扬帆但信风——2023年信用债年度投资策略(海通固收姜珮珊、王冠军、张紫睿、藏多)

原创海通固收珮珊债券研究

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投资要点：

2022年信用风险演变：年化违约率较去年上升，国企违约率新低，风险集中在民企板块。新增违约主体多于去年同期，民营房企违约高发；实质性违约债券规模大幅减少，多为展期；预计22年边际违约率略升；国企违约率新低，民企违约率远超国企。

城投债：融资紧周期延续，债务压力仍是主线。短期关注估值风险，实质性违约风险仍将保持相对较低水平。观察点一：隐债不松，再融资能力受限。隐债不连带、不下沉，打补丁日趋完善，操作弹性越来越小；化债政策不同地区执行力度或有所不同。观察点二：土地财政下滑，对城投偿债影响几何？在土地依赖度较高、增速下滑明显的省份中，建议重点关注湖南、贵州、广西、吉林等经济较弱区域，重点关注平台区域内基建项目持续性、招商引资状况。观察点三：长期看债务率，短期看付息能力。2021年各省城投利息支出占新增融资比重大部分在5%-40%区间内，西部地区部分省份付息压力偏大；从地域分布看，东部地区省份整体财政实力较强，新增融资较大。观察点四：各地城投债到期偿还节奏。截至11月17日，城投债余额15万亿。江苏、浙江、山东和四川的存量债余额较多，但经济财政实力尚可。湖南、湖北、江西、重庆、安徽、福建为第二梯队，财政实力相对一般，债务压力较大。天津地区持续呈现债券净偿还状态，2023年存量到期规模较大；到期分布方面，天津、宁夏、青海等地近两年待偿债券占比较高，短期有一定压力。

地产债：破晓初现，扬帆起航。对于混改房企领域，我们建议关注情绪扰动带来的投资机会；民营房企领域，后势依然需要进一步观察。

产业债：警惕风险蔓延。部分行业与房地产存在一定的经营敞口与金融敞口，需要警惕房地产市场信用弱化带来的次生风险。钢铁债：行业景气度冲击利润表，能否波及现金流量表与资产负债表值得观察；行业改善→利差收窄，风险释放与信心建立均需要时间。煤炭债：系统性机会难有，个体挖掘空间有限；仅剩品种利差。建筑行业：央企子公司收益水平相对母公司存在一定优势，挖掘空间更大，并且其央企属性为子公司的债务清偿提供了保障，可适当进行信用下沉，挖掘性价比较高的央企子公司单券价值；非银金融行业：关注信托/AMC/融资租赁等行业对地产风险敞口暴露情况。

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1.2022年信用风险演变

1.1 新增违约主体多于去年同期，民营房企违约高发

22年新增违约主体数量较去年有所增加。17年后我国信用风险事件开始集中出现，违约信用债（包含本息展期债券）涉及主体数量大幅提升，经历18-19年民企违约潮、20年国企违约后，21年违约主体数有所回落，22年受疫情、地产板块拖累，违约数量有所上升，22年1-10月信用债违约涉及主体43家，已超去年全年数量。

22年新增违约债券主体以民营企业为主，所处行业主要为房地产行业。从企业性质来看，民营企业新增违约债券主体数量最多，43家新增违约主体中共20家民营企业，占比达到47%；从违约行业来看，近年来违约行业从周期性、产能过剩行业到可选、必选消费再到全面分散化，今年违约主要集中于房地产，共计26家房地产企业，在新增违约主体中占比达到60%，其中民营房企占比超过三分之二，其余主体涉及金融、材料、可选消费、信息技术和医疗保健业。

1.2 实质性违约债券规模大幅减少，多为展期

从违约债券规模来看，22年1-10月违约债券总规模同比减少。今年违约债券总规模下降的主要原因在于实质性违约债券规模的大幅减少。22年1-10月实质性违约债券规模仅831.03亿元，远低于21年同期1949.80亿元，其中未按时兑付本息的债券余额共计310.23亿元，触发交叉违约的债券余额为75.25亿元。22年以来发生本息展期违约债券规模1683.97亿元，在所有违约债券余额中的占比由23.30%大幅上升至66.29%。

1.3 预计22年边际违约率略升

18、19年边际违约率相对较高，预计22年较21年有所上升。通过测算，我国2018年、2019年、2020年、2021年和2022年初的存量信用债发行主体在第一个投资期内的边际违约率分别为1.00%、1.07%、0.85%、0.49%和1.02%（年化），其中18、19年的边际违约率相对较高，金融去杠杆使得前期过度加杠杆扩规模或者无序多元化主体开始暴露风险，信用债市场迎来了大规模的民企违约潮。2019年开始，场外兑付、要求持有人撤销回售以及永续债展期或利息递延等花式“违约”明显增多，且延续到了2020年。2020-2021年，随着宽信用持续推进、国企债务风险防控压实属地责任，边际违约率出现一定下行，2021年边际违约率下降至0.49%。此外，根据2022年1-10月发生的债券主体违约数量进行简单年化，预计2022年的边际违约率较21年水平升高，2022年以来国际形势严峻，国内疫情多地散发，经济下行压力加大，信用风险持续暴露。

对于累积违约率而言，随着投资期的延长，累积违约率通常会持续升高。具体来看，对于2018年初的存量信用债发行主体而言，在第一年发生违约的比例为1.00%，在前两年发生违约的比例上升至1.96%，而前三年、前四年、前五年发生违约的比例分别为2.65%、2.99%和3.28%。而随着近年来债券违约数量减少，累积违约率也有所下降，如对于2020年初的存量信用债发行主体而言，在前两年发生违约的比例为1.19%，低于2018年样本的1.96%。

1.4 国企违约率新低，民企违约率远超国企

18年国企违约率明显低于民企，22年民企年化边际违约率增加。从国企角度来看，2018年、2019年、2020年、2021年和2022年初的存量信用债发行国企在首年边际违约率分别为0.14%、0.26%、0.25%、0.07%和0.02%（年化），边际违约率19年最高，受国企违约事件影响，20年边际违约率在近四年内次高，19-22年国企边际违约率呈下降趋势，预计22年国企边际违约率为0.02%。民企是违约风险事件的主角，边际违约率明显高于国企，18年边际违约率5.60%，民企风险集中暴露时期，19-21年呈下降趋势，22年民企违约事件增多且民企数量有所减少，我们预计22年边际违约率或增加至4.53%。

从存量债券的角度进行违约率观察，22年民企年化违约率同样上升明显。将22年各口径下的违约率（当年违约主体存量债/年初总存量债）与21年比较，可看到今年违约率表现的几个特征：1）全产业债口径来看，2022年年化违约率为1.79%，低于去年的2.01%，违约事件相比去年较少。2）国企产业债角度来看，2022年年化违约率为0.02%，较去年的0.59%更低。3）民企产业债角度来看，22年年化违约率由2021年的12.98%增加至16.00%，由此可以看到，今年国企违约率或变化不大，民企违约事件增加，风险暴露明显，但预计全口径违约率小幅降低。

2.城投债：冰与火的“割裂”

2.1 整体供给收缩，各地净融资分化

截至2022年11月23日，今年全国城投债总发行量和净融资额分别较去年同期下滑9.18%和61.61%，增量明显收紧。2017至2021年，全国城投债发行总量和净融资额不断上升，但去年以来城投监管政策不断收严，官方频频提及“稳杠杆”、“加强债务管理”、“财政紧平衡”等，地方再融资面临监管压力。

2022年初至今，21个省份（自治区、直辖市）表现为净融资，10个省份（自治区、直辖市）表现为净偿还。江苏、浙江、山东仍为发行规模前三，分别为10161.27亿、5382.40亿、3368.08亿，四川、湖南、江西、湖北、安徽、天津为第二梯队，天津净融资额为负。江苏、浙江、山东本年度偿还存量城投债最多。净融资规模前三名为浙江、山东、四川，分别为1685.74亿、1205.20亿、811.22亿，净偿还规模前三名为甘肃、天津、贵州，分别为262.65亿、236.18亿、233.48亿，均为财政、经济实力偏弱省份。

2.2 甘青贵利差走扩明显

年初至今，不同期限和评级的地方债到期收益率与同期限国开债利差均有小幅收窄，11月下半月波动走阔，但整体利差仍处于低位。

具体来看，31个省市中有17个省市城投债二级利差较年初有所收窄，14个省市利差走阔。青海、甘肃、贵州、广西四省（自治区）利差较年初走扩明显，分别达318bp、301bp、150bp和112bp，天津、黑龙江、江苏利差分别收窄39bp、24bp、22bp。

2.3 非标违约事件不减，AA平台风险较为集中

2021年以来，在地方政府新增隐性债务和融资类信托监管“双趋严”背景下，城投非标违约事件有所增加。

2022年初至今共发生16起违约事件，共涉及13家城投平台。自2018年以来，国内共发生130起非标违约事件，涉及不同托管计划、资管和基金专户。从主体违约次数看，首次违约主体占比超一半，约57.35%。从主体评级来看，集中为AA城投主体，占比约61.76%。2021年共发生24起违约事件，1例已偿还。

2.4 评级下调与非标违约均集中在尾部区域

从地域分布看，违约区域集中在西部省份，贵州仍为“重灾区”，占比五成，重庆、河南、山西次之。在2022年新发生的16起违约事件中，贵州涉及8起，其次为河南和云南，尾部区域主体分化加剧。从行政级别看，违约平台以低级别（区县级）为主，占比超六成，市级次之，省级最少。

非标违约与城投主体评级下调表现一致，主要集中在贵州、广西等弱资质区域的中低等级平台。观测主体下调原因，各主体均涉及财务状况恶化，其余多源于或有风险加大、地方经济财力下滑、区域信用环境恶化、涉诉或债务逾期和重组、资产结构调整不确定性加大等，以低级别（区县级）为主。

2.5 城投风险推演：冰与火的“割裂”

今年受益于稳经济大环境，城投债维持刚兑状态，标债信仰仍在，但同时城投债发行缩量明显，分化为近年最为明显特征。非标违约风险爆发大多集中在弱资质区域和中低等级平台。虽供给稀缺，资产荒背景下整体市场利差有所下行，但市场风险偏好逐渐走低，其中甘青贵利差走扩明显，呈现出一种冰与火的“割裂”。

二十大后，各地对债务风险防范及监管的态度更为积极。中央对地方债务风险的重视程度有所加大，隐性债务“遏制新增、化解存量”的总体思路不变，自上而下对于债务风险的防范和监管方面的共识进一步加强。

区域财政支持城投化债意愿强烈，但偿债意愿不等于偿债能力。在融资能力和偿债能力两大限制下，城投平台如何尽快实现债务风险“软着陆”成为新的痛点，部分城投平台已逐步加快自身市场化转型进程，但投资者短期仍需保持对政策和区域财政的关注度，重点关注政策条例和化债进度、土地财政情况、付息能力、到期偿还规模和偿还节奏等因素。

2.6 观察点一：隐债不松，再融资能力受限

城投债政策调整具有一定的周期性，背后的深层逻辑是地方经济发展和政府债务风险之间的博弈，一般周期不超过3年。2021年以来明显进入新一轮的政策收紧周期，政策边际收紧，官方频频提及“稳杠杆”、“加强债务管理”、“财政紧平衡”等，进一步加强债务风险防控。

隐债不连带、不下沉，打补丁日趋完善，操作弹性越来越小。2022年4月“央行23条”提到要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。2022年5月中国银保监会《关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见》明确提及“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，2022年10月财政部《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》提到“禁止新增各类隐性债务”，2022年初至今共通报多起问责典型案例，彰显政府化债决心，同期隐债存量仍居高位，但增速有所回落。

化债政策不同地区执行力度或有所不同，城投债或者是城投相关融资（信贷、非标、票据）整体呈现严管控阶段，地方再融资受限导致优质资产荒延续，截至2022年11月23日，全国城投债总发行量和净融资额分别较去年同期下滑9.18%和61.61%，增量收紧明显。

2.7 观察点二：土地财政下滑，对城投偿债影响几何？

土地依赖度方面，21年江苏、浙江、湖南、贵州、湖北对土地财政依赖度较高，宁夏、黑龙江、内蒙古依赖度低于30%。卖地收入是最灵活可用的化债资金，21年起由于房企资金链紧张，导致土地市场遇冷，土地流拍屡见不鲜，地方政府性基金收入有所下滑，一定程度上影响了各地化债节奏。

10月25日，财政部官网显示全国前三季度政府性基金预算收入45898亿元，同比下降24.8%，国有土地使用权出让收入38507亿元，同降28.3%。疫情反复、房地产市场承压下，土地市场景气度持续下行，财政压力仍然较大。省级层面看，仅北京、上海、陕西、海南4个省市同比实现土地财政规模正增长，天津前三季度累计出让金下滑最为明显。

截至2021年，我国城镇化率64.7%，未来城镇化带来的土地规模供量有限，更加依赖产业发展。在土地财政依赖度大于60%的省份中，江苏、浙江省内城投平台发展相对较早，区域经济实力雄厚，虽前三季度的土地出让金同比负增长，但仍保有一定规模水平。而在土地依赖度较高、增速下滑明显的省份中，建议重点关注湖南、贵州、广西、吉林等经济较弱区域，重点关注平台区域内基建项目持续性、招商引资状况。

2.8 观察点三：长期看债务率，短期看付息能力

各省城投利息支出占综合财力比重大部分在5%以下，其中云南超10%。2021年各省城投利息支出占综合财力比重大部分在5%以下，比重最低的辽宁和海南省，城投平台利息支出均仅占综合财力的0.53%，云南省比重最高，为12.55%，其次为北京、广西、甘肃、吉林和天津。

2021年各省城投利息支出占新增融资比重大部分在5%-40%区间内，西部地区部分省份付息压力偏大。21年各省城投利息支出占城投新增融资的比重大部分在5%-40%的区间内。河北、贵州和新疆地区的利息支出占新增融资比重偏高，相较于地区的融资能力和财政实力而言，城投平台存量债务的付息压力较大。

从地域分布看，东部地区省份整体财政实力较强，新增融资较大，虽然存量债务规模大，但表现出了相对稳健的偿债能力。而西部地区部分省份的城投平台付息压力则相对偏大。

2.9 观察点四：各地城投债到期偿还节奏

截至11月17日，城投债剩余偿还余额15万亿。江苏、浙江、山东和四川的存量债务余额多，但经济财政实力尚可。湖南、湖北、江西、重庆、安徽、福建为第二梯队，财政实力相对一般，债务压力较大。天津地区持续呈现债务净偿还状态，2023年存量到期规模较大。

到期分布方面，天津、宁夏、青海等地近两年偿债量占比较高，资金归集短期有一定压力。

2.10 城投债：结构性风险与机会

城投融资紧周期延续，债务压力仍是主线。1）2022年9月出台的126号文将对过度依赖国企和城投托底的弱区域土拍市场、地方财政收入带来一定压力，压力长期持续会传递至地方城投，对于存量债务滚续困难、土地依赖度较高的地区，城投偿债压力不减。2）城投债务中银行借款、非标资金展期/违约现象已较为常见，截至目前，除偶发技术性违约外，尚未发生标准化债券实质性违约事项。对于非标违约多发、非标债务体量较大、非标融资占比较高的区域，需警惕非标违约风险的扩散。3）云南、贵州等地化债具备一定参考意义，在隐债收紧背景下，弱区域推动高息债务置换重组或成为新的着力点。

短期关注估值风险，实质性违约风险仍将保持相对较低水平。二十大报告针对金融领域提出新表述“深化金融体制改革，建设现代中央银行制度，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系”，再强调“守住不发生系统性风险底线”，表明金融安全将得到更大的重视，避免系统性金融风险是底线。在此背景下，城投债券首次违约的发生或将更为谨慎，整体上有利于刚兑环境的维护，短期内城投债违约风险仍将保持相对较低水平。

尾部平台或通过重组、整合退出历史舞台。一方面债务压力倒逼地方政府推动城投转型，另一方面区域内尾部城投通过重组、合并退出历史舞台，或可有效地控制债务增速，帮助市场规避尾部城投风险。

3.地产债：破晓初现，扬帆起航

3.1 时过境迁，旧路难走

居民信心不足成为核心制约因素。信心不足包括对保交楼的担忧，更包括对房价长期走势的观望。地产提振政策相对有限。症结或不在限购政策，也不在再融资恢复。破局共振。打断居民预期和房企现金流之间的负反馈，破解供需两端共振效应是核心关键。