政策行信贷额度调增解读&债市展望

日前国常会提出要调增政策性银行8000亿元信贷额度，此次政策行信贷额度调增力度是较为可观的，约为近10年来年增量均值的50.6%，力度或不逊色于2015年和2020年。政策行加大新增信贷投放，需负债端的扩张相配合，若央行通过PSL对政策行放贷提供资金支持或者政策行通过定向发行专项建设债等获得资金，则政金债大概率不会放量；反之，则将带动政金债供给放量。从政策行负债端结构来看，三大政策行各负债项目占比最大的均是应付债券，至2021年占比均在70%以上。

若政金债同步放量，对债市或偏利空。一方面今年下半年政府债净供给压力较小，为政金债放量提供了足够的空间，且资金面宽松+机构资产荒可以起到较好的缓冲作用。另一方面政策行获取资金后信贷投放加大，助力基建托底经济，但具体幅度要看项目情况与配套资金，故偏利空债市但影响或有限。

近期债市增量信息主要有美国加息短期利空出尽，国内货币宽松预期降温，政府债券供给大增，财政收支压力仍大，关注后续是否有相关增量政策落地。整体来看，多空因素制衡，预计债市震荡格局延续。我们维持6月10Y国债利率在2.70%-2.90%区间震荡的观点，关注曲线走平+中短久期杠杆套息+波段机会。

基本面：5月经济弱修复，6月延续修复趋势，通胀压力不大

5月经济弱修复，经济二次低点已过（4月）。从生产法来看，工业增加值增速转正至0.7%、但仍为20年4月以来第二低水平，服务业生产指数降幅收窄至-5.1%、为历史第三低水平，二者均改善但改善力度仍偏弱。从三驾马车看，出口超预期回升、投资整体改善、消费弱改善。从季调环比来看，工业、投资、消费增速均转正。6月以来中观高频数据显示产需环比均改善。除百城土地成交面积降幅扩大之外，30城商品房成交面积环比涨势走阔，汽车销量明显恢复，出口综合指数&沿海八省日均耗煤环比增速均转正，钢材产量环比改善，行业开工率整体回升。基建高频方面，上周生产类指标整体改善、库存类指标分化，价格类指标下降。物价方面，通胀整体温和。

MLF等量平价续作，央行资金投放与回笼持平，资金利率整体保持平稳，上周DR001/DR007均值分别-1BP/+0BP。3M Shibor利率基本持平，FR007-1Y互换利率先上后下，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率均整体上行。

周度净融资规模再创年内新高，国债需求分化，存单量升价跌。上周，利率债净融资额6822亿元，环比增加4343亿元，创年内新高；国债需求分化，国开债、进出口行债、农发债需求一般；截至6月17日，未来一周国债计划发行1800亿元，环比上升；地方政府债计划发行4730.5亿元，环比下降。

上周债市窄幅震荡，短债基本持平，中长债小幅收跌。上周资金面保持宽松，但十年美债利率飙升并一度接近3.5%、地方债巨量发行，5月经济数据显示复苏势头，叠加稳增长政策持续出台，多空因素下，债市利率窄幅波动，短债利率先上后下，中长债利率震荡上行。至6月17日，10Y国债/国开债利率+2BP/+1BP；国债、国开债期限利差走势分化；10Y期国开债隐含税率位于3%分位数左右。

5月经济弱修复，经济二次低点已过、在今年4月。从生产法来看，工业和服务业均改善、但改善力度仍偏弱。其中，工业增加值同比增速转正至0.7%、但仍为20年4月以来第二低水平（仅高于今年4月），服务业生产指数降幅收窄至-5.1%、为历史第三低水平、仅高于20年3月和今年4月。从三驾马车看，出口超预期回升、投资整体改善、消费仍偏弱。从季调环比来看，工业、投资、消费增速均转正。

5月消费环比改善，同比降幅收窄。5月消费当月同比增速降幅收窄至-6.7%、环比转正至0.05%、实际增速-9.7%、限额以上增速-6.5%。5月失业率回落至5.9%、仍明显高于5.5%的年度目标。全年来看消费增速恢复程度取决于地产恢复情况、就业改善情况、以及疫情改善情况，预计后续消费或缓慢修复。

5月投资增速回升。5月固定资产投资当月同比增速回升至4.7%，其中：

制造业投资下半年或趋于回落。5月制造业投资改善、当月同比增速回升0.7个百分点至7.1%、三年平均增速小幅回升至4.8%（前值4.4%），政策对制造业支持力度大（留抵退税、信贷支持），但5月BCI企业投资前瞻指数创20年5月以来新低，出口和地产需求下滑，工业企业或重回去库存，预计下半年或先上后下，全年累计增速或降至个位数。

地产投资降幅收窄，全年或维持负增长。5月地产投资增速降幅收窄至-7.7%，商品房销售面积-32%，新开工、施工、竣工当月同比增速分别为-42%、-39%、-31%。伴随低基数、推盘数量增大和政策力度加大，地产销售累计额在2H降幅有望收窄；但考虑到企业债务还款压力，地产投资增速收窄幅度或不容乐观。

基建投资增速大幅回升。5月基建投资增速大幅回升，新、旧口径基建投资当月同比增速环比分别回升了3.6、4.3个百分点至7.9%、7.2%。6月以来基建环比走弱，生产类、库存类指标均走弱，价格类指标大多环比上升，但随着6月政府债发行大力推进，叠加调增政策性开发性银行8000亿元信贷额度，重大项目持续推进，预计基建投资依然保持托底作用，6月基建投资增速有望续升。

6月以来，产需两端环比均改善。从6月以来的中观高频数据来看，一方面，需求端环比明显改善，仅百城土地成交面积降幅仍扩大，30城商品房成交面积环比大增且同比降幅略收窄，汽车销量呈现明显的恢复趋势、零售批发销量同比增速均转正至14%，出口SCFI和CCFI综合指数环比增速均转正。另一方面，工业生产继续修复，钢材产量环比改善，沿海八省日均耗煤持续回升且环比增速转正至7%，行业开工率整体回升。

基建生产类指标环比改善，库存分化，价格下降。截至6月17日，最新的基建高频数据显示，上周生产类指标整体环比改善，仅螺纹钢产量环比小幅下降0.09pct，石油沥青装置开工率、全钢胎开工率均环比上升，但仍处于历史同期最低位（与15年以来同月数据比较）。库存类指标方面，沥青库存率环比同比均降，LME铜库存环比升同比降。价格类指标中，水泥价格指数、沥青期货价和LME铜价均环比下降。

预计6月CPI回升至2.3%、PPI继续回落至6%，通胀压力不大。6月以来猪价环比涨幅放缓但同比降幅大幅收窄，鲜菜同比增速转负，水果价格同比增速大幅走阔，预计6月CPI同比增速或抬升至2.3%左右；PPI方面，6月以来国际原油价先上后下同比涨势放缓，国内油价环比增速上行、国内钢价环比降幅收窄，但煤价环比增速转负，预计6月PPI或继续回落至6%左右。

2.货币市场：MLF等量平价续作，票据利率续升

央行资金投放与回笼持平。上周，央行公开市场逆回购投放500亿元、逆回购到期500亿元，MLF投放2000亿元，MLF到期2000亿元。

资金利率整体保持平稳。具体来说，R001均值下行1BP至1.47%，R007均值持平于1.67%；DR001均值下行1BP至1.41%，DR007均值持平于1.62%。3M存单发行利率震荡下行，3M Shibor利率基本持平，FR007-1Y互换利率先上后下，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率均整体上行。

3.一级市场：周度供给再创年内新高

上周，利率债净融资额6822亿元，环比增加4343亿元，净融资额创年内新高。总发行量8936亿元，环比增加3599亿元。其中，记账式国债发行1513亿元，环比增加89亿元；政金债发行1255亿元，环比减少3亿元；地方债发行6167亿元，环比增加3513亿元。截至6月17日，未来一周国债计划发行1800亿元，环比上升；地方政府债计划发行4730.5亿元，环比下降。

上周，利率债一级市场招投标整体需求分化，国债+政金债总计划发行规模2740亿元，实际发行规模2769亿元。国债需求分化，国开债、进出口行债、农发债需求一般，具体来说：

国债需求分化，22附息国债08（续2）的认购倍数为4.65倍，需求较好；22附息国债12、22贴现国债26、22贴现国债27的认购倍数分别为4.47倍、4.13倍、3.94倍，需求尚可；22贴现国债28的认购倍数为3.72倍，需求一般。

国开债需求一般，22国开17(增2)、22国开02(增10)的认购倍数分别为6.21倍、6.06倍，需求尚可；22国开04(增14)、22国开08、22贴现国开09、22国开10(增8) 、22国开06(增4)的认购倍数分别为6.42倍、4.86倍、4.71倍、3.37倍、3.32倍，需求一般。

进出口行债需求一般，22进出03(增发)、22进出04(增6)、22进出15、22进出12(增5) 、22进出679、22进出10（增14）的认购倍数分别为4.36倍、4.03倍、3.93倍、3.92倍、3.65倍、3.59倍，需求一般。

农发债需求一般，22农发02(增13)、22农发05(增2)、22农发04(增2)、22农发09(增7) 的认购倍数分别为3.25倍、3.21倍、2.69倍，需求一般；22农发清发02(增发15)、22农发清发01(增发15)的认购倍数分别为3.77倍、3.56倍，需求一般。

同业存单量升价跌。上周，同业存单发行7680亿元，环比增加2422亿元，到期3746亿元，净融资额3934亿元，环比增加3576亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较6月10日环比下行2.7BP至2.38%。

4.二级市场：债市小幅震荡

上周债市窄幅震荡，短债基本持平，中长债小幅收跌。上周MLF等量平价续作，资金面仍保持宽松，但十年美债利率飙升并一度接近3.5%、地方债巨量发行，复工复产持续推进，5月经济数据显示复苏势头，叠加稳增长政策持续出台，国常会强调“果断加大力度、稳经济政策应出尽出，又不超发货币、不透支未来”，多空因素下，债市利率窄幅波动，短债利率先上后下，中长债利率震荡上行。

具体来看，与6月10日相比，6月17日1年期国债收益率小幅上行1BP至2.01%，10年期国债收益率上升2BP至2.78%；1年期国开债收益率与上周持平于2.05%，10年期国开债收益率上行1BP至2.98%。

国债短期期限利率基本持平，中长期期限利率整体走高，但仍处于低位；国开债收益率整体更低，走势分化。从收益率绝对水平来看，与6月10日相比，6月17日国债1Y、3Y期限利率所处分位数均保持不变，分别持平于16%、15%分位数（为滚动三年分位数，下同）；30Y利率所处分位数较上周从3%小幅下行至2%，其余关键期限利率均上行，处于10%-22%分位数区间内。相较于国债，国开债利率所处分位数整体更低，仅3Y和30Y所处分位数水平略高于国债。3M、1Y、3Y、10Y期限利率均小幅走高，处于8%-17%分位数区间内。其余关键期限利率较上周下降，且均位于12%分位数及之下。

国债、国开债期限利差走势分化，国债普遍收窄，国开债普遍走阔。国债期限利差中，5Y-3Y和10Y-1Y利差较前一周周末走阔，分别至90%分位数和76%分位数，其余关键期限利差均收窄。其中10Y-1Y国债利差走阔2BP至77BP，5Y-3Y国债利差最陡，处于90%分位数。3Y-1Y国开债期限利差最陡，处于84%分位数；除5Y-3Y、30Y-10Y利差收窄外，其余关键期限国开债期限利差均走阔。

隐含税率整体持平或走低，仍处历史低位。从隐含税率来看，与6月10日相比，至6月17日3Y国开债隐含税率由42%分位数大幅走高至51%分位数，其余期限整体持平或走低。其中，5Y期国开债隐含税率降至5.4%，位于0%分位数附近；10Y期国开债隐含税率小幅下降至7.02%，位于3%分位数左右。

5.债市策略：债市震荡不止

5.2 政策行信贷额度调增8000亿元，如何影响债市？

6月初国常会提出“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。”人民银行货币政策司司长邹澜先生表示“调增政策性开发性银行8000亿元信贷额度，指导政策性开发性银行加快项目储备，抓好任务分解，强化考核激励，优化贷款流程，提高基础设施领域的贷款投放能力。”

政策行信贷额度调增力度较为可观，约为近10年来增量均值的50.6%。2011年至2021年政策行每年新增信贷规模在1.27-2.10万亿元区间、平均值为1.58万亿元，此次调增额度相当于近10年年均增量的50.6%，相当于2020年末余额的3.6%。近十年来新增信贷比较多的年份分别是2015年、2016年、2020年，其中2015年和2020年新增规模环比分别多增7400、5400多亿元，可见今年调增8000亿元额度较为可观。

政金债有可能同步放量。政策行新增信贷投放加大，需负债端的扩张相配合，具体来看：

1)若参考2015年，央行通过PSL对政策行放贷提供资金支持或者政策行通过定向发行专项建设债获得资金，则政金债供给大概率不会同步放量。

2)反之参考2020年，政策行通过发债获取资金，则政金债将放量，主要依据是：

a)从政策行负债端结构来看，三大政策行各负债项目占比最大的均是应付债券（或已发行债务证券，下同），18年以来此占比更是持续上升，至2020年农发行、进出口行负债端应付债券占比分别达到72%、82%，至2021年国开行负债端已发行债务证券占比也达到73%。

b)2011年-2021年（2015年除外）政金债净融资规模与政策行新增信贷（年报中发放贷款及垫款的增量）的走势基本一致，二者的比值在2019年末已提升至100%以上，这意味着新增信贷的调增很有可能带动政金债净供给的同步增加。

若政策行通过政金债放量来获取资金，对债市而言或偏利空，但影响或有限。一方面，今年下半年政府债净供给压力较小，为政金债放量提供了足够大的空间，假设今年政金债净供给略低于2020年，再结合政金债历史发行节奏、今年6-12月政府债供给节奏（详见报告《20220615：震荡未歇，曲径徐行——2022年利率债中期投资策略》），我们预计下半年利率债净供给压力低于过去两年同期水平，而且资金面宽松+机构资产荒也会对政金债的供给起到一定的缓冲作用。另一方面政策行获取资金后信贷投放加大，助力基建托底经济，但具体幅度要看项目情况与配套资金，故整体或偏利空债市但影响也可能较为有限。

5.3 债市展望：债市震荡不止

6月以来资金面维持宽松，基本面持续修复，债市供给压力回升，政策持续加码，票据利率上行，信贷改善预期增强，债市延续震荡行情。与我们此前月报判断基本一致《20220605：从拉久期回归票息行情》）。

近期增量信息主要有：（1）海外因素短期利空出尽，10年期美债利率先飙升后下行，并一度接近3.5%。上周四美联储如期加息75BP，加息后美债利空出尽下行5BP，中美10Y国债利差倒挂程度减轻，人民币贬值压力小幅缓解（美元兑人民币中间价从6月15日的6.75回落到6月17日的6.69）。（2）国常会强调“抓住时间窗口，注重区间调控，既果断加大力度、稳经济政策应出尽出，又不超发货币、不透支未来”，使得宽松预期降温；（3）政府债券供给大增，财政收支压力仍大，关注后续是否有相关增量政策落地。

整体来看，多空因素制衡，预计债市震荡格局延续。维持6月10Y国债利率在2.70%-2.90%区间震荡的观点，当前国债3Y-5Y、国开债3Y-1Y期限利差均偏陡，可关注做平曲线的机会；国债国开债中短端利率水平相对偏高，杠杆套息性价比继续提升，关注中短久期杠杆套息+波段机会。

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