宽信用或已结束，利率仍有下行空间——社融与货政报告解读&利率债周报（海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多）

8月以来，生产弱改善、需求分化。从8月以来中观高频数据来看，一方面，需求分化，百城土地成交面积同比增速放缓、环比增速转负，30城商品房成交面积降幅收窄，出口SCFI和CCFI综合指数环比负增长，汽车零售批发销量环比小幅改善。另一方面，工业生产弱改善，沿海八省日均耗煤持续走高、同比增速大幅走阔，钢材产量触底后连续两周小幅回升，行业开工率大多走低。

基建生产类指标环比上升，库存环比变动不大、同比大幅下降，价格整体环比上升。截至8月12日，最新的基建高频数据显示，上周石油沥青装置开工率、全钢胎开工率、螺纹钢产量均环比上升、同比下降。库存方面，沥青库存环比持平同比大幅下降、LME铜库存环比小幅上升，同比大幅下降。价格类指标中，除水泥价格环比小幅下降外，其余价格指标均环比上升。

央行资金净回笼400亿元。具体来说，上周央行逆回购投放100亿元，逆回购到期100亿元，国库现金定存到期400亿元。

3. 一级市场：利率债净融资额转负

同业存单量缩价升。上周，同业存单发行1831亿元，环比减少1818亿元，到期5099亿元，净融资额-3267亿元，环比减少4550亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较8月5日环比上行14BP至2.02%。

隐含税率小幅波动且均处历史低位，10Y隐含税率转为上升。从隐含税率来看，与8月5日相比，至8月12日，5Y国开债隐含税率由4.69%继续下降至4.60%，位于三年来的0%分位数附近；7Y和30Y所处分位数水平分别下降至4%、13%分位数，其余关键期限隐含税率所处分位数水平均持平或小幅上升。其中，10Y期国开债隐含税率上升至5.87%，位于1%分位数附近。

5. 债市策略：宽信用或已结束，利率仍有下行空间

5.1 货政报告解读：政策偏松但MLF难降息，5YLPR或仍有调整空间

工信部：从5方面推动先进制造业发展…

银保监会：推动创新资本补充工具，支持服务实体经济…

2022年Q2货币政策执行报告解读：

（1）内外部压力仍大，经济力争实现最好结果。相较于22Q1货政报告，22Q2货政报告在基本面方面仍强调内外部压力。外部来看，全球经济增长放缓，通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，为治理高通胀，主要发达经济体加快收紧货币政策。从国内看，国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战，积极扩大有效投资还存在一些难点堵点，服务业恢复基础尚不牢固，青年人就业压力较大，稳经济还需付出艰苦努力。另外，央行新增描述“巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价…力争实现最好结果”。

（2）对通胀关注度大幅提升，但核心通胀较低，政策保持偏松但降息概率偏低。通胀方面，央行表示全年CPI平均涨幅在3%左右的预期目标有望实现，其中受消费需求复苏回暖、PPI向CPI滞后传导、新一轮猪肉价格上涨周期开启、能源和原材料成本仍处高位等因素影响，国内结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在…一些月份涨幅可能阶段性突破3%...警惕通胀反弹压力，PPI涨幅年内大体延续下行态势。央行在专栏4《全年物价仍可实现预期目标但应警惕结构性通胀压力》专门指出短期内我国结构性通胀压力可能加大…对此不能掉以轻心，但央行也表示货币政策将坚持稳健取向，坚持不搞“大水漫灌”、不超发货币。总体来看，央行对通胀的关注度显著提升，但再考虑到通胀阶段性、结构性压力较大、核心CPI目前仍低（7月CPI上行不及预期、其中核心CPI更是走低），因此我们认为CPI对年内货币政策的掣肘可能有限，稳经济仍需努力的大背景下货币宽松基调或延续，我们认为货币政策不至于收紧但进一步降息可能性或较小。

（3）兼顾三个均衡，结构性政策为主。政策基调方面，从22Q1“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”变为“加大稳健货币政策实施力度”，新增“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”，并强调“密切关注国内外通胀形势变化…密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡”。总量政策方面，从22Q1的保持货币供应量和社会融资规模增速“同名义经济增速基本匹配”变为22Q2的“合理增长”，删除“用好各类货币政策工具”、“保持宏观杠杆率基本稳定”以及“引导市场利率围绕政策利率波动”；结构性政策方面，结构性货币政策工具积极做好“加法”，加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业，用好煤炭清洁/科技创新/普惠养老交通物流专项再贷款和碳减排支持工具，促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的行业、市场主体倾斜，培育新的经济增长点。

（4）贷款加权平均利率创历史新低，关注5Y期LPR利率调整的可能性。6月，贷款/一般贷款/企业贷款加权平均利率为4.41%/4.76%/4.16%，同比-52bp/-44bp/-42bp、环比-24bp/-22bp/-20bp，6月新发放个人住房贷款加权平均利率4.62%、较3月下行87bp。“断贷”事件影响房地产融资且房贷利率相对于市场化利率偏高，央行也表示“因城施策用足用好政策工具箱…稳妥实施房地产金融审慎管理制度”，叠加房地产销售和投资表现依然较弱，房地产政策进一步放松仍有必要性，故我们认为5YLPR利率或仍有调整空间。

（5）利率或仍处于低位，资金面宽松或延续。其一，相比于22Q1，央行在Q2删除了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，我们认为DR007相较于政策利率的负偏离持续时间可能将进一步延长。其二，重价而非重量，央行呵护市场流动性。上半年央行通过降准、利润上缴、MLF/OMO、再贷款再贴现等投放流动性，央行指出“7月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求。央行公开市场操作是短期流动性调节工具，操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象。2022年二季度以来，公开市场7天期逆回购和中期借贷便利（MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡”以及“继续保持流动性合理充裕…保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。其三、7月社融增速回落，8月以来经济修复力度偏弱，票据利率低位趋降，政府债净供给力度较上半年以及去年同期均趋于回落，预计资金需求偏弱仍将支撑利率处于低位。

5.2  社融解读&债市展望：宽信用或已结束，利率仍有下行空间

社融-M2增速差倒挂加深，资金脱实向虚加重。7月社融（新口径）-M2增速差倒挂加深至-1.3pct，如果按照可比口径，则社融（新口径）-M2增速差倒挂程度创2009年8月以来新高、社融（旧口径）-M2增速差倒挂程度创2006年12月以来新高。M2大增主要贡献是人民币存款同比多增1.18万亿元、财政存款继续同比少增1145亿元，同时资金空转加剧、M2同期基数走低也均对M2回升形成支撑。

8月社融增速或继续回落。7月PMI跌回荣枯线下方，8月以来票据利率低位趋降（8/1-8/12国股足年/半年直贴利率均为1.42%/1.27%，较7月月均水平-18bp/-29bp），中观高频数据显示经济修复力度较弱（30城商品房销量降幅收缩、百城土地成交面积增速放缓、行业开工率大多走低等），8月政府债净供给环比或回升但去年基数较高，因此政府债同比或明显少增，总的来说，预计8月社融存量同比增速或继续走低。

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票据量价预示信贷改善，债市震荡偏强