投资级中资美元债性价比凸显——信用债周报（海通固收 姜珮珊、王冠军、张紫睿）
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投资要点：
行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差分化。具体来看，等级利差收窄或持平，期限利差收窄。2）行业横向比较：高等级债中，钢铁和房地产是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为81BP，房地产行业中票平均利差为77BP，其次是综合类行业利差为67BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为26BP。
一周市场回顾：一级净供给增加，一级市场估值收益率下行为主。本周主要信用债品种共发行2926.7亿元，到期2197亿元，净供给729.8亿元，较前一个交易周（9月12日-9月16日）的-666.2亿元大幅增加。二级交投增加，收益率下行为主。
一周评级调整及违约情况回顾：本周无信用债主体评级上调。有3项信用债主体下调，中国华融资产管理股份有限公司，广州市方圆房地产发展有限公司，碧桂园控股有限公司。本周新增展期及违约债券4只，分别为20幸福01，21金科地产SCP004，19世茂01，18如意01。本周无新增违约主体。
信用债：加息预期升温，投资级中资美元债性价比凸显
美联储继续上调了对加息终点的预测。美联储将今年的利率中枢从3.4%上调至4.4%，将明年的利率中枢从3.8%上调至4.6%。
三季度以来投资级中资美元债在加息预期升温背景下继续走跌，9月22日投资级中资美元债收益率最高达5.51%，破历史新高。高收益中资美元债更容易受到市场风险偏好和信用事件的影响，三季度收益率波动较大，总体收益率仍在高位震荡。与之相反，境内信用债收益率低位震荡，中资美元债相对境内债券溢价走高，性价比凸显，可适度关注。
投资级中资美元债收益率走势与美国国债收益率走势相关度较高，我们认为，在后续加息逻辑切换为衰退或者滞胀逻辑后，今年四季度到明年上半年或为投资级中资美元债较好配置点，建议持续跟踪信用风险较低的优质央企、核心城投板块等。同时受美元加息影响，机构锁汇成本上升，美元债配置时点的选择中汇率波动风险不可忽视。
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钢铁、采掘超额利差走扩或持平。具体来看，截至9月23日，AAA级钢铁债超额利差为55BP，较前一交易周末上行8BP；AAA级采掘债超额利差为27BP，与前一交易周末持平。
1.4 地产行业：信用利差走扩、超额利差持平
地产行业信用利差走扩。具体来看，截至9月23日，AAA级房地产行业信用利差79BP，较前一交易周末上行3BP。AA级房地产行业信用利差93BP，较前一交易周末上行3BP。
地产行业超额利差持平。具体来看，截至9月23日，AAA级地产行业超额信用利差为52BP，与前一交易周末持平。AA级地产行业超额信用利差为31BP，与前一交易周末持平。
2.一级市场：净供给增加，估值收益率下行为主
2.1 净供给增加
根据Wind统计，本周短融发行963.5亿元，到期804.5亿元，中票发行861.6亿元，到期376.8亿元；企业债发行92.3亿元，到期125.2亿元；公司债发行1009.4亿元，到期890.6亿元。本周主要信用债品种共发行2926.7亿元，到期2197亿元，净供给729.8亿元，较前一个交易周（9月12日-9月16日）的-666.2亿元大幅增加。
从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融103只，中期票据64只，公司债发行114只，企业债发行9只，发行数量较前一周有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为47.24%。从行业来看，建筑业发行人占比最大为30.00%，其次为综合类发行人，占比为19.31%。
3.2 城投债活跃券表现
3.2.1 企业债
在我们观测的样本中，本周交易活跃的城投企业债收益率上行为主。具体来看，19潍滨专项债01上行223.6BP，18潍滨专项债01上行93.2BP，15匀棚改项目债上行58.4BP，16平阳债上行5.2BP，16荆门管廊项目债上行3.5BP，19莆田高新债上行3.4BP，19扬子国投债04上行0.1BP，17诸暨国资债01下行0.1BP，17国信停车项目NPB01下行1.6BP，17浠水凤翥债01下行2.8BP。
3.2.2 中期票据
3.3.2 钢铁债
本周我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，20河钢集MTN001上行24.9BP，19河钢02上行6.8BP，18首钢MTN005上行4.8BP，19首钢MTN001上行4.7BP，19首钢MTN002上行4.6BP，19首钢MTN003上行4.4BP，20鲁钢铁MTN001下行2.5BP，20苏沙钢MTN001下行2.5BP，19华菱04下行2.5BP。
3.3.3 煤炭债
3.3.4 电力债
本周我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，14国网债04上行0.5BP，19华电股MTN001上行0.4BP，20南电MTN002下行0.5BP，20南电MTN001下行0.5BP，19长电MTN002下行1.1BP，G16三峡2下行1.4BP，15三峡MTN001下行2BP，19华能集MTN004B下行2.9BP，19大唐集MTN002下行3.3BP，19华能集MTN005B下行4.2BP。
4. 本周评级调整及违约情况回顾
碧桂园控股有限公司，非城投平台，来自房地产行业。穆迪于9月20日将其评级由Ba1下调为Ba2，评级展望为负面。调整原因为2022年上半年公司收入和利润率大幅下滑，由于房地产市场低迷以及国内疫情对业务造成影响，公司权益合约销售额也下降至2440亿元，穆迪预计，公司较高的三四线城市敞口和中国(A1/稳定)住房需求的减弱将进一步抑制公司未来12-18个月的销售业绩和盈利能力；由于该公司从资本市场获得长期资金的渠道有限，穆迪预计公司将继续利用内部资源来偿还债务，从而削弱其流动性缓冲并制约其财务灵活性，虽然在政府的支持下公司发行了15亿元的中期票据以获得额外的流动性，但其持续的长期债券融资渠道仍尚未恢复。
18如意01的发行主体为山东如意科技集团有限公司，违约日债券余额为15亿元，企业性质为中外合资企业，属于纺织品行业。违约原因为公司没有彻底解决的流动性压力对公司偿债能力造成了重大不利的影响，应于2022年9月19日兑付的回售债券本金及债券2022年应付利息无法按期偿付。
本周无新增违约主体。
5. 信用债：加息预期升温，投资级中资美元债性价比凸显
投资级中资美元债收益率走势与美国国债收益率走势相关度较高，我们认为，在后续加息逻辑切换为衰退或者滞胀逻辑后，今年四季度到明年上半年或为投资级中资美元债较好配置点，建议持续跟踪信用风险较低的优质央企、核心城投板块等。同时受美元加息影响，机构锁汇成本上升，美元债配置时点的选择中汇率波动风险不可忽视。
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信用债策略