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从已披露的23Q1地方债发行计划看，明年政府债净供给或增加，具体看，截至今年12月23日已披露的明年Q1地方债计划发行规模为6191亿元，虽低于去年末，但考虑到年末最后一周是披露发行计划的高峰期、目前地方债发行计划仍在密集披露中，以及上周中央经济工作会议表示“积极的财政政策要加力提效”，所以我们认为今年地方债供给或不低于去年，财政赤字可能会抬升到3%或以上。明年政府债净供给或高于今年。情景1，假设2023年赤字率按3.0%、新增专项债限额按3.65万亿元安排，预计明年政府债净供给规模或为7.25万亿元、比今年多增800亿元左右。情景2，假设2023年赤字率按3.2%、新增专项债限额按3.75万亿元安排，预计明年政府债净供给规模或有7.59万亿元、比今年多增4000多亿元。节奏方面，政府债月度净供给高峰或集中在23Q2，年初供给压力或偏小、尤其是明年1月份。岁末年初债市展望：近期理财赎回压力放缓，叠加央行呵护年末流动性，资金面宽松，可继续关注短久期债券配置机会。当前基本面偏弱，经济短期仍处于防疫政策调整后的适应期，再叠加年初银行和保险配债开门红，年初政府债净供给规模可能较小等，建议关注长端利率债的交易性机会。12月以来，产需同比继续走弱。12月以来中观高频数据显示，百城土地和30城商品房成交面积月均值同比增速分别转负、降幅扩大，汽车批发零售销量数据环比改善但前者同比表现不佳，出口综合指数降幅变大，钢材产量整体下降，沿海日耗煤量同比降幅扩大，行业开工率分化。基建生产类指标表现偏弱，库存上升、价格下降。物价方面，12月CPI同比或小幅反弹，PPI降幅或缩小。上周回顾：DR001创历史新低，存单量升价跌，债市回暖隔夜资金利率大幅下行，票据利率整体上行。上周央行净投放资金7040亿元。R007/DR007均值持平/上行1BP。3M存单发行利率先下后上、FR007-1Y互换利率先上后下。国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较12月16日分别+6bp、+11bp、-4bp、+4bp。净融资额增加，存单量升价跌。利率债净融资额2066亿元，环比增加178亿元。国债、进出口行债需求分化。截至12月23日，未来一周国债计划发行0亿元，地方债计划发行7亿元，环比均下降。资金面宽松，债市上涨。上周理财赎回负反馈有所缓和，央行副行长刘国强表示2023年货币政策“总量要够，结构要准”，央行持续加大逆回购投放力度，资金面维持宽松，利率下行。10Y国债/国开债利率下行6BP/5BP；国债、国开债期限利差整体走阔，国债10Y-5Y、国开债5Y-3Y利差最陡。10Y国开债隐含税率上升至5.38%，位于7%分位数。-------------------------------1. 债市展望&明年政府债供给预测
从已披露的23Q1地方债发行计划看，明年政府债净供给或增加。近期多地政府陆续披露了2023年Q1地方债发行计划，截至今年12月23日已披露的明年Q1地方债计划发行规模为6191亿元（新增一般债906亿元、新增专项债4953亿元），虽低于去年末，但考虑到年末最后一周是披露发行计划的高峰期、目前地方债发行计划仍在密集披露中，以及“积极的财政政策要加力提效”，所以我们认为今年地方债供给或不低于去年，财政赤字可能会抬升到3%或以上。情况1：假设2023年赤字率按3.0%安排、比今年高0.2pct（其中国债3.08万亿元+地方新增一般债7600亿元）、新增专项债限额按3.65万亿元安排（与今年持平），这种情况下明年政府债净供给规模或为7.25万亿元、比今年多增800亿元左右。情况2：假设2023年赤字率按3.2%安排、比今年高0.4pct（其中国债3.28万亿元+地方新增一般债8100亿元）、新增专项债限额按3.75万亿元安排（比今年高0.1万亿元），这种情况下明年政府债净供给规模或有7.59万亿元、比今年多增4000多亿元。明年政府债供给高峰或仍在Q2，年初供给压力或偏小。发行节奏方面，虽然没有明确强调明年政策发力适当靠前、加快地方债发行节奏等，但从已披露的地方债发行计划来看，前置发行的风格或将延续，因此我们参考今年的发行节奏以及23Q1已披露发行计划来预测明年政府债供给节奏，我们预计政府债净供给高峰或集中在Q2，Q1净供给压力尚可，尤其是1月份政府债净供给规模或较小。![]()
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岁末年初债市展望：（1）赎回压力放缓+资金面宽松=关注短久期债券配置机会。11月14日以来理财在二级市场上持续净卖出债券（11/14-12/23累计净卖出6565亿元）、赎回负反馈导致债市大跌（尤其是信用债），迎来票息资产配置机会，虽然上周理财仍在抛出债券、但力度已经在减弱、以及基金已连续7个交易日净买入债券，与此同时临近年末央行呵护市场流动性，上周央行公开市场净投放资金7040亿元，DR001利率更是创历史新低。
（2）关注长端利率债的交易性机会。上周债市回暖，10年期国债收益率下行6BP至2.83%，基金、大行/城商行、券商和保险等均净买入7-10Y国债政金债。我们认为当前基本面偏弱，经济短期仍处于防疫政策调整后的适应期，再叠加年初银行和保险配债开门红，年初政府债净供给规模可能较小等，长债供需格局或将明显改善，可继续关注长端利率债的交易性机会。
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2. 基本面：产需仍弱，基建偏弱，CPI或小幅反弹
12月以来，产需同比继续走弱。从12月以来中观高频数据来看，需求端环比分化、同比齐弱，百城土地成交面积月均值环比改善但同比增速转负，30城商品房成交面积月均值环比增速放缓且同比降幅扩大，汽车批发零售销量数据环比改善但前者同比表现不佳，出口SCFI和CCFI综合指数降幅变大。工业生产继续走弱，钢材产量月环比下降，沿海八省日耗煤量先上后下、同比降幅扩大，行业开工率分化。![]()
上周基建生产类指标表现偏弱，库存上升、价格下降。截至12月23日，最新的基建高频数据显示，上周石油沥青装置开工率、全钢胎开工率同比环比均降。库存方面，沥青期货库存、LME铜库存环比同比均升。价格类指标中，水泥和螺纹钢价格同比环比均降，沥青价格环比降同比升。![]()
12月CPI同比或反弹，PPI同比降幅或缩小。12月以来猪价环比降幅扩大至两位数、鲜菜环比降幅扩大、水果价格环比转正，考虑到去年同期通胀基数走低，预计12月CPI同比增速或小幅反弹；PPI方面，12月以来国内产需偏弱依旧对涨价形成制约，国际原油价格震荡趋降，国内油价环比降幅走阔、但煤价环比增速抬升、钢价环比增速转正，以及去年同期基数走低，预计12月PPI同比或维持负增、但降幅或缩小。![]()
3. 政策解读：加大稳健货币政策实施力度
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4. 货币市场：DR001创历史新低
上周央行净投放资金7040亿元。具体来说，上周央行逆回购投放7530亿元，逆回购到期490亿元。隔夜资金利率大幅下行，票据利率整体上行。具体来说，R001均值下行19BP至1.09%，R007均值持平于2.04%；DR001均值下行25BP至0.89%，DR007均值上行1BP至1.65%。3M存单发行利率先下后上、FR007-1Y互换利率先上后下；至12月22日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较12月16日分别+6bp、+11bp、-4bp、+4bp。![]()
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5. 一级市场：利率债净融资额增加
上周，利率债净融资额2066亿元，环比增加178亿元。利率债总发行量2326亿元，环比减少765亿元。其中，记账式国债发行2100亿元，环比减少206亿元；政金债发行100亿元，环比减少517亿元；地方债发行126亿元，环比减少42亿元。截至12月23日，未来一周国债计划发行0亿元，环比下降；地方政府债计划发行7亿元，环比下降。![]()
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上周，利率债一级市场招投标需求较好，国债+政金债总计划发行规模2200亿元，实际发行规模2200亿元。国债、进出口行债需求分化。![]()
同业存单量升价跌。上周，同业存单发行5696亿元，环比减少2145亿元；到期4421亿元；净融资额1275亿元，环比增加2946亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较12月16日环比下行6BP至2.65%。![]()
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6. 二级市场：债市回暖
上周资金面持续宽松，债市回暖。上周，理财赎回负反馈有所缓和，资金面宽松，利率下行。17日，中国人民银行副行长刘国强表示2023年货币政策“总量要够，结构要准”；上周二，央行逆回购加大投放力度，资金面宽松，但LPR维持不变，市场降息预期落空，利率小幅上行；上周三到周五央行持续加大逆回购投放力度呵护跨年资金面，叠加前期赎回潮中资金回表，银行间流动性充裕，DR001创历史新低。具体来看，与12月16日相比，至12月23日1年期国债收益率下行9BP至2.23%，10年期国债收益率下行6BP至2.83%；1年期国开债收益率下行17BP至2.31%，10年期国开债收益率下行5BP至2.99%。![]()
国债、国开债关键期限利率分位数整体下降。截至12月23日，除3M国债利率所在分位数上升1pcts至77%以外，其余关键期限国债利率所在分位数均下降。其中，30Y国债利率位于9%分位数，其余均位于35-50%分位数之间。国开债各关键期限国开债利率分位数均下降。国债、国开债期限利差整体走阔，国债10Y-5Y、国开债5Y-3Y利差最陡。国债方面，10Y-5Y国债期限利差最陡（71%分位数）；除5Y-3Y收窄（31%分位数）外，其余关键期限利差均走阔。国开债5Y-3Y利差最陡（68%分位数）；除3Y-1Y小幅收窄（3%分位数）外，其余关键期限利差均走阔。隐含税率仍处历史偏低位。其中，10Y国开债隐含税率由4.94%上升至5.38%，位于7%分位数水平。![]()
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