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行业利差监测与分析：1）11月债市信用利差走扩。具体来看，等级利差分化，期限利差收窄。2）行业横向比较：高等级债中，钢铁、房地产是利差最高的两个行业：AAA级钢铁行业中票平均利差为148BP，AAA级房地产行业中票平均利差为100BP。其次是综合行业，其利差为88BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为41BP。11月市场回顾：一级净供给减少，一级市场估值收益率上行为主。11月主要信用债品种共发行8264.9亿元，到期9641.9亿元，净供给-1377.0亿元，较前一个交易月（10月1日-10月31日）的1379.51亿元有所减少。二级交投增加，收益率上行为主。11月评级调整及违约情况回顾：11月有3项信用债主体评级上调，有20项信用债主体评级下调，与10月相比，上调数量有所减少，下调数量有所增加。11月新增违约或展期债券23只。11月无新增违约主体。城投债估值回调与赎回负反馈密切相关。2022年11月中旬开始，随着资金面收紧、疫情防控政策优化、稳地产政策持续加码，理财、基金发生赎回负反馈，导致债市出现集中抛售，信用利差明显走阔。本轮调整过程之中短久期、中低评级信用债的估值调整幅度较大，作为机构配置主力和产品底仓，城投债尤其短债难以独善其身，已经具有一定性价比。本轮债市下跌之前城投债估值风险已经初现端倪。经历过民企、国企、地产三波违约/展期潮后，机构持仓“抱团”城投债现象明显。另一方面，包括非标违约、票据逾期在内的负面舆情屡见不鲜，侧面印证城投平台真正的资金链紧张程度或超以往任何时刻，究其本质是地方综合财力受到房地产市场拖累等诸多因素影响下滑明显，偿债能力受到压制，支出不降反升，叠加再融资持续收紧，内外部资金获取难度大为提升。而其中，城投平台尤其是尾部区县平台资金平衡性或许先被打破，难言风险不会从信贷、非标传递到债券端。综合以上，部分机构或认为当前城投债处于风险与收益不匹配阶段，出于谨慎性考虑，可能率先调仓城投债，以期地产债风险连续暴露的情况不在城投债身上重演。城投债回调风险或部分源自机构减持，从“抱团”到“分化”、”瓦解”。城投债调整或仍将持续。我们认为，城投债回调过程中，发生的债市赎回负反馈起到加速器、助燃剂作用。针对城投债修复路径，虽然当前城投债尤其短债已经具备一定性价比，且快速调整快速出现性价比，但目前难言调整完毕，一方面市场对流动性偏好修复、理财和基金负债端逐步稳定等尚需时日。另一方面，机构从“抱团”到“分化”、“瓦解”或许是持续性因素，需要城投债估值收益率足以覆盖真正的风险水平尚可。城投债估值调整或仍将持续。-------------------------------
1.行业利差监测与分析
1.1 信用利差走扩
11月债市信用利差走扩。具体来看，截至11月30日，3年期AAA等级中票信用利差为43BP，较10月上行18BP，5年期AAA等级中票信用利差为40BP，较10月上行5BP；3年期AA+等级中票信用利差为73BP，较10月上行26BP，5年期AA+等级中票信用利差为71BP，较10月上行12BP；3年期AA等级中票信用利差为95BP，较10月上行33BP，5年期AA等级中票信用利差为103BP，较10月上行1BP。
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信用债等级利差分化。具体来看，截至11月30日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为42BP，较10月上行20BP，3年期AA级与AAA级中票利差为52BP，较10月上行15BP；5年期AA级与AAA级中票利差为62BP，较10月下行4BP。信用债期限利差收窄。具体来看，截至11月30日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为19BP，较10月下行17BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为29BP，较10月下行36BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为60BP，较10月下行17BP。![]()
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钢铁、采掘行业利差均走扩。具体来看，截至11月30日，AAA级钢铁债信用利差平均为148BP，较10月末上行48BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为77BP，较10月末上行23BP；AAA级钢铁债超额利差为105BP，较10月末上行31BP；AAA级采掘债超额利差为34BP，较10月末上行7BP。![]()
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地产行业信用利差走扩。具体来看，截至11月30日，AAA级房地产行业信用利差100BP，较10月末上行20BP；AA级房地产行业信用利差132BP，较10月末上行39BP。地产行业超额利差走扩。具体来看，截至11月30日，AAA级地产行业超额信用利差为57BP，较10月末上行4BP；AA级地产行业超额信用利差为37BP，较10月末上行8BP。![]()
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高等级债中，钢铁、房地产是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为148BP，AAA级房地产行业中票平均利差为100BP。其次是综合行业，其利差为88BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为41BP。中等级债券中，化工行业利差最高，其次为综合、医药生物行业，其中AA+等级化工行业利差为227BP，综合行业利差则落在210BP，而AA+等级医药生物利差则为202BP。最后，采掘、传媒、机械设备、建筑材料行业利差水平相对低，分别为82BP、82BP、82BP、78BP。![]()
根据Wind统计，11月短融发行3591亿元，到期4016.6亿元，中票发行2090.1亿元，到期2030.9亿元；企业债发行119亿元，到期436.1亿元；公司债发行2464.8亿元，到期3158.4亿元。11月主要信用债品种共发行8264.9亿元，到期9641.9亿元，净供给-1377.0亿元，较前一个交易月（10月1日-10月31日）的1379.51亿元有所减少。从主要发行品种来看，11月共发行短融超短融345只，中期票据170只，公司债发行285只，企业债发行20只，发行数量较10月有所减少。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为49.76%。从行业来看，建筑行业发行人占比最大为28.29%，其次为综合类行业发行人，占比为24.39%。![]()
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相比10月26日协会估值，11月（11月30日）信用债估值收益率上行为主。 ![]()
截至11月30日，11月主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交40357.68亿元，较前一交易月29849.46亿元的成交增加了10508.22亿元。截至11月30日，11月国债收益率整体上行。具体来看，相比10月末，1年期国债收益率上行40BP，3年期国债收益率上行25BP，5年期国债收益率上行27BP，7年期国债收益率上行22BP。中票短融收益率整体上行，银行间企业债收益率整体上行。![]()
在我们观测的样本中，11月交易活跃的城投企业债收益率整体上行。具体来看，19井冈国资债上行71BP，16惠州交通债02上行66.8BP，17汴投绿色债上行66.2BP，19贵溪城投债上行65.4BP，17隆发债上行63.4BP，17芦溪城投债上行63.2BP，19淮南山南债01上行61.1BP，17渝龙头项目NPB01上行51.3BP，19宁德交投债01上行33.7BP，14京保障房债上行29.5BP。![]()
在我们观测的样本中，11月交易活跃的10只城投中期票据收益率整体上行。具体来看，19蚌埠城投MTN001上行86.3BP，19龙城投资MTN001上行75.2BP，19景国资MTN001上行87.6BP，19池州建设MTN001上行86.2BP，19德阳建投MTN001上行89.5BP，19江北国资MTN002上行81.2BP，18阜阳投资MTN001上行74.6BP，19綦江城投MTN001上行65.9BP，19阜阳投资MTN001上行81.4BP，19南昌轨交MTN001上行76.6BP。![]()
11月我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，18侨城04上行89.3BP，18市北高新MTN002上行72.8BP，19信投01上行62.9BP，18金融街MTN001B上行30.6BP，16龙湖06下行1859.2BP，18金地01下行3320BP，18金地07下行3491.9BP，18金地04下行3629.5BP，19碧地02下行6315.9BP，18远洋01下行10533.5BP。![]()
11月我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率整体上行。具体来看，18鲁钢铁MTN008上行83.7BP，18鲁钢铁MTN005上行83.3BP，17河钢集MTN007上行82.4BP，19河钢02上行61.4BP，19河钢01上行61.4BP，19首钢MTN003上行59.8BP，19首钢MTN002上行59.7BP，19首钢MTN001上行59.6BP，18首钢MTN005上行59.3BP，08首钢债02上行58BP。![]()
11月我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率整体上行。具体来看，19永煤MTN001上行7897.6BP，13同煤债上行66.9BP，19大同煤矿MTN003上行65.9BP，18陕煤化MTN004上行64.4BP，18陕煤化MTN006上行64.4BP，18陕煤化MTN003上行64.1BP，19中煤能源MTN001上行62.2BP，20陕煤化MTN001上行59.6BP，19陕煤化MTN007上行59.5BP，18鲁能源MTN001上行58.6BP。![]()
11月我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率整体上行。具体来看，19华能MTN004B上行61.5BP，19华电股MTN002B上行59.4BP，19大唐集MTN002上行58.9BP，19大唐发电PPN005上行58.5BP，20华电MTN001B上行58.2BP，16华能集MTN004上行53.4BP，20深能源MTN001上行53.1BP，19南电MTN008上行47.9BP，10国网债02上行47.7BP，18南电MTN001上行39.8BP。![]()
截至11月30日，11月有3项信用债主体评级上调，有20项信用债主体评级下调，与10月相比，上调数量有所减少，下调数量有所增加。11月评级上调的发行人共3家，为国盛金融控股集团股份有限公司，中航证券有限公司，宁德时代新能源科技股份有限公司。中航证券有限公司，非城投平台，来自金融业。中诚信国际于11月23日将其评级展望由稳定调整为正面，维持其主体信用等级为AA，调整原因为中诚信国际认为公司2022年股东增资款到位后，资本实力进一步增强的同时，股东支持进一步体现。中航证券作为综合性军工特色证券公司，业务条线较为齐全，发展势头向好。公司经纪业务初步形成全国性的营销网络，财富管理能力有所提升；投行业务聚焦航空及军工产业链，深入挖掘股东在军工领域的专业资源，相关项目储备较为丰富，2022 年前三季度投行业务股权融资规模和债券承销规模稳步增长；资管业务不断加强业务创新，打造中航军工资管品牌，主动管理转型取得一定成效。![]()
11月评级下调的发行人共20家，分别为东兴证券股份有限公司，普洛斯中国控股有限公司，余姚市舜财投资控股有限公司，国美电器有限公司，江西正邦科技股份有限公司，江苏中南建设集团股份有限公司，紫金矿业集团股份有限公司，碧桂园控股有限公司，绿地控股集团有限公司，水发集团有限公司，江山欧派门业股份有限公司，浙江吉利控股集团有限公司，新城控股集团股份有限公司，银川通联资本投资运营集团有限公司，海南省农垦投资控股集团有限公司，山西晋中国有资产经营有限公司，新湖中宝股份有限公司，上海全筑控股集团股份有限公司，江苏南通二建集团有限公司，搜于特集团股份有限公司。余姚市舜财投资控股有限公司，非城投平台，来自金融行业。惠誉于11月3日将其主体评级由BBB-下调至BB+，评级展望为稳定。下调原因为余姚市财政收入的减少以及支出的大幅增加导致了地方财力和杠杆率的恶化，惠誉认为市级层面为余姚市舜财投资控股有限公司提供政府补贴等资源支持的力度和能力有所下降。江西正邦科技股份有限公司，非城投平台，来自农、林、牧、渔业。11月2日东方金诚将其评级由AA-下调为BBB，评级展望为负面。下调原因为法院裁定对公司启动预重整，公司后续是否进入重整程序存在不确定性；公司亏损进一步增加、有息金融类债务逾期等；公司控股股东及一致行动人持有公司股权质押比例高。绿地控股集团有限公司，非城投平台，来自房地产业。标普于11月15日将其主体评级由CC下调至SD，评级展望为负面。下调原因是绿地控股集团没有偿还于2022年11月14日到期的3.62亿美元高级票据的本金。水发集团有限公司，城投平台，来自水利、环境和公共设施管理业。穆迪于11月16日将其评级展望下调至负面，主体评级维持Baa1级。下调原因是过去两年业务结构的变化导致水发集团与山东省外商业类活动相关的债务和资本支出相对于公共政策类项目的占比不断上升，政府资金支持相对于公司债务总额的比例低于预期。穆迪预计未来12个月该趋势将延续，公司运营现金流虽呈增长趋势，但可能无法完全抵消政府资金支持相对较低带来的负面影响。新湖中宝股份有限公司，非城投平台，来自房地产业。标普于11月24日将其主体评级展望下调至负面，评级维持在B不变，下调原因为在2023年偿还债务后，公司的流动性将收紧，房地产板块销售下降风险也可能削弱该公司的流动性。海南省农垦投资控股集团有限公司，非城投平台，来自农、林、牧、渔业。穆迪于11月23日将海垦集团的 Baa2 评级列入下调观察名单，调整原因为海垦集团如果按计划利用内部资源和银行贷款完成对Halcyon Agri Corporation 最多70.8%股份的拟议收购，其债务杠杆率将会上升，因而信用状况可能会削弱、浙江吉利控股集团有限公司，非城投平台，来自制造业。标普于11月22日将主体评级展望从稳定调整为负面，下调原因为锂电池成本和电气化产品的产品构造发生变化，叠加Polestar项目执行的不确定性，可能会拖累集团盈利能力，并阻碍其在未来12-24个月的杠杆改善。新城控股集团股份有限公司，非城投平台，来自房地产业。标普于11月22日将主体信用评级从 BB 下调至BB-，下调原因为公司销售情况和流动资金在未来12个月内面临继续恶化的风险，且杠杆率将继续上升。江山欧派门业股份有限公司，非城投平台，来自制造业。中证鹏元于11月21日决定将其主体评级展望调整为负面，主体信用等级维持为AA-，并将公司主体信用等级和“江山转债”信用等级移出信用评级观察名单，调整原因为公司对恒大地产集团有限公司及其子公司、采购平台的应收款项敞口仍较大，面临较大回收风险，同时亦仍需观察房地产行业景气度和公司业务模式调整等因素对公司经营和财务的影响。
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11月新增违约或展期债券23只，为21学费02，19恒大02，19恒大01，18信投S1，17红星02，20天盈02，三盛控股 12.5% N20221110，19世茂04，19世茂03，20科技05，20鑫苑01，20金科地产MTN001，20融侨02，申联优，申联次，正荣03优，20奥创2B，20奥创2A，19鸿坤01，20花样02，20红星05，20恒大02，19当代02。19鸿坤01，违约日债券余额为3.44亿元，发行主体为北京鸿坤伟业房地产开发有限公司，为民营企业，属于房地产开发业。主体违约原因为金融机构风险偏好降低，公司再融资渠道不断收缩，流动性管理压力将持续加大。 ![]()
城投债估值回调与赎回负反馈密切相关。2022年11月中旬开始，随着资金面收紧、疫情防控政策优化、稳地产政策持续加码，理财、基金发生赎回负反馈，导致债市出现集中抛售，信用利差明显走阔。本轮调整过程之中短久期、中低评级信用债的估值调整幅度较大，作为机构配置主力和产品底仓，城投债尤其短债难以独善其身，已经具有一定性价比。本轮债市下跌之前城投债估值风险已经初现端倪。经历过民企、国企、地产三波违约/展期潮后，机构持仓“抱团”城投债现象明显。另一方面，包括非标违约、票据逾期在内的负面舆情屡见不鲜，侧面印证城投平台真正的资金链紧张程度或超以往任何时刻，究其本质是地方综合财力受到房地产市场拖累等诸多因素影响下滑明显，偿债能力受到压制，支出不降反升，叠加再融资持续收紧，内外部资金获取难度大为提升。而其中，城投平台尤其是尾部区县平台资金平衡性或许先被打破，难言风险不会从信贷、非标传递到债券端。综合以上，部分机构或认为当前城投债处于风险与收益不匹配阶段，出于谨慎性考虑，可能率先调仓城投债，以期地产债风险连续暴露的情况不在城投债身上重演。城投债回调风险或部分源自机构减持，从“抱团”到“分化”、”瓦解”。城投债调整或仍将持续。我们认为，城投债回调过程中，发生的债市赎回负反馈起到加速器、助燃剂作用。针对城投债修复路径，虽然当前城投债尤其短债已经具备一定性价比，且快速调整快速出现性价比，但目前难言调整完毕，一方面市场对流动性偏好修复、理财和基金负债端逐步稳定等尚需时日。另一方面，机构从“抱团”到“分化”、“瓦解”或许是持续性因素，需要城投债估值收益率足以覆盖真正的风险水平尚可。城投债估值调整或仍将持续。
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