重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。顺博转债发行规模8.3亿元，期限6年，评级AA-，网上发行，上市时间为9月7日。转债初始平价78.41元（按9月5日收盘价计算），债底79.70元，纯债YTM2.173%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护不高，条款中规中矩。我们预计上市价格区间或在116-119元左右。上市后可关注。顺博合金是国内领先的再生铝合金锭生产企业。2019年以来，公司业绩平稳增长，再生铝合金行业具有销售毛利率较低的特性，但公司资产周转率和营运效率较高使得公司实现了较高的净资产收益率。再生铝业务具有节能减排特性，属于国家鼓励发展的循环经济产业，受到国家产业政策的大力支持，并且由于再生铝行业与上下游行业之间相互依存的业务关系使得公司对上下游具有一定的议价能力。产品及产能方面，公司产品结构趋于多元化，实现了产销区域和产品应用多元化布局在不同区域拓展生产基地，拓展产品销售的区域分布。公司正逐步向“铸造铝合金原材料+变形铝原材料+单项危废综合利用”一体化方向发展。正股方面，公司目前估值处于近三年以来较低水平，近期无解禁压力。我们认为上市后可关注。风险提示：政策风险、原料价格上涨超预期、下游需求不及预期债底保护不高。顺博转债发行规模8.3亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.60%、第五年为2.00%，第六年为2.50%，到期赎回价108元。按照9月5日同等级企业债收益率计算，对应债底79.70元，纯债到期收益率为2.173%，债底保护性不强。条款中规中矩。6个月后进入转股期，初始转股价为20.43元/股，按照9月5日正股收盘价计算，对应转债平价为78.41元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。![]()
2. 定价分析和投资建议
对流通股本稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度9.3%左右，对流通股的稀释度32.3%左右。当前正股价对顺博转债上市价区间或在116-119元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计顺博转债上市首日的溢价率将在42%-46%左右。若上市后顺博合金股价在16.2~17.0元之间，对应可转债价格中枢或在117元左右。![]()
上市后建议持续关注。顺博合金是国内领先的再生铝合金锭生产企业。2019年以来，公司业绩平稳增长，再生铝合金行业具有销售毛利率较低的特性，但公司资产周转率和营运效率较高使得公司实现了较高的净资产收益率。再生铝业务具有节能减排特性，属于国家鼓励发展的循环经济产业，受到国家产业政策的大力支持，并且由于再生铝行业与上下游行业之间相互依存的业务关系使得公司对上下游具有一定的议价能力。产品及产能方面，公司产品结构趋于多元化，实现了产销区域和产品应用多元化布局在不同区域拓展生产基地，拓展产品销售的区域分布。公司正逐步向“铸造铝合金原材料+变形铝原材料+单项危废综合利用”一体化方向发展。正股方面，公司目前估值处于近三年以来较低水平，近期无解禁压力。转债方面，债底保护不高，条款中规中矩，结合正股基本面，我们认为转债上市后可关注。风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。3. 顺博合金基本面分析
顺博合金是国内领先的再生铝合金锭生产企业。公司主营业务为再生铝合金锭的生产和销售，主要利用各种废铝材料，生产各种牌号的铝合金锭，用于各类压铸铝合金产品和铸造铝合金产品的生产，从而实现铝资源的循环利用。公司产量在国内再生铝行业中排名第4。公司在重庆、广东清远、江苏溧阳拥有生产基地，产品主要销往西南、华南、华东等地区，主要应用于汽车、摩托车、机械设备、通讯设备、电子电器、五金灯具等行业的产品生产。2019年以来，公司业绩平稳增长。根据公司21年年报，2021年公司实现营收99.85亿元，同比+105.07%；归母净利润3.42亿元，同比+74.74%；扣非净利润2.43亿元，同比+32.90%。公司业绩增长一方面来源于需求持续旺盛，量价齐升带动盈利提升；另一方面公司加强内部管理，降本增效。公司营收以铝合金锭的生产和销售为主，2021年，铝合金锭实现营收96.72亿元，占主营业务收入96.86%，同比+102.12%。据公司2022年半年报，公司2022年上半年营业收入56.10亿元，同比+33.51%，归母净利润2.12亿元，同比+36.37%。公司销售毛利率较低，但资产周转率和营运效率较高。2019-2021年，公司产品中铝合金锭的毛利率分别为6.59%、6.65%、5.21%，处于相对较低水平，与再生铝行业具体特点有关。2018-2020年，公司的资产周转率平均为2.04次/年，而Wind数据库中制造业（扣非后三年连续盈利的）上市公司的资产周转率平均为0.75次/年，公司的资产周转率明显高于制造业上市公司的平均水平，较高的资产周转率使得公司的净资产收益率高于制造业上市公司的平均水平。2019~2021年公司的营运资金的周转率分别为4.00次/年、3.52次/年和4.03次/年，均高于同业上市可比公司怡球资源，有利于公司提高资金使用效率，充分利用资金扩大生产经营规模。![]()
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双碳战略推动行业蓬勃发展，上下游发展趋势双双利好。国家政策方面，再生铝业务具有节能减排特性，属于国家鼓励发展的循环经济产业，受到国家产业政策的大力支持。“十四五规划”明确提出将“碳中和和碳达峰”作为国家污染防治攻坚的主攻目标，根据可转债募集说明书援引《环境保护综合名录（2021年版）》、《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》，再生铝行业不属于“高污染、高环境风险”产品名录，也不属于高耗能行业，2022年6月，生态环境部联合6部门印发《减污降碳协同增效实施方案》，提出“铝行业提高再生铝比例，推广高效低碳技术，加快再生有色金属产业发展。……2025年再生铝产量达到1150万吨，2030年电解铝使用可再生能源比例提高至30%以上。”2005年至2020年，全国再生铝总产量由194万吨增长到740万吨，年复合增长率为9.34%，除2008年负增长5.45%外，其余年度均保持正增长。产业链方面，根据可转债募集说明书，自1954年新中国建立第一个铝厂以来，至2020年我国共生产原铝约40693万吨，目前仍然有85%以上正在使用，随着铝产品报废周期集中到来，我国废铝的社会保有量将迅速增加，并且上游废铝行业对再生铝行业具有较强的依赖性，废铝除了供再生铝企业用于生产铝合金外，基本上没有其他规模化生产的用途。再生铝企业向压铸或铸造企业提供价格相对较低的铝合金，有利于下游行业降低生产成本。下游产品应用领域逐步扩展，我国的再生铝主要用于汽车、摩托车、机械设备等行业，目前随着再生铝合金锭材料在纯度、机械性能等方面的改善，通信、航海等行业已经开始使用再生铝，汽车用再生铝的部件也在不断拓展。由于再生铝行业与上下游行业之间相互依存的业务关系，再生铝行业对上下游具有一定的议价能力。![]()
行业规范促进规模化企业发展，淘汰落后产能。再生铝行业目前处于市场竞争较为充分、市场化程度较高的发展阶段。我国再生铝企业的产品同质化较高，再生铝企业之间的主要竞争因素是价格。未来，在市场竞争和产业政策、环保政策的推动下，再生铝行业的竞争格局的总体发展趋势为小规模再生铝企业的数量逐步减少，具备规模优势的企业市场份额将进一步扩大，我国再生铝市场集中度也将进一步提高。根据可转债募集说明书援引中国有色金属工业协会再生金属分会出具的《2020年中国再生有色金属产业发展报告（再生铝篇）》，规模居前十位的再生铝企业产能合计超过600万吨，占比超过40%；形成了立中集团、华劲铝业、帅翼驰集团、新格集团、顺博合金、万泰铝业、怡球资源等规模化再生铝企业，产业集中度有所提升。2020年顺博合金的市场份额为5%，居于行业前四位，立中集团以6.24%居于行业第一。![]()
公司具备较强的产能优势。产品方面，公司专注于生产不同牌号的铝合金锭，其中以ADC12、AC4B、A380三个牌号为主。2019-2021年，这三种牌号的合计收入占主营业务收入比例分别为74.12%、76.21%、78.82%。近年来其他牌号的产品销售收入逐年增长，公司产品结构趋于多元化。产能方面，2019-2021年，公司铝合金锭的产能分别为40.27万吨、44.01万吨、63.94万吨；产量分别为34.23万吨、36.97万吨、55.31万吨，产能利用率分别为84.99%、84.00%、86.50%。公司实行“以销定产”的生产模式，保证了产品的产销量基本匹配。公司实现了产销区域和产品应用多元化布局，在不同区域拓展生产基地，拓展产品销售的区域分布，分散了地域相关的市场风险。公司提高了产品应用行业的多元化水平，分散了下游行业相关的市场风险。![]()
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积极向一体化方向拓展。公司正在逐步向“铸造铝合金原材料+变形铝原材料+单项危废综合利用”的一体化发展上进行拓展。国内再生铝产品中变形铝合金还较少，主要为压铸铝合金和铸造铝合金，而变形铝合金具有广泛的应用领域，特别在建筑材料方面。相比之下，在发达国家的再生铝产品结构中，变形铝合金的比例超过一半。2021年11月24日，公司与重庆轻纺控股签署了《产权交易合同》，约定由公司受让其持有的奥博铝材100%股权及相关债权资产。奥博铝材主营业务是铝合金板、带材的生产和销售，符合公司向变形铝合金领域延伸的发展目标。根据公司2022年半年报，公司铝灰危废单项无害化利用项目进展顺利，2022年上半年，顺博环保位于重庆大足区的项目已取得重庆市生态环境局的环境影响评价批复，湖北襄阳和安徽马鞍山的铝灰危废单项无害化利用项目也正在积极开展项目环境影响评价、安全评价等前期手续，公司预计该等项目的陆续实施推进将为公司发展打开新的业务增长空间。本次公开发行可转债募集资金总额不超过8.3亿元，募集资金用于项目建设、运营和补充流动资金。其中，新材料产业基地项目（一期）40万吨再生铝项目建设和运营拟使用6.3亿元，补充流动资金2亿元，用以满足经营规模日益扩大所需的资金需求。项目建成投产后，将新增年产40万吨再生铝合金锭产能，进一步扩大公司产销规模，提高公司市占率，及时高效满足下游市场需求，进一步巩固和提升公司的盈利能力和综合竞争力。风险提示：政策风险、原料价格上涨超预期、下游需求不及预期道通转债：汽车智能诊断领先企业
富春转债：色纱生产相关标的
海优转债：光伏胶膜核心供应商之一
九强转债：体外诊断相关标的
天业转债：氯碱行业领先企业，构建一体化联动产业链
通裕转债：国内风电零部件领先企业
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