高波动，重票息——2023年利率债年度投资策略（海通固收姜珮珊、孙丽萍、藏多）

原创海通固收珮珊债券研究

投资要点：

21年年底我们在《新中枢，低波动——2022年利率债年度投资策略》中认为22年利率中枢与波动率趋于下降，今年较好兑现。明年债市或朝着高波动的趋势演绎，利率中枢或略高于今年下半年。

目前经济和利率处于什么位置？U型弱复苏阶段，库存周期处于主动去库阶段，因此当前利率处于牛市尾部。22年以来地产和疫情是经济和债市的主要影响变量，但四季度以来，疫情和地产政策均边际改善，债市明显下跌、击穿MLF利率。

明年经济政策如何演变？23年经济因低基数或高于22年，疫情防控不断优化。二十大报告强调“着力扩大内需”，政府加杠杆必要性增强，“加强财政政策和货币政策协调配合”，我们认为货币政策不宜过紧，何时引导市场利率中枢持续回到政策利率上方，要看后续消费和地产的修复情况。

明年债市区间与中枢：考虑到疫情优化后内需波动中修复，资金淤积状况不断改善，债市波动率加大，从牛市尾部步入震荡，十年国债利率或从22年的2.58%~2.85%区间波动加大至23年的2.6%~3.0%区间，利率中枢相较于22年下半年的2.70%或有所抬升，持续破3%难度较大。

债市策略：建议均衡配置利率债与信用债，短久期票息资产打底辅以利率波段，长债主要关注交易性机会，同时逐步加大可转债的配置比例。

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2022年利率债回顾

1.明年社融和杠杆率展望

1.1 扩内需、稳投资，谁来加杠杆？

2022年出口、制造业投资和基建投资是支撑经济的主要动力，而消费和地产投资是主要拖累。下半年出口快速回落、地产降幅扩大、基建和制造业投资保持韧性。1-10月出口、基建投资（旧口径）、制造业投资累计同比分别为11.1%、11.4%、9.7%，而社会消费品零售总额同比仅0.6%，地产投资同比-8.8%。

2021年以来，政府部门率先加杠杆，企业部门杠杆抬升最多，最后才是居民部门且杠杆率累计上行幅度很小。

党的二十大报告强调“加强财政政策和货币政策协调配合，着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用。”在外需回落的背景下，内需或是2023年经济的主要抓手，如何扩内需？哪个部门有加杠杆空间？

1.1.1 居民部门：房价走低+疫情反复，加杠杆动力弱

居民贷款以个人住房贷款为主，占比约53%（22年6月数据）。居民贷款余额增速、个人住房贷款余额增速均与房地产价格指数走势基本一致。

2018年以来，受房地产调控政策影响，住房类贷款增速得到控制，个人住房贷款余额增速与居民贷款余额增速差较小，2021年以来前者转为持续低于后者。此外，2021年以来住户经营性贷款同比增速放缓，与普惠金融领域贷款余额同比增速走势基本一致。

当前局部地区疫情仍严峻，疫情反复对居民就业和收入的负面影响仍在延续，制约居民加杠杆意愿。

居民部门加杠杆空间或有限。与国际对比，我国居民杠杆率并不低。至22年3月我国居民部门杠杆率为61.4%（BIS口径），高于新兴市场平均水平近11pct、与世界均值水平差距缩小至3.4pct，低于美国和日本但高于德国和印度，已临近65%的警戒线，根据IMF《2017全球金融稳定报告》，住户部门债务与GDP的比值超过65%会影响到金融稳定。

居民偿债比率在国际处于偏高水平。至2021年末我国居民偿债比率为12.2%、已明显高于美英法日，较2019年累计提升1.3pct。

居民债务收入比创历史新高。自2016年突破100%之后，持续快速攀升，至2021年末已处于143%的历史新高水平，其中房贷收入比也创历史新高。

居民存贷比回落但仍处于偏高水平。至22年9月我国居民贷款余额/存款余额为64%、较21年11月的历史高点回落了近6pct但仍处于历史偏高水平。

1.1.2 政府部门：加杠杆有必要性，且经济强省和中央政府更有空间

有空间。（1）与国际对比我国政府部门杠杆率处于中等水平。截至22Q1我国政府杠杆率为73.4%（BIS口径）、在42个报告国（地区）中排第18名、低于整体水平近20pct。（2）我国NIFD数据显示今年9月我国政府杠杆率为49.7%、距国际预警线（60%）仍有10.3pct的差距。

有需求。（1）仍是隐性债务扩张被遏制、城投融资&地产融资疲软、居民部门加杠杆后继乏力后的重要弥补力量。（2）是基建投资托底经济的重要资金来源之一。（3）政府部门加杠杆有利于整体稳杠杆（例如有利于居民、实体企业去杠杆）和金融稳定。

此外，近两年地方政府加杠杆力度更大，分省（直辖市）来看，地方政府杠杆率分化，政府杠杆率偏低的主要是经济强省。

1.1.3 企业部门：杠杆率偏高，今年民企&地方国企加杠杆

与国际相比， BIS口径下我国企业部门杠杆率水平处于偏高水平，至22Q1为156.7%。

2017-2018年，国有企业快速去杠杆、民营企业大幅加杠杆。2019年以来，国有企业去杠杆幅度&民营企业加杠杆幅度均趋于放缓。

今年1-9月，国企民企均加杠杆。今年国企转为小幅加杠杆、资产负债率提升0.3pct，今年以来民企、小微企业支持政策不断，民企资产负债率累计上行1.2pct。

今年地方国企加杠杆突出，至今年9月地方国企资产负债率为2018年8月有数据以来最高水平。

今年1-9月央企资产负债率仅略升0.1pct，较2020年以前最高值仍有0.7pct的空间。

制造业/基建/绿色加杠杆，非银地产降杠杆。从资产负债率看：（1）今年基建相关行业资产负债率上行为主，1-9月电力、热力的生产和供应业、燃气生产和供应业、水的生产和供应业的资产负债率累计变动值分别为+0.8、-0.6、+1.1pct。（2）今年制造业资产负债率大幅提升、1-9月累计上行1.1pct。

从信贷余额增速来看，绿色贷款急剧增长。具体来看，房地产贷款余额增速大幅走低；普惠金融领域贷款余额增速放缓但仍处中等偏上水平；制造业和基建的中长期贷款余额增速均放缓，但增速仍有两位数；绿色贷款余额增长不断创新高、至今年9月同比增速已高达至41.4%。

从分行业债券净融资规模来看：今年以来债券净融资在1000亿元及以上的是银行、建筑装饰、综合、交通运输以及化工；净融资规模最小的是非银金融（-3684亿元）、采掘（-526亿元）、房地产（-520亿元）、汽车（-329亿元）。

综上所述，对明年杠杆率的猜想如下：（1）居民部门方面，定性看加杠杆空间或有限，加杠杆意愿或依然不强，定量看居民杠杆率或维持小幅抬升；（2）政府部门方面，定性看有加杠杆的空间，有望继续加杠杆，中央加杠杆力度或加大，定量看政府杠杆率或仍明显抬升；（3）企业部门方面，定性看或仍为加杠杆主力，结构性加杠杆延续，定量看杠杆抬升幅度或加大，准财政发力推升相关受益企业杠杆；（4）实体方面，定性看宏观杠杆率或稳中抬升，定量看杠杆或继续抬升、全年可能上行12pct以上。

1.2 信贷或边际改善，非标或正增长

新增信贷或同比多增，新增非标或为正数。（1）乐观情况下：明年社融口径新增信贷或同比多增1.8万亿元左右；（2）中性情况下：明年社融口径新增信贷或同比多增1.5万亿元左右；（3）悲观情况下：明年社融口径新增信贷或同比多增1.2万亿元左右。

1.3 明年政府债或同比多增

近一年地方土地出让金收入大幅下滑，政府性基金收入锐减，但相关三保支出、付息支出压力不减反增。

考虑到明年出口制造业承压、基建托底经济仍需政策发力，我们预计2023年的财政支持力度或进一步增加，具体来看：（1）赤字率或抬升到3%（含）以上；（2）中央发债力度或更大（即中央赤字率或提升更多）；（3）新增专项债额度或在3.65万亿元（含）以上。

我们分乐观、中性、悲观三种假设情况进行讨论：（1）乐观假设：赤字率3.4%（国债3.49万亿元+地方新增一般债8600亿元）、新增专项债额度3.85万亿元，预计明年政府债新增规模或有7.94万亿元；（2）中性假设：赤字率3.2%（国债3.28万亿元+地方新增一般债8100亿元）、新增专项债额度3.75万亿元，预计明年政府债新增规模或有7.6万亿元；（3）悲观假设：赤字率3.0%（国债3.08万亿元+地方新增一般债7600亿元）、新增专项债额度3.65万亿元，预计明年政府债新增规模或有7.25万亿元。

1.4 明年社融或小幅波动趋降

今年11-12月社融增速或继续趋于回落、年末社融增速或在10.1%左右。

展望明年：中性假设下，明年社融单月增速高点或在10.3%附近，社融增速波动区间或0.3pct左右，年末或在10.1%左右，较今年末可能基本持平，其中社融口径信贷同比增速或继续放缓。乐观假设下，明年末社融增速或在10.3%左右，相较于今年末可能略微下降，值得注意的是此假设下需要信贷政策&赤字率水平&专项债额度等较为积极。悲观假设下，明年末社融增速或在9.9%左右。

1.5 货币政策稳健宽松，加强协调配合，资金波动加大

货币政策保持稳健宽松：（1）稳增长、政府加杠杆的背景下，明年货币政策将保持稳健偏松格局；（2）央行表态“要高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，我们认为等到经济、核心通胀出现持续改善趋势，货币宽松才会逐渐转为中性。

结构性工具为主、总量工具为辅：（1）政策重点或在加强与财政的协调配合，结构性工具（再贷款、PSL、政策性金融工具）加码概率更大；（2）准备金率、MLF利率等总量宽松政策或存在空间，但受外部因素和宽松空间制约。

资金利率波动加大，但中枢或略低于政策利率：（1）11月优化防控二十条落地，考虑到疫情优化后内需波动中修复，前期各类政策资金陆续投放实体，流动性淤积状况改善，资金面波动加大；（2）在货币稳健宽松阶段，资金利率中枢或略低于政策利率，随着宽松逐渐退出，资金利率中枢或将回到政策利率上方，二季度是一个观察点。

2. 杠杆主体转换带来票息资产的变迁

2.1 票息资产券种变动：政府债券占比增加、信用债占比下降

利率债和可转债保持高增。从债市体量来看，1-10月银行间托管量保持13%的增速、好于去年和19年同期、弱于20年。但品种分化严重，截至22年10月，可转债+可交债同比增速为23%，利率债同比14%，信用债和同业存单分别从9月的11%、14%下降至10%、7%。

这种趋势在过去几年较为明显。截至22年11月18日，政府债、信用债、同业存单债券余额占比分别为43%、17%、10%，较18年末分别上升4pcts、下降2pcts、下降2pcts。金融债从23.66%小幅上升至23.79%。

2.2 票息资产久期变动：信用债短期化、利率债长期化

信用债发行期限短期化。2022年，城投债发行市场延续2021年短期化的趋势，加权平均发行期限逐季下降至22Q4的2.75年（21Q2为3.57年）；地产债和产业债（非地产非金融）也较21年整体呈短期化趋势，22Q4分别为3年、3.85年，较21Q4分别下降1年、3.8年。

地方政府债和政金债长期化。利率债方面，22Q4国债加权平均发行期限为4.31年，低于21年水平。地方政府债21年发行期限明显拉长，从21Q1的7.89年逐季攀升至21Q4的13.97年，22年发行期限维持高位（22Q4为13.76年）。政金债拉长至22Q4的6.19年，较21年Q4上升0.82年。

2.3 估值在3%以上的资产越来越少

利率中枢下移、政府加杠杆、高风险主体渐渐退出债券市场的背景下，票息资产收益率纷纷下滑。21年底以来，7年以内国开债、4Y以内AAA普通金融债、2Y以内AAA城投债&二级资本债纷纷降至3%以下。

11月中旬债市急跌，3%以上票息资产占比明显回升。截至11月18日，除部分短久期高等级品种外，其余信用品种收益率整体均已经升到3%以上。其中，4-5Y低等级银行永续债、可续期产业债和非公开产业债收益率达到了4%以上。

资管产品偏好短久期国企主体，其收益率大多在3%上下。部分民企产业债和农商行银行次级债信用利差已经达到300、甚至500BP以上，但机构偏好的高等级短久期主体收益率依然偏低。

公募城投债：高等级短久期资产大多在3%以下。经过11月中上旬债市调整，城投债收益率纷纷上行，3%以上主体有所增多，但好地区高等级主体依然在3%以下。

2.4 市场交易策略较为单一

由于票息资产越来越“利率债化”，拉久期、波段和套息成为债市主要投资策略，债市交易策略越来越单一，带来利率债换手率攀升。另一方面，债市新增主体中，资管产品占比增多、自营资金占比下滑，净值化产品占比增多（如22年是理财净值化元年），综合因素导致债市对于净值波动更加敏感。

一旦出现超预期利率上行，则可能会发生赎回负反馈（债市下跌——净值回撤——机构赎回——抛售债券加大下跌幅度），例如今年的3月和11月中旬。

3.当前债市处于什么位置？后续怎么走？

3.1 PMI处于荣枯线下时期，十年国债大多在MLF下方

19年十年国债最高点3.43%（19/4/24），比MLF高13.4BP；22年以来十年国债最高点2.85%（22/3/10），与MLF持平；22年11月十年国债一度飙升到2.84% （22/11/14），高于MLF8.5BP，短期看债市利率冲高回落。

3.2 库存周期看，明年长债利率或先下后上，拐点或在Q2

明年上半年库存或先主动去而后被动去，下半年或开启补库存。

PPI同比与工业企业营业收入累计同比增速走势基本同步，我们预计PPI或在明年上半年见底，这指向明年工业企业需求或先弱后强。

PPI见底领先去库存周期结束1-11个月（2000年以来、平均5.3个月），PPI见底规律指向明年上半年库存或继续去化、下半年或开启补库存。

M1见底领先去库存周期结束2-19个月（2000年以来、平均11个月），22年1月M1见底规律同样指向明年下半年或开启补库存。

我们认为今年末至明年初库存周期不构成债市转向，明年Q2库存或被动去，债市转向风险或提升，具体来看：

——当库存周期处于主动去化阶段时，债市利率大概率趋于下行、下行概率为66%（基于2002年~22年9月10Y国债利率月均值环比变动）。

——当库存周期走向被动去化阶段时，债市利率大概率上行、上行概率为65%。以及库存开启主动补库存时，债市利率有63%的概率趋于上行。

——当前我国和美国的库存均在去化，短期对债市仍偏利多。与2016年四季度债市熊市相比，当时16年8月我国补库存周期开启、与美国补库存形成共振；与2019年末相比，中美库存周期错位，我国开启补库存而美国库存去化。

3.3 目前利率处于长期中枢略上方，并非过低位置

长期名义经济增长率、资本回报率是长期利率走势的关键性决定因素，我国经济增长放缓（人口老龄化、经济结构变化、储蓄率下降、城市化推进速度持续减缓）、资本回报率回落，因此我们预计我国未来10年的十年期国债利率区间或在2.1%~3.2%左右、中枢或在2.7%左右。（债券专题20220908：长期利率中枢在什么水平？）

目前（11月下旬）十年国债在2.80%左右，属于历史中枢下方、未来长期利率中枢略上方。

3.4 债市情绪指数一度处于历史高位

机构行为研究越来越受到重视，加剧投资行为的一致性，行情转换频繁。海通固收团队每周的《债市情绪高频指标跟踪》编制了债市情绪指数，情绪指数阶段性高点后，债市往往会阶段性回调。

2016年以来，情绪指数与十年国债、3年国开、3YAA+非公开城投债收益率的相关系数分别为0.79、0.84和0.87。今年八月至九月情绪指数不断创历史新高，四季度以来回落。截至11/18，平滑后的债市情绪指数创8月下旬以来新低。

3.5 经济与债市走势展望

本轮经济修复在U型底部的时间或偏长，23年经济因低基数或高于22年，通胀较为温和。（1）外需逐渐降温（通胀压力导致货币收紧，高利率打压需求），我国出口或延续下行。制造业投资面临外需下行和高基数的压力；（2）消费呈现恢复性增长，但斜率、波动的不确定性关键在于疫情。通胀整体温和。若疫情完全过去，核心通胀可能会面临回升压力；（3）基建持续高增受制于债务率红线和项目储备的约束，政策行继续发力和项目审批端速度加快或可以稳住基建的高增长；（4）地产投资对经济的拖累逐渐减少，明年投资增速大幅改善还有赖供给侧与需求侧较大力度的托底政策。

债市波动率加大，从牛市尾部步入震荡。（1）疫情优化后内需波动中修复，资金淤积状况不断改善，资金利率与债市波动率均加大；（2）十年国债利率或从22年的2.58%~2.85%区间波动加大至23年的2.6%~3.0%区间，利率中枢相较于22年下半年的2.70%或有所抬升，持续破3%难度较大。