一二级均冷淡，2-3年 AA利差尚可——资本补充工具半月报（海通固收 姜珮珊、藏多）

一级发行：308亿元永续债。9月前半月（9/1-9/15，下同），共有2只商业银行永续债发行，分别为300亿元的国有大行永续债和8亿元的外资银行永续债，无新发二级资本债；商业银行次级债发行规模较前一统计周期（8/16-8/31，下同）环比下降1310亿元。

二级成交：二级资本债成交回落、收益率窄幅震荡。9月前半月，商业银行次级债券成交额合计4118亿元。其中，二级资本债成交额为2338亿元，较前一统计周期环比减少1000亿元；永续债成交额为1780亿元，较前一统计周期环比增加168亿元。永续债和二级资本债收益率小幅波动。二级资本债和永续债活跃券成交额与换手率双双下降。

利差走势：与国开债利差小幅收窄。9月前半月，二级资本债、永续债与国开债和普通金融债利差均整体小幅收窄；永续债与二级资本债利差继续整体走阔。

其他资本补充工具（保险和券商）：9月1日至9月15日，无新发证券公司次级债和保险资本补充债。保险资本补充债和券商次级债换手率双双下降。二级利差继续下降。

9月前半月，商业银行次级债、券商次级债与保险资本补充债发行市场冷淡，主要为农行的一只300亿元永续债。从二级成交市场来看，二永收益率维持了8月下半月的维稳走势，3年期和5年期各等级收益率变动幅度均不超过6BP，与国开债利差整体小幅收窄，但收窄幅度均在9BP内。活跃券的成交额和换手率双双下降。1Y、4Y、5Y期AAA-和AA+二永与国开债利差在近一年中所处分位数均位于0%附近，其余期限利差整体位于10%以下水平，仅2Y和3Y期的AA级二永利差整体在15%以上，尚有一定的价值挖掘空间。

9月前半月（9/1-9/15，下同），共有2只商业银行永续债发行，分别为300亿元的国有大行永续债和8亿元的外资银行永续债，无新发二级资本债；商业银行次级债发行规模较前一统计周期（8/16-8/31，下同）环比下降1310亿元。截至9月15日，今年共发行商业银行次级债券7950亿元。

2. 二级成交：二级资本债成交回落、收益率窄幅震荡

永续债和二级资本债收益率小幅波动。9月前半月，二级资本债和永续债收益率窄幅波动（相较于8月31日），二级资本债方面，5年期各等级收益率变动幅度在-3BP~1BP之间，3年期AAA-收益率下行6BP，其余等级变动幅度在-4BP~3BP之间。永续债方面，5年期和3年期各等级收益率变动幅度在-5BP~0BP之间。

保险资本补充债和券商次级债换手率双双下降。截至9月15日，9月前半月保险资本补充债和券商次级债换手率（换手率=9月前半月成交额/月初存量）分别为0.7%、0.68%，较8月后半月分别下行0.87pcts、下行0.13pcts。与二级资本债对比来看，保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低6.4pcts，8.16pcts。成交额方面，截至9月15日，9月前半月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为20亿元、38亿元，分别占8月成交额的16%、50%。

二级利差继续下降。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。截至9月15日，保险资本补充债、券商次级债的二级利差分别为0.57%、0.52%，较8月31日分别下行5.5BP、6.4BP。对比来看，截至9月15日，AAA券商次级债、保险资本补充债平均利差分别高于二级资本债15BP、10BP。

9月前半月，商业银行次级债、券商次级债与保险资本补充债发行市场冷淡，主要为农行的一只300亿元永续债。从二级成交市场来看，二永收益率维持了8月下半月的维稳走势，3年期和5年期各等级收益率变动幅度均不超过6BP，与国开债利差整体小幅收窄，但收窄幅度均在9BP内。活跃券的成交额和换手率双双下降。1Y、4Y、5Y期AAA-和AA+二永与国开债利差在近一年中所处分位数均位于0%附近，其余期限利差整体位于10%以下水平，仅2Y和3Y期的AA级二永利差整体在15%以上，尚有一定的价值挖掘空间。