供给继续缩量，高等级收益率下行——资本补充工具半月报（海通固收 姜珮珊、藏多）

一级发行：45亿元永续债+220亿元二级资本债。8月前半月（8/1-8/15，下同），商业银行次级债券共发行3只，规模合计为265亿元，较上一统计周期（7/16-7/31，下同）环比减少143亿元。

二级成交：高等级收益率大幅下行。二级资本债和永续债成交额双双回升。8月前半月，商业银行次级债券成交额合计4165亿元。其中，二级资本债成交额为2483亿元，较前一统计周期环比增加185亿元；永续债成交额为1682亿元，较前一统计周期环比增加403亿元。永续债和二级资本债收益率继续大幅下行，高等级收益率下行幅度更大，位于一年以来最低位附近。二级资本债日均换手率上升，永续债日均换手率下降。

利差走势：与国开债利差转为走阔。8月前半月，二级资本债、永续债与国开债利差转为走阔，低等级走阔更为明显。二级资本债、永续债与普通金融债利差继续收窄。永续债与二级资本债利差走势分化，平均走阔。

其他资本补充工具（保险和券商）：8月1日至8月15日，证券公司次级债共发行5只，总规模为128亿元，较前一统计周期环比增加16亿元；无新发行保险资本补充债。保险资本补充债换手率回升，券商次级债换手率小幅下降。二级利差转为回升。

进入8月以来，二永发行规模依然偏低，城农商行仍然是发行主力。从收益率来看，结构性资产荒持续演绎，收益率维持下行态势。与七月不同，八月的高等级二永收益率下行幅度超过低等级，显示机构开始重新挖掘高等级券的投资机会。受国开债收益率大幅下降影响，二永与国开利差不降反升，但利差依然处于偏低水平，1-4年期二永利差在近一年中所处分位数均位于10%以下，仅5年期AAA-二级资本债与国开债利差位于近一年的29.7%分位数，尚有一定的挖掘空间。

8月前半月（8/1-8/15，下同），商业银行次级债券共发行3只，规模合计为265亿元，较上一统计周期（7/16-7/31，下同）环比减少143亿元。其中，1只城商行二级资本债规模为220亿元，2只城商行永续债规模合计为45亿元，截至8月15日，今年共发行商业银行次级债券6024亿元。

保险资本补充债换手率回升，券商次级债换手率小幅下降。截至8月15日，8月前半月保险资本补充债和券商次级债换手率（换手率=8月前半月成交额/月初存量）分别为2.68%、0.57%，较7月后半月（7月后半月成交额/7月16日存量）分别上行0.54pcts、下行0.04pcts。与二级资本债对比来看，保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低4.5pcts，6.6pcts。成交额方面，截至8月15日，8月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为76亿元、31亿元，分别达到7月成交额的54%、42%。

二级利差回升。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。截至8月15日，保险资本补充债、券商次级债的二级利差分别为0.65%、0.60%，较7月29日分别上行8.6BP、上行3.2BP。对比来看，截至8月15日，AAA券商次级债、保险资本补充债平均利差分别高于二级资本债19BP、14BP。

进入8月以来，二永发行规模依然偏低，城农商行仍然是发行主力。从收益率来看，结构性资产荒持续演绎，收益率维持下行态势。与七月不同，八月的高等级二永收益率下行幅度超过低等级，显示机构开始重新挖掘高等级券的投资机会。受国开债收益率大幅下降影响，二永与国开利差不降反升，但利差依然处于偏低水平，1-4年期二永利差在近一年中所处分位数均位于10%以下，仅5年期AAA-二级资本债与国开债利差位于近一年的29.7%分位数，尚有一定的挖掘空间。

保险资本补充工具方面，8月12日，中国人民银行、中国银保监会联合发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，明确保险公司可通过发行无固定期限资本债券补充核心二级资本，无固定期限资本债券余额不得超过核心资本的30%。该规定有助于提升保险公司的风险抵御能力，缓解“偿二代二期工程”实施后保险机构面临的资本补充压力。在当前市场缺少可优质投资资产的环境下，可以关注后续优质保险公司发行无固定期限资本债券情况。