关注稳地产政策持续出台——信用债月报（海通固收 姜珮珊、王冠军、张紫睿）
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行业利差监测与分析：1）9月债市信用利差下行为主。具体来看，等级利差分化，期限利差收窄。2）行业横向比较：高等级债中，钢铁、房地产是利差最高的两个行业：AAA级钢铁行业中票平均利差为88BP，AAA级房地产行业中票平均利差为79BP。其次是综合行业，其利差为68BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为28BP。
9月市场回顾：一级净供给减少，一级市场估值收益率下行为主。9月主要信用债品种共发行9357.1亿元，到期9748.7亿元，净供给-391.577亿元，较前一个交易月（8月1日-8月31日）的1343.1亿元有所减少。二级交投减少，收益率上行为主。
9月评级调整及违约情况回顾：9月有1项信用债主体评级上调，有16项信用债主体评级下调。9月新增违约或展期债券23只，为20世茂G3，19当代F1，19奥园02，佳兆业集团10.5% N20220907，19金科03，17时代02，20花样01，时赫02优，时赫02次，21当代02，21阳谷祥光SCP001，20融创03，20科技04，20禹洲02，19中金03，18如意01，19世茂01，21金科地产SCP004，20幸福01，20万通01，20恒大04，17中科02，20世茂G4。9月新增1家违约主体，为广西万通房地产有限公司。
关注稳地产政策持续出台
多部委出台政策，稳地产势在必行。2022年9月末，多部委合作出台诸项政策包括公积金贷款降息、财政个税优惠、降低贷款利率下限、新增地产企业融资等。
总体为求稳，更难言刺激。对比2020年“三条红线”和“贷款两集中”地产综合举措初衷—防范房企过度负债带来的金融风险，本次政策虽对地产有一定的救助和托底的意味，但求稳意味更强、难言刺激。
保行业、保交付依然远大于保企业。通常而言，筹资性现金流收缩趋势下，依靠缩减支出、资产处置等手段获得的正向经营性、投资性现金流来做资金平衡再所难免，但是保交付要求限制着房地产企业的资金平衡性的腾挪余地，当经营支出/资本支出刚性要大于债务偿还刚性，即出现金融债权人为经营债权人劣后的局面，我们认为，当前在全国部分城市断贷断供、地产烂尾解决方案尚未形成统一结论之前，保交付、保行业依然要重于保企业。
地产债依然要静待右侧。2021年10月4日，花样年美元债超预期违约拉开了本轮民企地产债违约/展期的大幕，包括融创、富力、龙光等民营房企接连债券违约/展期，行至于此，一周年后，尚有部分民企地产主体在信用债市场尚未出清，我们认为民营房企被动降杠杆阶段或许尚未结束，依靠国资担保公司进行小范围、不可持续的信用输出作用依然有限，地产债依然需要等待右侧，建议关注部分国央企主体，或者跳出地产债转移到信用债全方位视角，或许小而美城投比优质龙头民营房企更值得信赖，博弈视角来看，高收益城投债或许要比民营地产垃圾债更为稳妥。
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1.行业利差监测与分析
1.1 信用利差下行为主
9月债市信用利差下行为主。具体来看，截至9月30日，3年期AAA等级中票信用利差为28BP，较8月末下行1BP，5年期AAA等级中票信用利差为33BP，较8月末下行14BP；3年期AA+等级中票信用利差为44BP，与8月末持平，5年期AA+等级中票信用利差为58BP，较8月末下行9BP；3年期AA等级中票信用利差为63BP，较8月末下行1BP，5年期AA等级中票信用利差为104BP，较8月末下行12BP。
1.2 等级利差收窄，期限利差分化
信用债等级利差分化。具体来看，截至9月30日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为20BP，较8月末下行1BP，3年期AA级与AAA级中票利差为35BP，与8月末持平；5年期AA级与AAA级中票利差为71BP，较8月末上行2BP。
信用债期限利差收窄。具体来看，截至9月30日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为31BP，较8月末下行3BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为68BP，较8月末下行1BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为83BP，较8月末下行3BP。
1.3 钢铁、采掘：行业利差分化，超额利差走扩或持平
钢铁、采掘行业利差分化，超额利差走扩或持平。具体来看，截至9月30日，AAA级钢铁债信用利差平均为88BP，较8月末上行25BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为54BP，较8月末下行1BP；AAA级钢铁债超额利差为60BP，较8月末上行26BP；AAA级采掘债超额利差为27BP，与8月末基本持平。
1.5 行业利差比较
高等级债中，钢铁、房地产是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为88BP，AAA级房地产行业中票平均利差为79BP。其次是综合行业，其利差为68BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为28BP。中等级债券中，综合行业利差最高，其次为医药生物、化工行业，其中AA+等级综合行业利差为197BP，医药生物行业利差则是落在175BP。而AA+等级化工行业利差则为166BP。最后，建筑材料、休闲服务、机械设备、公用事业行业利差水平相对最低，分别为52BP、56BP、56BP、56BP。
2.2 估值收益率下行为主
相比8月31日协会估值，9月（9月28日）信用债估值收益率下行为主。
3.二级市场：交投减少，收益率上行为主
截至9月30日，9月主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交19682.49亿元，较前一交易月21825.80亿元的成交减少了2143.31亿元。
3.1 银行间市场：收益率上行为主
截至9月30日，9月国债收益率整体上行。具体来看，相比8月末，1年期国债收益率上行12BP，3年期国债收益率上行14BP，5年期国债收益率上行18BP，7年期国债收益率上行14BP。中票短融收益率上行为主，银行间企业债收益率上行为主。
3.2 城投债：收益率上行为主
3.2.1 企业债
在我们观测的样本中，9月交易活跃的城投企业债收益率上行为主。具体来看，16温城专项债02上行14.2BP，15万盛给水项目NPB上行11.7BP，19国兴债01上行9BP，13京投债上行7.6BP，16东至债上行5.3BP，18瓯专债上行4.3BP，19台循债上行3.5BP，15银川大桥项目NPB下行2.9BP，17沣西绿色债下行6BP，17扬中城投绿色债下行136.2BP。
3.2.2 中期票据
在我们观测的样本中，9月交易活跃的10只城投中期票据收益率上行为主。具体来看，19咸宁高新MTN001上行47.6BP，20成华棚改MTN001上行8.9BP，19常德城投MTN002上行8.3BP，18苏州高新MTN001上行5.9BP，18江岸国资MTN001上行5.8BP，18京国资MTN004上行4.3BP，18首创集MTN001上行3.5BP，19蓉城轨交MTN001上行0.8BP，19金华融盛MTN001下行9BP，17武汉地铁GN001下行12BP。
3.3 产业债
3.3.1 地产债
9月我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，20龙控01上行50986.5BP，18远洋01上行2742.3BP，19碧地02上行526.2BP，18金地01上行451.1BP，18金地MTN001上行444.5BP，18华润置地MTN002B上行28BP，18蛇口03上行11.8BP，19石榴02上行6.8BP，18市北高新MTN002上行0.2BP，19石榴04下行46.5BP。
3.3.2 钢铁债
3.3.3 煤炭债
9月我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，13同煤债上行14.9BP，16神华MTN002上行6BP，19临沂矿业MTN001上行4.1BP，19中煤能源MTN001上行3.4BP，18鲁能源MTN001上行1BP，18淮南矿MTN003与8月末持平，19晋焦煤MTN003B下行0.9BP，18陕煤化MTN006下行2.2BP，18陕煤化MTN004下行2.3BP，19陕煤化MTN002下行4.7BP。
3.3.4 电力债
9月我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，18南电MTN001上行8.5BP，08大唐债上行6.1BP，20南电MTN002上行3.5BP，19南电MTN006上行2.6BP，14国网债04上行1.9BP，20浙能源MTN001上行1.3BP，19长电MTN002下行0.6BP，19深圳能源绿色债01下行0.8BP，19华电股MTN004B下行1.8BP，19华能集MTN005B下行1.8BP。
4. 9月评级调整及违约情况回顾
5.信用债：关注稳地产政策持续出台
多部委出台政策，稳地产势在必行。2022年9月末，多部委合作出台诸项政策稳地产发展，包括公积金贷款降息、财政个税优惠、降低贷款利率下限、新增地产企业融资等，以上政策涉及国务院组成部门包括央行、银保监会、财政部、国家税务总局等，可以看做多部委合作针对房地产出台的又一政策组合拳。
总体为求稳，更难言刺激。对比2020年“三条红线”和“贷款两集中”地产综合举措初衷—防范房企过度负债带来的金融风险，本次政策虽对地产有一定的救助和托底的意味，但求稳意味更强、难言刺激。
保行业、保交付依然远大于保企业。通常而言，筹资性现金流收缩趋势下，依靠缩减支出、资产处置等手段获得的正向经营性、投资性现金流来做资金平衡再所难免，但是保交付要求限制着房地产企业的资金平衡性的腾挪余地，当经营支出/资本支出刚性要大于债务偿还刚性，即出现金融债权人为经营债权人劣后的局面，我们认为，当前在全国部分城市断贷断供、地产烂尾解决方案尚未形成统一结论之前，保交付、保行业依然要重于保企业。
地产债依然要静待右侧。2021年10月4日，花样年美元债超预期违约拉开了本轮民企地产债违约/展期的大幕，包括融创、富力、龙光等民营房企接连债券违约/展期，行至于此，一周年后，尚有部分民企地产主体在信用债市场尚未出清，我们认为民营房企被动降杠杆阶段或许尚未结束，依靠国资担保公司进行小范围、不可持续的信用输出作用依然有限，地产债依然需要等待右侧，建议关注部分国央企主体，或者跳出地产债转移到信用债全方位视角，或许小而美城投比优质龙头民营房企更值得信赖，博弈视角来看，高收益城投债或许要比民营地产垃圾债更为稳妥。
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信用债策略