宽信用拐点已过，久期策略仍占优——社融解读与债市展望（海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多）

社融解读&债市展望：宽信用拐点已过，久期策略仍占优

8月社融增速回落。我们8月14日在《宽信用或已结束，利率仍有下行空间——社融&货政报告解读》中表示“社融年内高点或已过，预计8月增速继续回落”，实际情况来看与我们的判断基本一致。8月社融增速继续下降0.2个百分点至10.5%。

社融总量弱、结构改善。8月信贷同比略多增，票据融资少增，居民短贷转正，企业中长贷转为同比多增；政府债同比少增近6700亿元，扣除政府债之后的社融增速环比持平在9.1%左右；非标转正&未贴现银行承兑汇票大幅多增，对社融有正向支撑。整体来看，企业开票需求增加而银行以票充贷减弱，叠加企业中长期贷款改善，均显示实体融资结构边际改善。但社融-M2增速差倒挂继续加深，资金脱实向虚仍在加重。

债市展望：宽信用拐点已过，久期策略仍占优。预计9-12月社融增速或继续放缓（详见报告《20220903非典型的宽货币紧信用，债市如何演绎？——货币信用周期研究系列之一（2022年版）》），考虑到资金空转仍在加剧，资金面短期无忧，宽货币弱信用叠加疫情反复，长债利率或仍有下行空间，期限利差或趋于走平。我们维持十年国债利率区间或在2.55%-2.75%的判断。久期策略和杠杆套息策略仍占优，此外关注曲线走平的投资机会。

基本面：产需修复偏弱、基建环比改善、CPI或反弹

8月出口超预期走弱，当月同比增速大幅回落至7.1%，后续下行压力仍大。9月以来中观高频数据显示，需求不如人意，生产弱势延续，具体来看：30城商品房成交面积环比同比降幅均扩大、百城土地成交面积环比增速转正但同比增速放缓，出口综合指数降幅扩大，沿海八省耗煤量环比增速转负，钢材产量回升至今年6月下旬的水平，行业开工率边际改善。基建高频环比表现强劲，库存同比大降，生产和价格指标整体环比上升。物价方面，9月CPI或反弹、有可能破3%，PPI或续降。

政策解读：金融机构外汇存款准备金率下调2个百分点；目前来看中国外汇市场运行正常，跨境资金流动有序，受美国货币政策的溢出效应虽然有影响，但是影响可控；货币政策空间比较足，既不缺价格工具，也不缺数量工具。

上周回顾：资金利率下行，净融资额回升，债市跌多涨少

资金利率下行、票据利率回升。上周央行净投放0亿元，R007/DR007均值-13BP/-15BP。3M存单发行利率震荡上行、FR007-1Y互换利率持续上行。至9月9日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较9月2日分别+1bp、+27bp、+12bp、+14bp，上行斜率低于去年同期。

净融资额回升，存单量价齐升。利率债净融资额2698亿元，环比增加1203亿元。国开债、国债、进出口行债需求分化，农发债需求一般。截至9月9日，未来一周国债计划发行2000亿元，环比下降；地方政府债计划发行784亿元，环比上升。债市小幅下跌。上周公布的进出口和通胀数据均低于预期，但市场整体反映平淡，长短端利率小幅上升。至9月9日，10Y国债/国开债利率+1BP/+1BP，期限利差整体收窄。10Y国开债隐含税率由6.10%小幅下降至5.85%，位于1%分位数水平。

8月出口超预期走弱。今年8月出口金额当月同比增速大幅回落至7.1%、进口金额当月同比增速为0.3%，增速相较于前一月分别放缓10.9个百分点、2个百分点。展望后续，外需仍在走弱，海外生产供应链不断修复，国内8月PPI已回落至2.3%，量价动力均消退，叠加高基数影响，预计出口增速仍趋于走低。

上周基建高频环比表现强劲，库存同比大降，生产和价格指标整体环比上升。截至9月9日，最新的基建高频数据显示，上周石油沥青装置开工率、螺纹钢产量均环比上升同比下降，全钢胎开工率环比下降同比上升。库存方面，沥青库存、LME铜库存环比同比均降。价格类指标除水泥价格指数环比下降外，其余均环比上升。

9月CPI或反弹、有可能破3%，PPI或续降。8月CPI不及预期、同比增速回落0.2个百分点至2.5%，内需不佳叠加疫情和气温影响，消费项CPI走低，核心CPI持平在0.8%的低位，非食品项CPI超季节性回落；PPI如期走低，同比增速下行至2.3%。展望9月，猪价环比增速大幅转正，鲜菜环比增速大幅走阔，水果价格环比降幅显著收窄，再考虑到CPI基数继续回落，预计9月CPI同比增速或反弹、有可能升破3%；PPI方面，9月以来国际原油价格快速下降，国内煤价小幅回升、油价环比增速转正、但钢价环比增速转负，叠加基数走高，预计9月PPI或回落至1%以下。

2.货币市场：资金利率下行、票据利率回升

上周央行净投放资金0亿元。具体来说，上周央行逆回购投放100亿元，逆回购到期100亿元。

资金利率下行，票据利率回升。具体来说，R001均值下行20BP至1.20%，R007均值下行13BP至1.56%；DR001均值下行17BP至1.11%，DR007均值下行15BP至1.42%。3M存单发行利率震荡上行、FR007-1Y互换利率持续上行；至9月9日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较9月2日分别+1bp、+27bp、+12bp、+14bp，环比上行斜率低于去年同期。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模4380亿元，实际发行规模4456亿元。国开债、国债、进出口行债需求分化，农发债需求一般。具体来说：

国开债需求分化，22国开09、22国开17(增8)的认购倍数分别为8.99倍、7.47倍，需求较好；22国开07(增2)、22国开15(增8) 的认购倍数分别为6.23倍、4.34倍，需求尚可；22国开08(增12)、22国开11(增6)的认购倍数分别为4.37倍、4.16倍，需求一般。

国债需求分化，22贴现国债51、22贴现国债49的认购倍数分别为5.05倍、4.81倍，需求较好；22附息国债16(续2)的认购倍数为4.53倍，需求尚可；22贴现国债48、22贴现国债50、22附息国债14(续2)的认购倍数分别为3.3倍、2.94倍、2.79倍，需求一般。

进出口行债需求分化，22进出04(增12)、22进出07(增发)、22进出03(增13)的认购倍数分别为8.48倍、6.12倍、5.71倍，需求较好；22进出15(增12)、22进出691、22进出06(增6)、22进出11(增3)、22进出22(增4)的认购倍数分别为4.8倍、4.59倍、4.42倍、3.78倍、3.62倍，需求一般。

农发债需求一般，22农发贴现01的认购倍数为5.58倍，需求尚可；22农发06(增5)、22农发05(增14)、22农发07(增2)、22农发08(增发)的认购倍数分别为4.14倍、4.08倍、3.99倍、2.92倍，需求一般。22农发清发03(增发11)、22农发清发04(增发4)的认购倍数分别为4.89倍、4.65倍，需求一般。

同业存单量价齐升。上周，同业存单发行4535亿元，环比增加1724亿元；到期2800亿元；净融资额1735亿元，环比增加1447亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较9月2日环比上行2BP至1.99%。

长短端利率小幅上升或持平。上周资金面仍保持宽松，9月5日央行下调金融机构外汇存款准备金率以稳定人民币汇率，7日公布的8月进出口数据不及预期，9日公布的通胀数据低于预期，8月社融增速如期回落、信贷结构改善，但市场整体反映平淡，全周长短端利率变动不大。

具体来看，与9月2日相比，至9月9日1年期国债收益率上行4BP至1.76%，10年期国债收益率上行1BP至2.64%；1年期国开债收益率持平在1.83%，10年期国开债收益率上行1BP至2.80%。

国债、国开债关键期限利率整体变动不大。从收益率绝对水平来看，至9月9日，国债各关键期限利率所在分位数均持平或小幅上升1~2pct，位于1%-10%分位数区间；其中，30Y国债利率由3.12%小幅下行至3.1%，仍位于1%分位数。相较于国债，国开债利率所处分位数水平整体更低，各关键期限利率分位数水平较前一周变动分化，但变动幅度均不超过2pct，位于1%-9%分位数之间，其中30Y国开债利率位于1%分位数附近。

国债、国开债期限利差整体收窄，国债5Y-3Y利差最陡。与前一周相比，5Y-3Y国债期限利差所处分位数水平由83%小幅上升至88%，但仍为最陡；其余各关键期限利差所处分位数水平均下降。其中10Y-1Y利差由90BP小幅收窄至88BP，处于86%分位数。国开债除5Y-3Y利差走阔外，其余各关键期限利差均收窄或持平，其中10Y-5Y利差最陡，位于85%分位数水平。

隐含税率走势整体下降，1Y隐含税率下降至37%分位数水平。从隐含税率来看，与9月2日相比，至9月9日，1Y国开债隐含税率下降至37%分位数水平，其余关键期限国开债隐含税率均位于5%以下分位数水平。其中，10Y国开债隐含税率由6.10%小幅下降至5.85%，位于1%分位数水平。

5.1 政策解读：我国货币政策的空间还比较充足

央行：自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。目前来看中国外汇市场运行正常，跨境资金流动有序，受美国货币政策的溢出效应虽然有影响，但是影响可控。当前中国货币政策的空间还比较充足，政策工具丰富，既不缺价格工具，也不缺数量工具。

国常会：部署加力支持就业创业的政策，拓展就业空间培育壮大市场主体和经济新动能等。依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，各地要在10月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。

5.2  8月社融解读&债市展望：宽信用拐点已过，久期策略仍占优

8月社融增速如期回落。我们8月14日在《宽信用或已结束，利率仍有下行空间——社融&货政报告解读》中表示“社融年内高点或已过，预计8月增速继续回落”，实际情况来看与我们的判断基本一致。8月社融存量同比增速继续下降0.2个百分点至10.5%，当月新增社融规模2.43万亿元、不及2020年和2021年但高于2019年同期水平，高于Wind一致预期值3900多亿元。

8月社融总量弱、结构改善，其中信贷同比略多增，票据融资少增，居民短贷转正，企业中长贷转为同比多增。具体来看，8月新增社融同比少增5571亿元，社融口径信贷总量由7月的同比少增4300多亿元转为多增631亿元，8月当月值为1.33万亿元、仅低于2020年同期水平，其中票据融资同比少增1222亿元，居民短贷转正&企业短贷同比多增1028亿元，企业中长贷转为同比多增2138亿元，仅居民中长贷不佳、同比少增1601亿元。

此外，政府债同比少增近6700亿元、为2018年以来同期新低，对社融形成拖累，扣除政府债之后的社融存量同比增速持平在9.1%左右；非标转正&未贴现银行承兑汇票大幅多增、为2018年以来同期新高，均对社融有正向支撑。整体来看，房地产融资仍偏弱，但票据融资少增而未贴现银行承兑汇票大增，显示企业开票需求增加而银行以票充贷动机变弱，叠加企业中长期贷款改善，均意味着实体融资结构边际改善。

社融-M2增速差倒挂继续加深，资金脱实向虚仍在加重。8月社融（新口径）-M2增速差倒挂加深至-1.7pct。其中，M2大增主要贡献是信贷派生改善，同时财政存款继续同比少减4296亿元，同时资金空转加剧、M2同期基数走低继续支撑M2上行。

展望：利率仍处于下行通道，关注久期&杠杆套息策略。我们认为7月开始市场已走向宽货币紧信用，9-12月社融增速或继续放缓（详见报告《20220903：非典型的宽货币紧信用，债市如何演绎？——货币信用周期研究系列之一（2022年版）》），资金空转仍在加剧，资金面短期无忧，宽货币弱信用叠加疫情反复，预计长债利率或仍有下行空间，期限利差或趋于走平。维持十年国债利率区间或在2.55%-2.75%的判断。债市投资策略方面，久期策略和杠杆套息均占优，以及关注曲线走平的投资机会。

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