齐鲁转债：山东省城商行标的（海通固收姜珮珊、王巧喆、方欣来）

原创海通固收珮珊债券研究

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摘要

齐鲁转债发行规模80亿元，期限6年，评级AAA，网上发行，上市时间为12月19日。转债初始平价72.91元（按12月16日收盘价计算），债底92.86元，纯债YTM2.337%。下修条款（10-30，80%）、赎回条款（15-30，130%），无有条件回售条款，整体看债底保护较好，下修条款较为严苛。我们预计上市价格或在百元附近，上市后作为偏债性标的可关注。

公司总部位于山东省省会济南市，业务和网络主要集中在山东省并辐射环渤海区域，是山东省内具有相当规模和实力的商业银行。近年公司业绩稳定增长，生息资产规模稳步扩大，净息差受到落实金融让利实体经济，以及受市场利率下行的影响，资产端收益率有所下降，近年来有所下滑，22Q3净息差较上半年提升1BP，存款成本管控和结构调整成效显现。公司不良率稳定下降，不良率始终优于省内平均水平，拨备覆盖率持续提升。公司具有大零售业务优势，以及独特的普惠金融体系，截至2022年6月末，公司普惠小微企业贷款余额在山东省辖内银行业金融机构中位居前列，在山东省城商行中排在首位。

风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

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1.转债条款和申购信息

债底保护较好。齐鲁转债发行规模80亿元，期限6年，主体信用评级为AAA，债项信用评级为AAA。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为1.00%、第四年为1.60%、第五年为2.40%，第六年为3%，到期赎回价109元。按照12月16日同等级企业债收益率计算，对应债底92.86元，纯债到期收益率为2.337%，债底保护性较好。

下修条款较为严苛，无有条件回售条款。6个月后进入转股期，初始转股价为5.87元/股，按照12月16日正股收盘价计算，对应转债平价为72.91元。下修条款（10-30，80%）、提前赎回条款（15-30，130%）。

网上发行，2022年12月19日上市。

2.定价分析和投资建议

转债稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度29.8%左右，对流通股的稀释度65.6%左右。

当前正股价对齐鲁转债上市价区间或百元附近。定价方面，参考平价、债底相近的转债，若上市后齐鲁银行股价在4.2-4.3元左右，对应可转债价格中枢或在百元附近。

上市后作为债性标的可以关注。公司总部位于山东省省会济南市，业务和网络主要集中在山东省并辐射环渤海区域，是山东省内具有相当规模和实力的商业银行。近年公司业绩稳定增长，生息资产规模稳步扩大，净息差受到落实金融让利实体经济，以及受市场利率下行的影响，资产端收益率有所下降，近年来有所下滑，22Q3净息差较上半年提升1BP，存款成本管控和结构调整成效显现。公司不良率稳定下降，不良率始终优于省内平均水平，拨备覆盖率持续提升。公司具有大零售业务优势，以及独特的普惠金融体系，截至2022年6月末，公司普惠小微企业贷款余额在山东省辖内银行业金融机构中位居前列，在山东省城商行中排在首位。截至2022年12月16日，公司总市值196亿元，流通市值为89亿元，正股PB-LF为0.69倍，处于上市以来较低水平，公司近期无解禁压力。转债方面债底保护较好，下修条款较为严苛，我们认为上市后作为偏债性标的可关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3. 齐鲁银行基本面分析

公司总部位于山东省省会济南市，业务和网络主要集中在山东省并辐射环渤海区域，是山东省内具有相当规模和实力的商业银行。截至 2022 年 6 月 30 日，公司共拥有 178 家营业网点，16 家村镇银行。截至 2022 年 6 月末，公司贷款总额为2418.43亿元，较2021年末增长11.64%；存款总额为3281.45亿元，较2021年末增长11.99%。

近年公司业绩稳定增长。2021年，公司实现总营收101.67亿元，同比+28.11%，归母净利润30.36亿元，同比+20.52%。得益于贷款平均规模持续上升、理财业务发展带动的手续费收入增加和资产处置收益增加等。2021年末，加权平均净资产收益率为11.4%，较年初下降0.03pct。2022年前三季度，公司经营质效持续提升。公司2022 Q1-3总营业收入84.05亿元，同比+17.21%，归母净利润25.27亿元，同比+19.93%。截至2022年9月末，齐鲁银行总资产4908.21亿元，较上年末增长13.25%；总贷款2536.42亿元，较上年末增长17.09%。

生息资产规模稳步扩大，净息差窄幅波动。近年齐鲁银行的生息资产规模不断扩大，平均余额从2019年的2590.51亿元，到2022上半年的4200.02亿元。净息差方面，2019-2021年、22Q3分别为2.27%、2.15%、2.02%、1.95%，主要由于落实金融让利实体经济，以及受市场利率下行的影响，资产端收益率有所下降，22Q3净息差较上半年提升1BP，存款成本管控和结构调整成效显现。

不良率稳定下降，拨备覆盖率持续提升。19-21年及22Q3，公司不良贷款率下降，分别为1.49%、1.43%、1.35%、1.32%。拨备覆盖率持续上升，19-21年及22Q3公司拨备覆盖率分别为204.09%、214.6%、253.95%、266.27%，22Q3较上年末提升12.32个百分点。齐鲁银行不良率始终优于省内平均水平，齐鲁银行贷款客户以中小微企业为主，小微贷款风控方面，齐鲁银行限制和退出“两高一剩”等落后产能行业贷款，建立贷后分析会制度实现全生命周期管理。

公司具有一定区域经济优势。公司总部位于济南市，立足于经济总量领先、农业根基稳固的山东省。山东省GDP 连续多年位居全国前三位，山东省县域经济实力不断壮大，另外2021年山东省货物进出口总额29304亿元，同比增长 32.4%，高于全国11.0pct。山东省经济的高质量发展形成了较强的区域经济发展优势，为公司坚守市场定位、稳健可持续发展提供了良好的经济基础，特别是扎实的县域经济为公司发展县域金融、普惠金融提供了坚实的基础。

公司具有大零售业务优势。公司建立起了从总行、分行到支行一贯到底的大零售转型组织架构，创新提出与政府“逐级对接、三位一体”的服务理念，依托人缘地缘优势，实施网点效能提升项目，搭建网贷、银税、大数据平台，将传统网点与线上渠道有机融合。目前，公司大零售业务形成了较强的竞争优势。近三年，公司个人存款、个人贷款年平均增速均超过 20%。

公司拥有独特的普惠金融体系。公司形成了以“小微金融”、“县域金融”为重点，“科创金融”、“物流金融”为特色的普惠金融格局，建立了覆盖全行的普惠金融体系，打造了一支覆盖所有分支机构、专司200万元以下微贷业务的专营团队。公司设立济南市首家科技金融特色支行、首创物流专业支行，发放山东省首笔知识产权质押贷款，发行全国首单“双创金融债”；推出涵盖多款网络金融产品的网贷品牌“齐鲁 E 贷”，实现了贷款的全天候申请和业务的全线上处理。截至2022年6月末，公司普惠小微企业贷款余额在山东省辖内银行业金融机构中位居前列，在山东省城商行中排在首位。

募集资金转股后用于补充核心一级资本。公司拟募集不超过80亿元，用于支持公司未来业务发展，在可转债持有人转股后按照相关监管要求用于补充核心一级资本。

风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

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