待雨晴云散——可转债2023年度投资策略（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）
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2022年转债市场较为波折。一季度转债市场回调明显，溢价率被动拉升，同时再次出现个券炒作现象。二季度转债市场跟随权益修复，债市出现资产荒，估值处于历史较高位置，市场整体价格不高但弹性和性价比较弱。三季度债市走势较强，转债表现好于权益，8月下旬估值主动压缩，9月下旬债市利率大幅上升，股债两端压力导致指数继续下跌。11月以来转债在股市第二波行情中持续跑输权益，逆势下跌。赎回负反馈加大了债市下跌幅度，也对转债市场产生了一定的影响。
估值整体处于历史中上水平。截至11月18日，百元平价溢价率及全市场隐含波动率均值分别处于17年9月以来由低到高82%、73%分位数。股性券估值压缩相对明显，债性券估值今年以来相对较高且变动较小。
利率波动与转债估值
明年利率或中枢抬升、波动加大。明年债市或朝着高波动的趋势演绎，利率中枢或略高于今年下半年。稳增长、政府加杠杆的背景下，预计明年货币政策将保持稳健偏松格局，我们认为等到经济、核心通胀出现持续改善趋势，货币宽松才会逐渐转为中性。资金利率波动加大，但中枢或略低于政策利率。
A股估值处在历史底部位置。截至2022年11月17日，全部A股PE（TTM，整体法）为16.95倍，处于05年估值从低到高的分位数为30%。股相对于债性价比较高，股债收益比处在05年以来由高到低10%的分位。
23年利率中枢趋升或带动转债估值中枢小幅下移。过往可比历史中，百元平价估值20年高点在20%左右，远低于目前水平，但本轮基本面相对偏弱，利率持续破3%难度较大，并且权益市场或将底部向上。
2023年转债策略：待雨晴云散
展望23年：权益市场处于周期底部向上，风险偏好制约因素有所改善，为转债平价端带来机会。但另一方面转债估值近期虽有压缩但仍不低，高估值制约赔率，同时也是回撤的来源，明年或更需要关注利率变化带来的影响，利率中枢趋升或带动转债估值中枢小幅下移。
策略上，关注双低抗跌+控制溢价率，同时跟随权益市场和债市的节奏旋律，关注估值波动的风险及带来的机会。
行业上，二十大报告奠定中长期发展方向。明年关注低碳经济（海风、光伏、储能等）、数字经济（信创）、国家安全（军工）等主线，另外复苏逻辑相关方向或短期提供部分弹性，消费存在一定修复机会。
推荐标的详见正文表格。
风险提示：股市大幅下跌，利率上行超预期，业绩不及预期，政策不及预期、超预期赎回。
1.可转债市场回顾
1.1 指数调整明显，相对权益抗跌
一季度转债市场较为波折，回调明显，受到俄乌冲突和疫情反复影响市场回调，溢价率被动拉升，同时再次出现个券炒作现象，随后继续跟随权益市场调整，多数转债触发下修。二季度转债市场跟随权益修复，债市出现资产荒，估值处于历史较高位置，市场整体价格不高但弹性和性价比较弱。三季度债市走势较强，转债表现好于权益。沪深交易所细则和指引正式稿实施。8月下旬估值主动压缩，9月下旬债市利率大幅上升，股债两端压力导致指数继续下跌。11月以来转债在股市第二波行情中持续跑输权益，逆势下跌。赎回负反馈加大了债市下跌幅度，也对转债市场产生了一定的影响。
相对权益市场更为抗跌。今年转债跟随权益市场回调，但相对权益明显抗跌，而弱于纯债。截至11月18日，今年中证1000指数下跌16.88%，创业板指下跌28.08%，利率债和信用债指数分别上涨3.02%、2.49%，中小板指下跌24.52%，沪深300下跌23.05%，上证50下跌22.22%，权益指数下跌幅度均高于中证转债的8.74%。
成交量达到历史高位后下降。今年6月8日单日成交量创下历史新高2084亿元，历史上转债炒作也多发生在赚钱效应较弱的情况之下，8~9月新规后转债成交量明显下降，10月之后有所回升
1.2 行业表现分化，债性券跌幅较小
从板块来看，开年权益市场普遍回调，赛道品种如电新、军工、电子等调整较多，稳增长预期下低估值家电、地产、银行、建筑等领涨。五月之后的反弹主要是疫情修复逻辑，陆续复工复产后消费、机械上涨较多，而十月中旬以来股市结构分化，科创50表现更优，数字经济、安全、消费服务板块亮眼，跟政策及预期有关。大盘债性券表现相对更好。从平价来看，今年以来债性券表现相对较好。从价格来看，中间价位券表现较好，高价券跌幅较大。从规模来看，今年各规模债券表现较为平衡，大盘券表现相对较好。
1.3 转债市场继续扩容
今年转债发行只数增多，但规模有所下降。今年1-11月（截至25日）共发行2025亿元，134只，去年同期发行2190亿元，共99只。今年以来网下发行较少，仅有G三峡EB2设立网下发行，大盘金融转债对网下发行的依赖程度进一步降低。市场继续快速扩容。今年截至11月25日已上市转债超过8500亿元，只数超过460只，21年末大约为6945亿元，390只，同时未来供给依然充裕。截至2022年11月25日，待发新券共3478.21亿元，共199只。其中批文+过会的转债394.32亿元，共40只。