常银转债：深耕小微市场的农商行标的（海通固收姜珮珊、王巧喆、方欣来）

原创海通固收珮珊债券研究

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摘要

常银转债发行规模60亿元，期限6年，评级AA+，网上发行，上市时间为10月17日。转债初始平价100.99元（按10月14日收盘价计算），债底91.33元，纯债YTM1.715%。下修条款（10-30，80%）、赎回条款（15-30，130%），无有条件回售条款，整体看债底保护较好，下修条款较为严苛。我们预计上市价格中枢或在120元左右。上市后建议关注。

常熟银行地处江苏常熟，位于“长三角”经济带中心，在当地市场份额领先，拥有品牌认同度、市场经验、营销网络和客户群体等优势。2022年前三季度，公司经营质效持续提升，规模体量再创新高。公司22年1-6月总营收43.74亿元，同比+18.86%，归母净利润12.01亿元，同比+19.96%。加权平均净资产收益率（ROE）为11.72%，同比提升0.82个百分点。生息资产规模稳步扩大，净息差窄幅波动，不良率维持低位，拨备覆盖率持续提升。公司小微金融总部引入德国IPC小微信贷技术，并基于IPC小微信贷技术的实践经验，逐步形成了在微贷技术领域的核心竞争力——信贷工厂模式，同时设立异地支行拓展经营空间。公司于2016年9月30日上市，截至2022年10月14日，公司总市值224亿元，流通市值为216亿元，正股PE-TTM为8.6倍，处于近三年较低水平，公司股权质押占比3.1%，近期无解禁压力。

风险提示：宏观经济及货币政策变动风险、经济复苏不及预期、企业盈利大幅度下降。

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1.转债条款和申购信息

债底保护较好。常银转债发行规模60亿元，期限6年，主体信用评级为AA+，债项信用评级为AA+。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.70%、第四年为1.00%、第五年为1.30%，第六年为1.80%，到期赎回价107元。按照10月14日同等级企业债收益率计算，对应债底91.33元，纯债到期收益率为1.715%，债底保护性较好。

下修条款较为严苛，无有条件回售条款。6个月后进入转股期，初始转股价为8.08元/股，按照10月14日正股收盘价计算，对应转债平价为100.99元。下修条款（10-30，80%）、提前赎回条款（15-30，130%）。

网上发行，2022年10月17日上市。

2.定价分析和投资建议

转债稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度27.1%左右，对流通股的稀释度28.1%左右。

当前正股价对常银转债上市价区间或在120~122元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计常银转债上市首日的溢价率将在18%-22%左右。若上市后常熟银行股价在8.0-8.4元之间，对应可转债价格中枢或在121元左右。

上市后建议关注。常熟银行地处江苏常熟，位于“长三角”经济带中心，在当地市场份额领先，拥有品牌认同度、市场经验、营销网络和客户群体等优势。2022年前三季度，公司经营质效持续提升，规模体量再创新高。公司22年1-6月总营收43.74亿元，同比+18.86%，归母净利润12.01亿元，同比+19.96%。加权平均净资产收益率（ROE）为11.72%，同比提升0.82个百分点。生息资产规模稳步扩大，净息差窄幅波动，不良率维持低位，拨备覆盖率持续提升。公司小微金融总部引入德国IPC小微信贷技术，并基于IPC小微信贷技术的实践经验，逐步形成了在微贷技术领域的核心竞争力——信贷工厂模式，同时设立异地支行拓展经营空间。公司于2016年9月30日上市，截至2022年10月14日，公司总市值224亿元，流通市值为216亿元，正股PE-TTM为8.6倍，处于近三年较低水平，公司股权质押占比3.1%，近期无解禁压力。转债方面债底保护较好，下修条款较为严苛，我们认为上市后可关注。风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.常熟银行基本面分析

公司地处江苏常熟，位于“长三角”经济带中心，在当地市场份额领先，拥有品牌认同度、市场经验、营销网络和客户群体等优势。2021年，江苏省GDP为11.64万亿，排名全国第二，区域经济发达，民营经济活跃，制造业发达，城乡一体化程度较高，较为适合商业银行各项业务的开展。公司主营业务包括个人业务、公司业务和资金业务。2021年公司个人业务占营业收入的比例为56.48%，公司业务占32.36%。截至2022年6月30日，常熟银行人民币存款余额占常熟市场总额的比例为28.55%，在常熟市金融机构中位居第一；人民币贷款余额占比15.33%，在常熟市金融机构中位居第一。

22年前三季度公司业绩预增。2021年，公司实现总营收76.55亿元，同比+16.31%，归母净利润21.88亿元，同比+21.34%。主要得益于资产负债规模增长、资产质量和结构优化，以及结算业务和代理业务等带动手续费及佣金净收入增长、处置交易性金融资产带动投资收益增长。2021年末，加权平均净资产收益率（ROE）11.62%，较年初提升1.28个百分点。2022年前三季度，公司经营质效持续提升，规模体量再创新高。公司22年1-6月总营收43.74亿元，同比+18.86%，归母净利润12.01亿元，同比+19.96%。加权平均净资产收益率（ROE）为11.72%，同比提升0.82个百分点。根据公司2022年前三季度业绩快报，公司2022年前三季度预计营业收入66.82亿元，同比+18.62%，归母净利润20.79亿元，同比+25.24%。截至2022年9月末，常熟银行总资产2840.98亿元，较年初增长15.21%；总贷款1872.96亿元，较年初增长15.05%；总存款2069.55亿元，较年初增长13.26%。

生息资产规模稳步扩大，净息差窄幅波动。近年常熟银行的生息资产规模不断扩大，从2019年的1800.98亿元，到2022上半年的2677.66亿元。净息差较为稳定，2019-2021年分别为3.45%、3.18%、3.06%，2022年1-6月为3.09%。

不良率维持低位，拨备覆盖率持续提升。19-21年公司不良贷款率小幅下降，分别为0.96%、0.96%、0.81%。即使面对20年以来疫情等因素影响，不良率依然呈现下行态势，根据公司前三季度业绩快报，截至今年三季末不良率为0.78%。拨备覆盖率持续上升，19-21年公司拨备覆盖率分别为481.28%、485.33%、531.82%。据22年前三季度业绩快报，截至9月30日，公司拨备覆盖率为542.02%，较年初提升10.20个百分点。

深耕小微市场，逐步提高覆盖率。根据可转债募集说明书，公司小微金融总部引入德国IPC小微信贷技术，并基于IPC小微信贷技术的实践经验，进行了适合地域与行情的二次开发，逐步形成了在微贷技术领域的核心竞争力——信贷工厂模式。同时公司产品体系完善，形成了以 9 款个人经营性贷款产品、4 款个人消费性贷款产品及 4 款“星系列”线上贷款产品为主的产品体系，共 17 款产品，担保方式涵盖抵押、质押、信用、保证多种担保方式，结合本土化 IPC 小微信贷技术，不断降低小微客户融资门槛，提高小微金融服务覆盖率。新一代“合芯”4.0数字化业务系统成功搭建，为业务处理能力提升打下了科技基础。

异地支行拓展经营空间，公司通过设立异地支行以及参股、控股的方式，将其在县域金融市场的成功经验运用于更广阔的地区领域，既有效防范了区域风险，又扩展了经营和盈利空间。2007年8月，公司在湖北恩施设立咸丰常农商村镇银行有限责任公司，成为国内首家设立村镇银行的县（市）级农商行，先后在江苏、河南、湖北和云南等多地合计设立30家村镇银行。2019年，公司发起设立全国首家投资管理型村镇银行——兴福村镇银行股份有限公司，对30家村镇银行实施集约化管理。截至2022年6月末，常熟银行设立的168家分支机构已覆盖江苏省内10个地市，32家村镇银行服务鄂、豫、苏、滇、琼、粤6省广大农村地区，形成覆盖110多个区县和900多个镇的普惠金融服务网络。持牌机构所在地常住人口近7000万，个人经营贷规模超5000亿元。

募集资金转股后用于补充核心一级资本。公司拟募集不超过60亿元，用于支持公司未来业务发展，在可转债持有人转股后按照相关监管要求用于补充核心一级资本。发行可转债募集资金补充核心一级资产，有利于公司更好的满足监管要求，提高整体的资本充足水平，增强风险抵御能力，满足未来发展需要。

风险提示：宏观经济及货币政策变动风险、经济复苏不及预期、企业盈利大幅度下降。

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