贴现国债21、22附息国债10、22附息国债06(续2)、22附息国债05(续2)、22贴现国债20、22贴现国债19的认购倍数分别为6.27倍、4.99倍、4.8倍、4.63倍、4.27倍和4.20倍，需求较好。其中财政部首次发行1M、2M期限的贴现国债，市场一级认购需求较为积极。

国开债需求一般，22国开04(增9)的认购倍数为7.03倍，需求较好；22国开17、22国开02(增5)、22国开03(增10)、22国开01(增16)、22国开10(增3)的认购倍数分别为5.22倍、4.33倍、3.72倍、3.37倍、3.2倍，需求一般。

进出口行债需求一般，21进出07(增8)的认购倍数为5.69倍，需求较好；22进出04(增发)、21进出13(增23)、22进出12、22进出05(增13)、22进出675、22进出10(增9)的认购倍数分别为4.32倍、4.2倍、3.58倍、3.47倍、3.2倍、2.44倍，需求一般。

农发债需求一般，22农发02（增9）、21农发10(增21)、22农发03(增5)、22农发01(增11)的认购倍数分别为3.92倍、3.77倍、3.42倍、3.36倍，需求一般。22农发清发01(增发10)、22农发清发02(增发10)的认购倍数分别为4.28倍、3.54倍，需求一般。

同业存单量价齐跌。上周，同业存单发行6176亿元，环比增加4315亿元，到期6688亿元，净融资额-511亿元、环比减少601亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较5月7日环比下行7BP至2.34%。

4.二级市场：债市小涨，曲线走陡

债市收益率震荡下行。上周，资金面保持宽松，周一公布的进出口数据表现不佳，但基本符合市场预期，对债市情绪影响有限；市场对社融的悲观预期使得债市走强，十年国债利率较5月7日下行1BP。周三，通胀数据略高于预期但影响有限，市场对于特别国债发行的预期使得十年国债利率上行1BP。周四，特别国债发行预期减弱，债市小幅回暖，十年国债利率下行2BP；周五公布社融数据超预期走弱，十年国债利率上行1BP。

具体来看，与5月7日相比，至5月13日1年期国债收益率下行3BP至2.01%，10年期国债收益率下行1BP至2.81%；1年期国开债收益率下行6BP至2.08%，10年期国开债收益率下行3BP至3.00%。

各关键期限利率整体下行且仍处于偏低分位数，国开债收益率整体更低。从收益率绝对水平来看，至5月13日国债利率整体仍较低，各期限分位数整体下行或持平，均位于7%~19%分位数区间，其中3M国债下降幅度最大，由前一周19%分位数下行至11%分位数。相对于国债，国开债利率所处分位数整体更低。30Y期限利率位于2%分位数，其余均位于8%~12%分位数区间，其中3M国开债利率下降幅度最大，由前一周22%分位数下行至10%分位数。

国债、国开债期限利差整体走阔。与前一周相比，10Y-1Y国债利差走阔2BP至80BP，且其期限利差最陡，处于84%分位数；30Y-10Y国债期限利差略有回升至3%分位数，仍处于历史低位；国开债曲线3Y-1Y期限利差最陡，处于65%分位数。整体来看，关键期限利差除国债3Y-1Y利差、国开债10Y-5Y利差收窄外，其余均走阔。

短端隐含税率大幅回落至偏低水平、中长期走势分化但仍处于低位。从隐含税率来看，至5月13日3年期国开债隐含税率小幅走高至6.26%，位于12%分位数左右；1年期国开债隐含税率大幅回落至3.07%，位于20%分位数左右；7年期国开债隐含税率小幅回升至7.34%，位于9%分位数。其余期限隐含税率所处分位数整体偏低（均处于6%分位数及以下）。10Y期国开债隐含税率相比前一周数值小幅下降至6.16%，位于0%分位数附近。

5.债市策略：长端利率或震荡，短端或略走高

5.1 周度政策&22Q1货政报告解读

• 迫切需要进一步采取有力措施帮扶中小微企业纾困解难。

• 坚持“动态清零”不犹豫不动摇。

• 稳外贸压力显著增加，要想方设法稳定外贸企业生产经营。

• 财政、货币政策要以就业优先为导向，要进一步研究运用多种政策工具。

• 加大稳健货币政策的实施力度，加快落实已出台的政策措施，积极主动谋划增量政策工具；充分发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制作用，推动降低银行负债成本，进而带动降低企业融资成本。

内外基本面压力加大，物价稳定谨防输入性通胀。21Q4货币政策执行报告基本延续4月底政治局会议基调，相较于21Q4的货政报告，基本面方面强调内外部压力。外部来看，国际地缘政治局势紧张，主要发达经济体加快加码收紧货币政策，全球疫情蔓延。从国内看，经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，三重压力依然存在，近期疫情点多、面广、频发，对经济运行的冲击影响加大。通胀方面，央行依然认为未来CPI中枢温和抬升，PPI延续回落态势，但同时也要谨防国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力。

支持实体但兼顾物价及内外平衡，结构性政策或优于总量政策。政策基调方面，稳健的货币政策从“灵活适度”变为“加大对实体经济的支持力度”，并新增“主动应对”、“用好各类货币政策工具”（与4月底政治局会议表述相同）。但另一方面强调“密切关注物价走势变化……密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡”。总量政策方面，保持货币信贷合理增长改为保持货币信贷和社会融资规模稳定增长，引导市场利率围绕政策利率为中枢“上下波动”改为“波动”；结构性政策方面，适时增加支农支小再贷款额度，用好普惠小微贷款支持工具、科技创新再贷款和普惠养老专项再贷款，抓实碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款运用。

新增存款利率下降，但存量降幅还不明显。央行强调发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本。专栏三《建立存款利率市场化调整机制》提到，2021年6月存款利率自律上限优化后，新发生定期存款加权平均利率为2.37%（22年3月水平），同比下降8BP，较优化前的2021年5月下降12BP。但2021年上市银行年报显示，计息负债中存款成本率普遍抬升、其中农商行存款成本率环比上升6BP，或与期限结构调整有关。即虽然1Y以上利率上限下调，但银行如果增加了中长期存款占比、降低活期占比综合成本依然偏高。2022年4月人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，参考十年国债利率与1YLPR调整存款利率，国有大行、部分股份行和地方行均下调1年以上期限定期存款和大额存单利率，4月最后一周新发生存款利率环比下降10BP。

按揭贷款利率回落，债券表内比价改善。央行公布2022年3月新发贷款加权平均利率4.65%，同比下降45个bp。其中，一般贷款利率环比/同比下降21/32bp至4.98%；个人住房贷款利率继续环比下降14bp至5.49%、为2021年以来的首次下降。我们统计的，扣除资本占用和税收因素后的10年国债收益率与一般贷款利率的利差在1季度为97BP、环比改善22BP，预计二季度利差基本持平。

房地产贷款增速续降。地产政策方面，延续此前政治局会议“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”的表态。防风险方面新增统筹监管金融控股公司的表述。今年一季度主要金融机构房地产贷款余额53.2万亿元，同比增长6%、回落1.9个百分点，随着房贷利率开启下降趋势和因城施策相关政策的调整（保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理、满足刚性和改善性需求），预计后续房地产贷款增速有望先下后上。

5.2 4月社融解读：信贷低迷资金淤积，长端利率或震荡，短端或略走高

4月社融信贷超预期走弱。4月社融存量同比增速转为下降0.4个百分点至10.2%，当月新增社融规模仅9102亿元、远低于18年-21年同期水平，低于wind一致预期值1.1万多亿元。

信贷总量结构均疲弱，居民贷款再度转负，企业中长贷转为同比少增。今年4月新增社融同比少增9468亿元。其中信贷总量超预期回落，社融口径信贷当月值仅3616亿元、创历史同期新低；同时信贷结构也不佳，企业中长贷从3月的同比多增148亿元转为同比少增3953亿元，企业短贷从3月份的同比多增4300多亿元下降为同比多增199亿元；地产政策边际放松对相关信贷需求改善的作用微乎其微，4月住户贷款减少2170亿元，其中住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元。

此外，票据融资占比仍高，显示实体有效融资低。4月社融个人按揭贷款第二次净偿还，企业贷款近九成是票据融资（企（事）业单位贷款增加5784亿元，其中票据融资增加5148亿元）。总体来看受疫情影响，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降。

社融低迷，宽信用波折。往前看，4月低迷的社融与短期疫情、中期需求疲软、地方债发行暂缓均有关，5月票据利率偏低、信贷需求或有待改善，后续若疫情整体好转，且随着政府债供给再度回升，社融有望重新回升。

社融-M2增速差转负。4月社融-M2增速差大幅转负至-0.3%、创近7年新低，如果按照可比口径的社融增速、则社融（新口径）-M2增速差上次转负还是2015年8月。M2大增主要贡献是居民存款同比少减、企业存款同比少减、非银存款同比多增，而财政存款同比少增，背后是四月留底退税政策执行、疫情扰动下储蓄意愿增强。

社融与M2的差异。社会融资规模与M2分别反映了金融机构资产负债表的资产方和负债方，两者是一个硬币的两个面。社会融资规模是实体经济的负债，反映了金融体系对实体经济的资金支持；M2是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力，反映了社会的总需求。社融和M2存在差异，主要是由于统计角度、统计范围、创造的渠道的不一致。社融-M2的差异是部分融资渠道虽创造货币，但未纳入到社融口径，或是虽纳入社融口径但并未创造货币，主要包括实体从非银机构融资的变动、银行配置政府债券或企业债券的变动、部分表外融资的变动。

社融-M2增速差单个月份的变动主要和财政存款变动有关，但如果是社融-M2增速差持续缩窄可能是资金脱实向虚。具体来说，银行购买非银机构的资管等金融产品将派生M2，如果非银机构从银行体系拿到钱后没有投入到实体经济，表示发生了资金空转，此时M2增长而社融规模不变，社融-M2增速差缩窄。这也解释了，为何社融-m2增速差与十年期国债利率走势较为一致。近一年社融-M2增速差收窄与M2-M1增速差走扩一定程度反映了“资金空转”或者是流动性在银行间市场淤积，四月的波动也和留底退税政策落实有关，资金空转短期利好债市，中期需防范是否有限制资金空转的政策，若该指标趋势性回升则需警惕。

债市预期充分。上周五，社融数据公布后现券利率先下后上，并非像今年3月公布2月社融时出现大幅下行，5月13日当日10Y国债/10Y国开债利率+1BP/+1BP，而3月11日出炉2月社融数据当天10年国债/国开债利率-6BP/-7BP。我们认为，主要是因为4月底票据利率接近0利率后，债券市场开始交易4月社融不及预期，收益率震荡下行。此外，当日（12日）上午上海疫情防控发布会宣布要努力在本月中旬实现社会面清零，新闻公布后10Y国债国开收益率纷纷上行。

维持5月长端利率震荡，短端略走高、曲线走平的观点。一是，当前DR007负偏离度创2020年6月以来新高（5/1-5/13，DR007月均值平均低于7D逆回购利率49BP），5-6月或超万亿政府债净供给扰动资金面，短端利率有望逐渐向政策利率靠拢，但中枢或仍略低于政策利率。二是，经济下行压力仍大和曲线偏陡，意味着长债利率或将保持区间震荡，期限利差有望走平。2020年3-4月经济与利率呈现V型走势，而本轮经济U型修复、利率同样U型缓慢爬升，维持利率低点已过、债市处于牛市转震荡市阶段，历史经验显示波段交易安全边际在9BP左右，因此信用票息策略整体优于长久期利率波段策略，5月10Y利率在2.75%-2.90%区间震荡的判断。

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