如何理解126号文？——信用债周报（海通固收 姜珮珊、王冠军、张紫睿）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨
信用债：如何理解126号文？
2022年9月24日，财政部预算司发布了《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知（财预〔2022〕126号）》（以下简称126号文），旨在通过预算编制管理控制财政支出规模，化解地方财政收支矛盾问题。该文更新了对于防止虚增收入与严控一般性支出一体推进的要求，明确指出“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口”。
主要目的或为控制财政支出规模。126号文由财政部预算司起文，预算司的职责是预算编制管理，我们认为，文件旨在通过预算编制管理控制财政支出规模，不宜过度延伸。
强调禁止虚增土地出让收入。以国企购地方式虚增土地出让收入一方面可能加大国企的经营风险和现金流压力，另一方面容易形成地方政府隐性债务、进一步加剧地方财力紧张，长期看或不可持续，被叫停是规范财政收支管理趋势下的必然要求，此外，我们认为，该文并非禁止国企购地，而是强调不得虚增财政收入。
建议关注过度依赖土地财政区域。全国疫情反复、房地产市场承压的行情下，地方财政持续承压，地方国企和城投托底当地土拍市场屡见不鲜。126号文不会限制城投企业的正常购地行为，而是对于城投在地方政府授意下非市场化购地等途径虚增财政收入行为的警示。对于如何认定国企购地行为是否为虚增土地出让收入，可从资金来源及去向、地方政策及规划、购地操作、土地用途、实质结果五个维度进行甄别。126号文将对过度依赖国企和城投托底的弱区域土拍市场、地方财政收入带来一定压力，压力长期持续会传递至地方城投，但是短期对城投尤其是承担拿地义务的城投企业难言利空，建议后续关注财政自给率较低、对土地财政依赖度较高的区域。
-------------------------------
1.2 等级利差走扩或持平，期限利差分化
信用债等级利差走扩或持平。具体来看，截至10月21日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为21BP，较前一交易周末上行1BP，3年期AA级与AAA级中票利差为37BP，较前一交易周末上行3BP；5年期AA级与AAA级中票利差为70BP，与前一交易周末持平。
信用债期限利差分化。具体来看，截至10月21日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为37BP，较前一交易周末上行4BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为70BP，较前一交易周末上行1BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为83BP，较前一交易周末下行3BP。
钢铁、采掘行业利差分化。具体来看，截至10月21日，AAA级钢铁债信用利差平均为90BP，较前一交易周末上行2BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为51BP，较前一交易周末下行3BP。
钢铁、采掘超额利差走扩。具体来看，截至10月21日，AAA级钢铁债超额利差为29BP，与前一交易周末上行4BP；AAA级采掘债超额利差为53BP，较前一交易周末上行5BP。
1.4 地产行业：信用利差收窄、超额利差走扩
地产行业信用利差收窄。具体来看，截至10月21日，AAA级房地产行业信用利差76BP，较前一交易周末下行4BP。AA级房地产行业信用利差88BP，较前一交易周末下行5BP。
地产行业超额利差走扩。具体来看，截至10月21日，AAA级地产行业超额信用利差为136BP，较前一交易周末上行5BP。AA级地产行业超额信用利差为56BP，较前一交易周末上行1BP。
1.5 行业利差比较
高等级债中，钢铁和房地产是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为90BP，房地产行业中票平均利差为76BP，其次是综合类行业利差为65BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为23BP。中等级债券中，综合类行业利差最高，其次为医药生物、化工行业，其中AA+等级综合类行业利差为194BP，医药生物行业利差则是落在168BP，而AA+等级化工行业利差则为157BP。最后，建筑材料行业利差水平相对最低，为45BP。
2.1 净供给减少
2.2 估值收益率上行为主
3.1 银行间市场：收益率涨跌参半
3.2.2 中期票据
4. 本周评级调整及违约情况回顾
本周无评级上调主体。
本周新增展期及违约债券5只，分别为PR龙债02，15世茂02，20鸿达01，19龙控01，20恒大05。
PR龙债02和19龙控01的发行主体为深圳市龙光控股有限公司，属于房地产服务行业。PR龙债02违约日债券余额为13.50亿元，19龙控01违约日债券余额为13.59亿元。违约原因为公司销售恢复情况不达预期、资产处置难度较大，公司未能筹措足额资金对PR龙债02和19龙控01的分期偿付款进行兑付，公司将在宽限期内通过加速归集销售回款等方式进行资金筹措。
5.信用债：如何理解126号文？
2022年9月24日，财政部预算司发布了《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知（财预〔2022〕126号）》（以下简称126号文），旨在通过预算编制管理控制财政支出规模，化解地方财政收支矛盾问题。该文更新了对于防止虚增收入与严控一般性支出一体推进的要求，明确指出“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口”。
主要目的或为控制财政支出规模。126号文由财政部预算司起文，预算司的职责是预算编制管理，我们认为，文件旨在通过预算编制管理控制财政支出规模，不宜过度延伸。
强调禁止虚增土地出让收入。以国企购地方式虚增土地出让收入一方面可能加大国企的经营风险和现金流压力，另一方面容易形成地方政府隐性债务、进一步加剧地方财力紧张，长期看或不可持续，被叫停是规范财政收支管理趋势下的必然要求，此外，我们认为，该文并非禁止国企购地，而是强调不得虚增财政收入。
建议关注过度依赖土地财政区域。全国疫情反复、房地产市场承压的行情下，地方财政持续承压，地方国企和城投托底当地土拍市场屡见不鲜。126号文不会限制城投企业的正常购地行为，而是对于城投在地方政府授意下非市场化购地等途径虚增财政收入行为的警示。对于如何认定国企购地行为是否为虚增土地出让收入，可从资金来源及去向、地方政策及规划、购地操作、土地用途、实质结果五个维度进行甄别。126号文将对过度依赖国企和城投托底的弱区域土拍市场、地方财政收入带来一定压力，压力长期持续会传递至地方城投，但是短期对城投尤其是承担拿地义务的城投企业难言利空，建议后续关注财政自给率较低、对土地财政依赖度较高的区域。
-------------------------------
相关报告（点击链接可查看原文）：
信用债策略