赎回压力逐渐缓解，短债配置价值显现——利率债周报（海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多）
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债市展望：赎回压力逐渐缓解，短债配置价值显现
基金赎回压力逐渐缓解，但理财赎回压力相对滞后。本轮债市大跌带动11月7日-11月16日货基和基金在二级市场上累计净卖出3417亿元。但近两日赎回压力逐渐缓解，11月17日货基已恢复净买入，18日货基+基金已转为净买入512亿元，其中基金主要净卖出存单和中票，对国债和政金债已转为净买入。此外，理财产品赎回规模增大，主要净卖出存单、利率债赎回规模减小。
与历史几轮赎回压力相比，本轮基本面偏弱、政策相对温和。2013年以来，债市大跌且债基大规模赎回共有5次。分别是2013年6-11月、2017年4月-5月、2019年4月、2020年5-11月、2022年3月。
债市或在新的利率中枢趋于震荡。当前经济基本面持续弱修复，短期来看债市或已偏离MLF的锚，叠加核心通胀水平也比较低，央行呵护市场流动性，当前并不构成货币政策的转向。我们认为10Y国债利率达到2.85-2.90%左右的高位后，随着债市恐慌情绪逐渐缓解、央行流动性投放加大、月末财政支出增多等，十年国债利率中枢或从此前的2.6%-2.75%中枢抬升至2.70%-2.90%区间宽幅度震荡，利率持续大幅单边上行可能暂告一段落。
10月经济整体偏弱。从生产法来看，工业增加值同比增速下降1.3pct，服务业生产指数继续回落1.2pct。从环比季调来看，工业、投资和消费均走弱。11月以来，生产好坏参半，需求边际走弱，其中30城商品房成交面积月均值环比增速转正，但百城土地成交面积月均值环比增速转负，汽车批发零售销量&沿海八省日耗煤量同比增速均转负，出口综合指数同比降幅扩大，钢材周度产量持续减少，行业开工率升少降多。基建生产类指标整体上升，库存类指标环比上升，价格指标分化。物价方面，预计11月CPI或继续回落、PPI或维持负增长。
净融资额减少，存单量跌价升。利率债净融资额1253亿元，环比减少358亿元。进出口行债、农发债需求分化，国债、国开债需求一般。截至11月18日，未来一周国债计划发行1270亿元，地方债185亿元，环比均下降。
债市熊平。疫情防控措施优化+稳增长稳地产预期强化，债市大跌，对于赎回负反馈的担忧加剧市场恐慌情绪，10Y国债/国开债利率+9BP/+9BP；国债、国开债期限利差均收窄，国债10Y-5Y、国开债5Y-3Y利差最陡。10Y国开债隐含税率下降至4.08%，位于1%分位数。
与历史几轮赎回压力相比，本轮基本面偏弱、政策相对温和。2013年以来，债市大跌且债基大规模赎回共有5次。分别是2013年6-11月、2017年4月-5月、2019年4月、2020年5-11月、2022年3月，其中2013年源于“钱荒”，2017年是受金融监管、经济走强、央行前期加息影响，2019年4月是因为经济改善、通胀反弹、资金利率波动加大，2020年是武汉解封+货币政策常态化+经济重启，今年3月是股债双杀下产品赎回负反馈。本轮赎回压力源于疫情优化政策、地产政策加码、市场利率向政策中枢靠拢、理财净值化开启对估值波动较为敏感，而相对于此前几轮从PMI走势、工业增加值走势、通胀数据来看，本轮经济基本面偏弱，货币政策更加温和。
债市重定价，关注短久期资产的配置价值。从调整幅度和历史分位数来看，11月以来短久期债券调整幅度更大，其中1Y-3Y国债、1Y国开债、2Y中高等级普通金融债/二级资本债/永续债等性价比更优。从债市情绪来看，经过本轮债市大跌，市场情绪或已从牛市思维切换到震荡市思维，后续债市回暖不排除有机构继续降久期控杠杆，因此长久期资产需求或受限。此外，今年年底到明年年初大量到期的摊余债基集中建仓或对短久期利率债形成需求支撑。
10月投资增速放缓。1-10月固定资产投资累计同比增速转为回落0.1pct至5.8%。10月固定资产投资当月同比增速放慢至5%、虽高于2021年同期两年平均增速和2019年同期水平、但为今年8月以来新低。其中：
制造业投资压力显现。出口单月增速转负、10月制造业PMI重回荣枯线下方、地产投资降幅扩大，制造业投资下行压力凸显。10月制造业投资当月同比增速大幅下行3.8pct至6.9%，三年平均增速回落至6.9%、为近三个月新低。
地产投资降幅再度扩大。10月地产投资增速降幅扩大至-16.1%、为20年3月以来最大降幅。其中，商品房销售面积、新开工、施工、竣工当月同比增速分别为-23%、-35%、-33%、-9%，跌幅分别扩大7pct、缩小9pct、缩小11pct、扩大3pct，整体降幅仍大。近期房地产积极政策频出，但政策效果或仍需观察。
基建投资继续放缓、单月高点或已过。10月新、旧口径基建投资当月同比增速环比分别下降1.1pct、下降3.5pct至9.4%、12.8%。考虑到年内基建支持政策已基本落地，对投资的拉动效果也已充分显现，年末项目进度受寒冷天气影响，预计年内基建投资单月增长高点或已过、后续或维持较强韧性。
11月CPI同比或续降，PPI或维持负增长。11月以来猪价环比增速转负、鲜菜环比降幅大幅走阔、仅水果价格环比增速转正，考虑到消费需求仍受疫情压制，叠加高基数影响，预计11月CPI同比增速或继续下行；PPI方面，11月以来国际原油价格收跌，国内煤价企稳、钢价环比降幅变大、油价环比依然负增，预计11月PPI同比或延续负增长。
5. 一级市场：利率债净融资额减少
上周，利率债净融资额1253亿元，环比减少358亿元。利率债总发行量3016亿元，环比减少2158亿元。其中，记账式国债发行1512亿元，环比减少1470亿元；政金债发行990亿元，环比减少270亿元；地方债发行514亿元，环比减少418亿元。截至11月18日，未来一周国债计划发行1270亿元，环比下降；地方政府债计划发行185亿元，环比下降。
上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模2500亿元，实际发行规模2502亿元。进出口行债、农发债需求分化，国债、国开债需求一般。
同业存单量跌价升。上周，同业存单发行4663亿元，环比增加1251亿元；到期5828亿元；净融资额-1165亿元，环比减少223亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较11月11日环比上行29BP至2.53%。
6. 二级市场：债市熊平
上周债市大幅下跌，曲线走平。上周一，受疫情防控措施优化二十条落地和《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》强化稳增长预期影响，当日10Y国债利率大幅上行10bp至2.84%；上周二央行中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量，但市场降准预期落空，叠加股市走强、货基&基金在二级市场上净卖出债券规模激增、债市赎回负反馈愈演愈烈，使得国债利率维持高位；上周四央行加大7D逆回购投放力度、资金面边际放松，以及债市赎回负反馈压力缓解，10Y国债利率小幅下行。
具体来看，与11月11日相比，至11月18日1年期国债收益率上行21BP至2.17%，10年期国债收益率上行9BP至2.83%；1年期国开债收益率上行30BP至2.33%，10年期国开债收益率上行9BP至2.95%。
国债、国开债关键期限利率大幅上行。截至11月18日，国债各关键期限利率所在分位数均上升；其中，3M国债利率位于73%分位数，30Y国债利率位于10%分位数，其余均位于38-44%分位数之间。国开债方面，3M、1Y国开债利率分别位于72%、45%分位数，其余位于33%分位数及以下。
国债、国开债期限利差均收窄，国债10Y-5Y、国开债5Y-3Y利差最陡。国债方面，10Y-5Y国债期限利差最陡（55%分位数）； 3Y-1Y利差收窄9BP至31BP，10Y-1Y利差收窄12BP至65BP，位于40%分位数。国开债5Y-3Y利差最陡（23%分位数）。
1Y隐含税率上升至76%分位数水平，其余关键期限国开债隐含税率均位于12%及以下分位数水平。其中，10Y国开债隐含税率由4.11%下降至4.08%，仍位于1%分位数水平。
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