结构性资产荒再度上演——七月路演反馈与思考（海通固收姜珮珊、孙丽萍、藏多）

原创海通固收珮珊债券研究

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投资要点：

债市策略：结构性资产荒再度上演，可维持套息策略和组合久期

7月债市较大预期差来自于资金利率再度触及前低，上旬利率调整幅度不及预期，而后快速下行。各期限利率纷纷下行，结构性资产荒现象又再次演绎，“买不到券”、“下不去手”似乎又成为了不少投资人的“痛点”。宽松资金面+收益率曲线偏陡+高频经济数据回落+事件催化（新一轮疫情和部分城市断供事件），十年期国债利率盘中触及2.85%后纷纷回落。

各类机构如何看待后市？（1）大部分机构认为债市窄幅震荡、波段交易难度大；少部分机构看利率突破上半年低点，剩余少部分机构看利率筑底回升。（2）部分提前布局的机构表示对债市仍乐观，保持现阶段组合久期与杠杆。（3）一些等待利率调整的机构反馈上旬债市调整幅度低于预期，而后利率快速下行，组合久期变化不大。（4）还有机构顺势增加杠杆和组合久期，近期关注止盈的时机。（5）对于能够同时配置非标、协存、股票的机构而言，其利率债仓位本身有限，更多精力在转债、权益、非标等资产。

从我们跟踪的情绪指标来看，市场情绪偏热。债市情绪指数持续走高，十年国开活跃券和三十年国债换手率处于年内高位，分机构久期升多降少。

债市仍处于窄幅震荡市，维持十年国债利率2.7%-2.9%的区间判断，建议维持杠杆和组合久期。主要理由有三点：一是，当前增长预期或弱于1月和5月底，资金利率低位时间或延长，但继续突破前低概率偏低。二是，供需结构和风险偏好对债市偏利多，结构性资产荒现象仍存。三是，进一步加杠杆套息空间或有限，而期限利差仍高。

基本面：生产端好坏参半、需求端继续走弱，CPI或将升破3%

7月以来中观高频数据显示，除百城土地成交面积环比同比均改善、沿海八省日均耗煤持续走高、汽车半钢胎开工率企稳之外，30城商品房成交面积同比降幅走阔环比转负，汽车零售批发销量环比均负增长，出口综合指数增速下滑，钢材产量下降，高炉开工率&PTA产业链负荷率均下降。基建高频方面，上周全钢胎开工率环比下降；铜库存环比上升；价格类指标整体环比下降。物价方面，预计7月CPI或将升破3%，而PPI或续降。

政策：不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来…要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平。

上周回顾：央行投放量更灵活，资金宽松票据下行，债市收涨

央行公开市场投放量变化更加频繁和灵活，7/18-7/22的规模分别为120、70、30、30、30亿元。上周DR001/DR007均值+3BP/+0BP。3M存单发行利率周内震荡，FR007-1Y互换利率先下后上，票据利率下行。

供给回升，存单量价齐跌。利率债净融资额1812亿元，环比增加2201亿元；进出口行债、国开债需求分化，国债、农发债需求一般；截至7月22日，未来一周国债/地方政府债计划发行650/767亿元，均环比下降。

债市震荡收涨。上周7月LPR报价维持不变，但资金面宽松，票据利率回落，“断贷”继续催生市场避险情绪，高频数据显示经济修复偏弱，总理表示不为过高增长目标而出台超大规模刺激措施，股市收跌，中长债利率收涨。至7月22日，10Y国债/国开债利率+0BP/-5BP；国债、国开债关键期限利率整体走低，期限利差走势分化，3Y-1Y利差依然陡峭。隐含税率走势转为下行、均处历史低位，10Y期国开债隐含税率下降至7.1%，位于近三年来4%分位数。

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1.基本面：需求端走弱，生产端分化，CPI或升破3%

7月以来，生产端好坏参半、需求端继续走弱。从7月以来中观高频数据来看，一方面，需求仍在走弱，除百城土地成交面积环比同比均改善之外，30城商品房成交面积同比降幅走阔环比转负，汽车零售批发销量同比增速放缓且环比负增长，出口SCFI和CCFI综合指数增速均下滑。另一方面，工业生产分化，沿海八省日均耗煤持续走高、环比增速走扩至18%，汽车半钢胎开工率企稳，但钢材产量持续下降，高炉开工率&PTA产业链负荷率均下降。

基建生产类指标环比下降，库存分化，价格下降。截至7月22日，最新的基建高频数据显示，上周全钢胎开工率同比环比均下降，且处于历史同期低位，7月均值环比同比均升；LME铜库存环比上升，同比大幅下降；沥青期货库存同比环比均降。价格类指标中，LME铜价环比上升，其余均环比下降，但仍处历史同期高位。

预计7月CPI或升破3%，PPI或续降。7月以来猪价环比涨幅走扩，鲜菜价格环比转正，水果价格环比降幅收窄，叠加基数回落，预计7月CPI同比增速上行、或将升破3%；PPI方面，7月以来国际原油价延续回落走势，国内煤价环比降幅收窄、油价环比增速转负、国内钢价环比降幅走阔，预计7月PPI继续回落。

2.货币市场：央行投放量更灵活，资金宽松票据下行

央行资金净投放130亿元。具体来说，上周央行公开市场投放规模逐日递减、分别为120、70、30、30、30亿，投放量变化更加频繁和灵活，全周公开市场投放280亿元、到期150亿元。

资金利率窄幅震荡。具体来说，R001均值上行3BP至1.32%，R007均值持平在1.62%；DR001均值上行3BP至1.24%，DR007均值持平在1.54%。3M存单发行利率周内震荡，FR007-1Y互换利率先下后上；7月22日，国股票据直贴的足年、半年收益率均较7月15日下行5bp、国股转贴（无三农）的足年、半年收益率分别较7月15日下行7bp、下行9bp。

3.一级市场：利率债净供给反弹

上周，利率债净融资额1812亿元，环比增加2201亿元。利率债总发行量5401亿元，环比增加1072亿元。其中，记账式国债发行3102亿元，环比增加737亿元；政金债发行1358亿元，环比减少38亿元；地方债发行942亿元，环比增加372亿元。截至7月22日，未来一周国债计划发行650亿元，环比大幅下降；地方政府债计划发行767亿元，环比小幅下降。

上周，利率债一级市场招投标需求整体分化，国债+政金债总计划发行规模4385亿元，实际发行规模4459亿元。进出口行债、国开债需求分化；国债、农发债需求一般，具体来说：

进出口行债需求分化，22进出清发绿债03的认购倍数为5.77倍，需求较好；22进出03(增6)、22进出04(增11)的认购倍数分别为5.35倍、5.04倍，需求尚可；22进出10(增19)、22进出12(增10)、22进出15(增5)、22进出684的认购倍数分别为4.53倍、4.37倍、4.08倍、3.72倍，需求一般。

国开债需求分化，22贴现国开14、22国开02(增15)的认购倍数分别为8.34倍、7.86倍，需求较好；22国开04(增19) 的认购倍数为7.22倍，需求尚可。22国开14(增10)、22国开08(增5)、22国开06(增9)、22国开15(增发)的认购倍数分别为5.37倍、4.51倍、3.86倍、3.12倍，需求一般。

国债需求一般，22附息国债10(续2)的认购倍数为4.36倍，需求尚可；22附息国债13(续发)、22附息国债16、22贴现国债36的认购倍数分别为3.97倍、3.46倍、2.91倍，需求一般。

农发债需求一般，22农发05(增7)、22农发02(增18)、21农发09(增8)、22农发04(增7)的认购倍数分别为4.92倍、4.79倍、4.74倍、4.72倍，需求一般；22农发清发02(增发20)的认购倍数为5.53倍，需求较好；22农发清发03(增发4)的认购倍数为5.44倍，需求一般。

同业存单量价齐跌。上周，同业存单发行4263亿元，环比增加282亿元，到期6392亿元，净融资额-2128亿元，环比减少1559亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较7月15日环比下行11BP至2.16%。

4.二级市场：债市震荡收涨

上周债市震荡收涨。上周一，央行逆回购操作意外加量，释放资金面宽松信号，当日1Y国债利率下行3bp，之后逆回购规模回落，短债利率回调，周二至周四1Y国债利率累计上行5bp。整体来看，上周，利率债净供给大幅反弹，7月LPR报价维持不变，欧央行加息，但资金面宽松延续，票据利率回落，“断贷”继续催生市场避险情绪，地产风险发酵，7月以来中观高频数据显示经济修复偏弱，李克强总理表示“要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平”，叠加股市震荡收跌，增量财政工具尚未出台等，中长债利率窄幅震荡、最终利率整体下行。

具体来看，与7月15日相比，7月22日1年期国债收益率上行2BP至1.90%，10年期国债收益率持平在2.79%；1年期国开债收益率下行1BP至1.98%，10年期国开债收益率下行5BP至3.00%。

国债、国开债关键期限利率整体走低。从收益率绝对水平来看，至7月22日，国债1Y利率从上周的7%分位数走高至9%分位数，10Y国债利率由上周的17%分位数走高至18%分位数，而其余关键期限利率所在分位数持平或下降、位于5%-21%分位数区间；相较于国债，国开债利率所处分位数整体偏低、较上周整体走低，位于0%-12%分位数之间，其中30Y国开债利率从前一周的1%分位数走低至0%分位数附近，10Y国开债利率从上一周的20%分位数走低至11%分位数。

国债、国开债期限利差走势分化，3Y-1Y利差最陡。与前一周相比，国债5Y-3Y、10Y-5Y利差所处分位数水平上升，其余均下降。其中，10Y-1Y利差较上一周收窄2bp至88bp，位于91%分位数；3Y-1Y利差最陡，位于95%分位数。国开债5Y-3Y、30Y-10Y利差所处分位数水平上升，其余均下降，其中3Y-1Y利差最陡，位于84%分位数。

隐含税率走势整体走低且均处历史低位。从隐含税率来看，与7月15日相比，至7月22日，30Y国开债隐含税率走阔28BP至4.33%，位于10%分位数，其余期限均走低。其中，10Y期国开债隐含税率下降至7.1%，位于4%分位数。

5.债市策略：结构性资产荒再度上演，建议维持套息策略和组合久期

5.1 政策解读：不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施

国务院总理李克强表示，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。

国常会：我国经济正处于企稳回升关键窗口，三季度至关重要，下大力气巩固经济恢复基础；要支持金融机构对受疫情影响的个人消费贷款采取更加灵活的安排。因城施策促进房地产市场平稳健康发展，保障住房刚性需求，合理支持改善性需求。出台支持平台经济规范健康发展的具体措施…

5.2 债市展望：结构性资产荒再度上演--七月路演反馈与思考

近期债市情绪偏热，各期限利率纷纷下行，资金面持续宽松，地产断贷事件加上高频数据转弱，市场对于经济复苏预期有所下调。我们在与投资人路演交流过程中体会到结构性资产荒现象又再次演绎，“买不到券”、“下不去手”似乎又成为了不少投资人的“痛点”。

7月债市较大预期差来自于资金利率再度触及前低，上旬利率调整幅度不及预期，而后快速下行。7月月报《关注调整后的机会20220703》我们的观点是“资金利率中枢或缓升，但货币政策维持宽松，月均值或仍在政策利率下方…维持十年国债利率2.7%-2.9%的区间判断，建议先关注分位数更高的3Y左右利率债，随着十年国债利率触及2.9%、逐步关注长债配置价值”。事实上，央行OMO缩量操作、每日投放量灵活变化而非此前稳定的每日100亿，但资金利率依然偏低，R001突破二季度低点、DR007接近二季度低点。宽松资金面+收益率曲线偏陡+高频经济数据回落+事件催化（新一轮疫情和部分城市断供事件），十年期国债利率盘中触及2.85%后纷纷回落。

各类机构如何看待后市？（1）大部分机构反馈债市依然处于窄幅震荡格局，波段交易难度较大；少部分机构看利率突破上半年低点，剩余少部分机构看利率筑底回升。（2）部分提前布局长债、超长债的机构表示对债市仍表示乐观，保持现阶段组合久期与杠杆，认为利率债拉久期相对于信用债继续下沉性价比更高。（3）一些等待利率调整的机构反馈，由于7月上旬债市调整幅度低于预期，而后利率快速下行，组合久期变化不大，以杠杆套息策略为主，等待下一个交易机会。（4）还有机构看到7月上旬资金利率超预期低位，顺势增加杠杆和组合久期，近期关注止盈的时机。（5）对于能够同时配置非标、协存、股票的机构而言，其利率债仓位本身有限，更多精力在转债、权益挖掘，或者配置非标等资产。

从我们跟踪的债市情绪指标来看，市场情绪偏热。债市情绪单周指数回升至0.92、4周平滑后的指数创年内新高（平滑后的效果更好），十年国开活跃券和三十年国债换手率处于年内高位（近三年94%、90%分位数），分机构久期升多降少（中长期纯债型基金久期中位数处于近三年以来的75%分位数）。

我们认为结构性资产荒现象仍存，维持十年国债利率2.7%-2.9%的区间判断，建议维持杠杆和组合久期。

一是，当前增长预期或弱于1月和5月底，资金利率低位时间或延长，但继续突破前低概率偏低。与1月央行降息后、五月底稳大盘会议后的债市相比，目前市场对于宽信用稳增长预期或更弱。其中，5月底市场预期上海疫情好转、复工复产加快，但是目前疫情反复、经济修复斜率放缓、地产投资下行幅度或超预期，在经济明显改善之前，货币政策依然保持流动性合理充裕。

二是，供需结构和风险偏好对债市偏利多，结构性资产荒现象仍存。票据利率回落预示信贷需求或再度回落，若下半年增量财政政策空间力度低于预期（如增发政府债券规模偏小等），社融或在8月开始回落，而城投融资并未明显放松，信用债供给较难大幅扩张。另一方面，债市需求端保持稳定，地产债风险频发导致机构风险偏好较低，近一周基金长债净买入量创2月以来新高。可见目前结构性资产荒情况仍存。（关于结构性资产荒详见《2022年中期投资策略：震荡未歇，曲径徐行》）

三是，进一步加杠杆套息空间或有限，而期限利差仍高。在1-3年信用利差处于历史低位的背景下，信用债和利率债的期限利差偏陡，在资金利率不大幅陡升的情况下，长端保护仍存。

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