非银大笔增持，对冲境外减持——4月债券托管数据点评（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

摘要：

22年4月中债登和上清所债券托管总量共计120.8万亿元，环比增加4595亿元，增量环比大幅少增9867亿元。

分券种来看，4月增量回落主因政金债和地方债托管规模减小，利率债托管量继续增加但增幅大幅下降，信用债托管量增加且增幅转正。二级市场中，4月7-10年国债和政金债均主要是农商行在净买入。

分机构来看，境外机构减持规模小幅回落、但仍为历史次高，广义基金和保险增持力度明显增强。广义基金增持力度加大，主要增持中票、短融超短融和国债，减持政金债。商业银行增持力度大幅减弱，主因地方债和政金债托管量下降，信用债增持规模大幅下降。保险增持力度加大，券商减持国债、政金债和存单。境外机构减持规模小幅回落至1085亿元，其中主要减持国债和政金债，外资行中票和同业存单转为减持。

杠杆方面，债市杠杆率环比转降，同比转升。环比下降1.0个百分点，同比上升0.4个百分点。质押式回购成交量月均值上升至4.94万亿元，隔夜回购成交量均值占比由3月的84%继续小幅回落至83%。此外，非银回购余额回落。

维持5月长端利率震荡，短端略走高、曲线走平的观点。一是，当前DR007负偏离度创2020年6月以来新高（5/1-5/13，DR007月均值平均低于7D逆回购利率49BP），5-6月或超万亿政府债净供给扰动资金面，短端利率有望逐渐向政策利率靠拢，但中枢或仍略低于政策利率。二是，经济下行压力仍大和曲线偏陡，意味着长债利率或将保持区间震荡，期限利差有望走平。2020年3-4月经济与利率呈现V型走势，而本轮经济U型修复、利率同样U型缓慢爬升，维持利率低点已过、债市处于牛市转震荡市阶段，5月10Y利率在2.75%-2.90%区间震荡的判断。历史经验显示波段交易安全边际在9BP左右，因此信用票息策略整体优于长久期利率波段策略。

22年4月中债登和上清所债券托管总量共计120.8万亿元，环比增加4595亿元，增量环比大幅少增9867亿元。利率债托管量继续增加但增幅大幅下降，信用债托管量增加且增幅转正，同业存单的托管量增幅转负。

具体来看，利率债方面，4月托管量小幅增加1589亿元，增幅环比少增8826亿元，主因政金债和地方债托管规模减小。4月地方债托管量由增加6083亿元降至增加1913亿元，为近一年中地方债托管增量最低水平，增量环比少增4170亿元；政金债减少2458亿元，是21年5月以来首次负增，增量环比少增5778亿元；记账式国债增加2134亿元，增量环比多增1121亿元。

二级市场中，4月7-10年国债主要是农商行在增持；保险转为减持，基金和理财继续增持，境外机构维持减持但减持规模有所回落；4月7-10年政金债主要是农商行在净买入，净买入规模由530亿元小幅扩大至686亿元，基金净买入规模位列第二名，规模为370亿元，保险继续净卖出且卖出规模扩大，理财和境外机构维持净卖出但规模回落。

信用债方面，4月托管量继续增加。其中，短融超短融增幅继续小幅回落至894亿元；企业债月增量减少319亿元，减少规模连续三个月扩大；中票大幅增加1217亿元，增量环比多增561亿元。此外，4月存单托管量由增加1489亿元转为减少541亿元，增量环比少增2030亿元。

第二，广义基金增持力度加大，主要增持中票、短融超短融和国债，主要减持政金债。

4月广义基金持仓量增量回升至3326亿元，增量环比多增2536亿元。具体来看，同业存单由增持1706亿元继续回落至增持415亿元，国债、中票由减持转为大幅增持，短融超短融增持规模扩大，政金债由增持267亿元转为大幅减持1167亿元，企业债维持减持。

第三，商业银行增持力度大幅减弱，主因地方债和政金债托管量下降。

4月商业银行增持力度大幅减弱，增量环比少增9865亿元。分券种来看，国债增持力度加大，地方债增持规模由5411亿元大幅下降至1518亿元，政金债和同业存单转为减持，信用债增持规模由1003亿元大幅下降至3亿元。

保险增持力度加大，4月保险持仓规模由增加177亿元上升至增加492亿元，主因政金债由减持230亿元转为增持330亿元；此外，地方债增持规模下降至35亿元，中票转为增持。券商持仓规模由增加2731亿元转为减少1506亿元，增量环比少增4237亿元，主因国债、政金债和存单均转为减持，地方债由小幅减持转为小幅增持。

第五，交易所债券托管量合计18.35万亿元，主要是年金和信托增持。

深交所和上交所的债券托管数据显示，4月交易所债券托管量合计18.35万亿元，环比减少432亿元。主要是年金和信托增持，资管、基金、券商自营都为减持。

可转债方面，4月交易所可转债总持仓规模为7673亿元，年金小幅减持，券商资管、基金、券商自营、社保和信托均为增持。

第六，境外机构减持规模小幅回落，外资行减持存单和中票。

4月境外机构减持规模由1125亿元小幅回落至1085亿元，其中主要减持国债和政金债，规模分别为420亿元、408亿元，其余类型债券也均为减持。外资行中票和同业存单转为减持。

第七，债市杠杆率环比转降，同比转升，非银回购余额回落。

4月银行间债市杠杆率为107.3%（中债登口径的待回购余额数据自21年3月起停止披露，因此我们调整为依据质押式回购余额来测算回购余额，再进一步测算银行间债市杠杆率，历史数据已经追溯），环比下降1.0个百分点，同比上升0.4个百分点。

高频数据来看债市杠杆上升，质押式回购成交月平均水平上升。从市场总的质押式回购成交量高点情况来看，22年4月月内高点为6.15万亿元，较3月高点的5.1万亿元明显上升。4月质押式回购成交量月均值上升至4.94万亿元，隔夜回购成交量均值占比由3月的84%继续小幅回落至83%。

非银回购余额回落。券商、农商行、基金及产品、理财和其他产品类等是质押式回购市场主要净融入机构，其22年4月末质押式正回购余额5.33万亿元，回购净融入余额（正回购减逆回购）3.82万亿元，低于3月。

第八，债市展望：维持5月长端利率震荡，短端略走高、曲线走平的观点。

维持5月长端利率震荡，短端略走高、曲线走平的观点。一是，当前DR007负偏离度创2020年6月以来新高（5/1-5/13，DR007月均值平均低于7D逆回购利率49BP），5-6月或超万亿政府债净供给扰动资金面，短端利率有望逐渐向政策利率靠拢，但中枢或仍略低于政策利率。二是，经济下行压力仍大和曲线偏陡，意味着长债利率或将保持区间震荡，期限利差有望走平。2020年3-4月经济与利率呈现V型走势，而本轮经济U型修复、利率同样U型缓慢爬升，维持利率低点已过、债市处于牛市转震荡市阶段，5月10Y利率在2.75%-2.90%区间震荡的判断。历史经验显示波段交易安全边际在9BP左右，因此信用票息策略整体优于长久期利率波段策略。