神州数码：华为鲲鹏第一兵（深度）| 国君计算机

1. 守正固本：最强的渠道铸就最强的IT分销服务商

公司是中国最大的、涉及领域最广的IT分销和增值服务商，连续十几年蝉联IT分销领域国内市场第一。公司拥有中国最大、覆盖范围最广（遍布1000余座城市）、运营效率最高的To B营销渠道网络，为公司IT分销业务、云服务业务以及未来的信创业务奠定了坚实的基础。

2019年公司实现营业收入868亿，同比增长6.04%；2017-2019三年收入增速分别为53.50%、31.57%、6.04%。收入增速下降是公司进行业务结构调整所致，整体收入仍保持增长；2019年公司云计算及数字化转型业务实现营业收入15.31亿元，同比增长163.41%，实现了爆发式增长。

2019年公司实现扣非净利润5.82亿元，同比增长23.30%；2017-2019三年扣非净利润增速分别为77.99%、39.97%、23.30%，保持稳定的增长。

公司近三年的研发支出逐年递增，增长较为稳定，公司2019年研发投入1.48亿元，同比增长26.52%。公司经营活动现金净流量近三年逐年改善。

分销业务是公司收入主要来源。2019年，公司消费电子分销业务营业占比63.80%，企业IT产品分销业务占比33.78%，共计97.58%。但是分销业务毛利率水平较低，其中2019年消费电子分销业务毛利率为2.35%，企业IT产品分销业务毛利率为6.08%。根据公司作为IT分销商的行业地位，和公司强大的渠道体系，以及公司的战略定位，预计公司分销业务未来会保持一定增长。

2.行稳致远：打造MSP行业领军品牌

企业上云已成不可避免的趋势，继公有云后，私有云、混合云，多云并行发展，推动企业云管理服务市场的高速发展。根据IDC的报告，2018年中国云管理服务市场的规模为3.07亿美元，同比增长131.4%，其中云运维管理和云迁移实施服务分别占比44%和28%。2018-2023年整体市场复合增长率将达到70.8%，到2023年市场规模将跃升至44.6亿美元。其中，2019年第三方云管理服务市场规模为5.6亿美元，增速达到82.6%；中国第三方云管理服务在2019年到2023年间将保持54.7%的增长率，2023年市场规模预计达到32.1亿美元。

2.1.云管理服务内容不断深化，公司云服务收入高速增长

云管理服务包括前期咨询规划、云迁移实施服务、云运维管理、云安全保障以及云上各类ISV的解决方案，需要服务商具备全栈式服务能力。随着云计算应用的不断深入，企业对云管理服务需求的广度和深度也会提高，比如要求厂商具备利用AI和DevOps进行自动运维、熟悉云原生架构、能够在多云、混合云等环境下提供各种异构环境混合IT管理服务等能力。

云服务是公司未来重要战略业务，近三年实现了高速增长。2019年云服务业务实现收入15.31亿元，同比增长163%。

公司云服务业务主要包括：1）云管理服务；2）云上ISV解决方案；3）SaaS Hosting。

Ø 云管理服务：公司向客户提供含咨询、云迁移、云运维、优化、云安全等全生命周期的云管理服务，为企业级客户提供全方位自动化云管理服务。2019年公司云管理服务（MSP）实现收入1.89亿元，同比增长257.49%，毛利率53.45%。

Ø 云上ISV解决方案：公司围绕数据获取、数据存储、数据管理和数据分析等能力，向行业客户提供数据脱敏解决方案、零售行业数据建模分析方案、酒店、汽车行业数字化解决方案、智能仓储解决方案等。2019年公司云上数字化解决方案（ISV）实现收入0.88亿元，同比增长22.28%，毛利率79.73%。

Ø SaaSHosting：海外SaaS企业在国内运营须遵守国内相关法律法规，需寻求并依赖具有销售渠道、云计算牌照和本地化运营能力的合作伙伴将产品落地。公司凭借云业务的全牌照资源、多云支持能力以及渠道基础，可通过 Landing Partner 的身份，为海外SaaS产品提供合法的国内运营牌照，合规的国内数据存储中心，并为其提供营销推广、运营及本地化的技术和客户支持服务。目前，公司已经与Palo Alto、Netskope、 ServiceAide等SaaS公司达成战略合作协议。

2.1.公司在云管理服务市场兼具合作生态和技术优势

云管理服务市场格局：新兴厂商以及传统IT分销商、系统集成商、软件开发商、咨询服务商、数据中心服务商已经悉数进场，根据IDC的数据，2018年MSP市场CR10仅37.8%，行业集中度不高，前5厂商份额差距不大，呈现百花齐放的态势。

Ø 神州数码+云角：兼具IT分销商的合作生态、获客优势和新兴服务厂商的云原生等技术能力；

Ø 数梦工场、驻云科技等新兴服务厂商具备较强的云原生服务能力，但是通常跟某个一个公有云厂商（如阿里云）绑定较密切；

Ø IBM、埃森哲等咨询服务商：行业服务经验突出，易于从咨询切入云管理服务需求。全球市场的云管理服务领军企业是埃森哲；

Ø 中软国际等集成商：拥有较好的垂直行业业务理解。

未来随着企业对云管理服务厂商要求提高，行业经验积累、对云架构的理解、智能运维、云安全等技术优势以及对客户全生命周期的云管理服务能力等优势将帮助头部厂商胜出，行业集中度有望提升。公司全资收购了业内领先的云原生增值服务商云角，融合新兴云原生服务商和传统IT服务商的双重优势，兼具合作生态优势、技术优势和获客优势，未来有望成为行业的领军企业。

3.以梦为马：伴随鲲鹏计算体系腾飞

自2019年5月华为被美国商务部列入“实体清单”以来，中美摩擦不断升级，倒逼我国加速推进信创产业的发展：实现底层CPU、操作系统、数据库、中间件等基础软硬件以及基于至上的办公、政务、安全的基础应用软件的自主创新。面对信创庞大的市场空间，以华为鲲鹏、CEC、CETC等为代表的各生态体系正积极构建更为丰富的生态，其中华为鲲鹏计算体系的性能在业界广受好评。

公司成立信创业务集团，深度绑定华为鲲鹏体系，与厦门市政府签署了战略合作框架协议，携手推进基于鲲鹏基础软硬件体系的建设与合作，合力打造鲲鹏服务器和PC产品生产基地及超算中心，预计2020年4-5月将正式投产。该基地一期占地一万平方米，规划面积三万平方米，将主要生产搭载鲲鹏芯片的神州数码自有品牌神州鲲泰服务器和PC，一期投产后服务器年产能预计达10万台，PC年产能30万台。

鲲鹏计算产业是基于Kunpeng处理器构建的全栈IT基础设施、行业应用及服务，包括PC、服务器、存储、操作系统、中间件、虚拟化、数据库、云服务、行业应用以及咨询管理服务等；基于鲲鹏处理器的服务器在ARM架构服务器中性能最受业界认可，且重视生态合作，未来发展前景广阔。

鲲鹏计算产业从关键行业试点到全行业、全场景产业链建设计划分为三个阶段来实现：试点阶段打造标杆行业典型场景、推广18个重点行业、全产业链打通。目前还处在发展的第一阶段，行业发展初期，较早入场的公司具备一定的先发优势，未来实现全产业链打通后空间巨大。

在鲲鹏计算生态中，比较具有竞争力的服务器和PC厂商有东华软件、长虹、拓维信息，同方股份、黄河科技集团、山西百信、宝德等。公司的独特优势体现在其覆盖全国的强大的营销渠道，以及多年来自有品牌IT硬件产品的生产销售经验跟华为全面紧密的合作上。

4.盈利预测与估值

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价37元。预计公司2020-2022年净利润为9.66/14.43/21.07亿元，对应2020-2022年EPS为1.48/2.21/3.22元。2020年可比公司平均PE为25倍，按照25倍PE计算，公司2020年合理估值为242亿元，对应目标价为37元。

4.1.核心假设

主营业务：2020年，公司重点发展云服务和自主品牌业务，预计收入继续保持高速增长，分销业务保持低速增长，各项业务毛利保持稳定。

费用情况：公司将继续补充研发和销售队伍，研发费用率上升，销售费用率和管理费用率维持稳定。

根据核心假设，预测公司2020-2022年各项收入增速为：

得到公司2020-2022年各项收入预测：

预计2020-2022年，毛利率大体保持稳定，如下表：

预计公司2020-2022年净利润分别为9.66/14.43/21.07亿元，对应2020-2022年EPS为1.48/2.21/3.22元。

4.2.公司估值

公司是IT分销领域和MSP领域的领军企业，积极布局信创产业中的服务器和PC业务。我们选取与公司业务相近的中软国际、浪潮信息和紫光股份作为可比公司。

PE估值法。预计公司2020-2022年净利润为9.66/14.43/21.07亿元，2020年可比公司平均PE为25倍，按照25倍PE计算公司2020年合理估值为242亿元。

PS估值法。预计公司2020-2022年收入为923.6/977.8/1048.6亿元，2020年可比公司平均PS为0.88倍，考虑公司分销业务收入增速不高，按照0.6倍PS计算，公司2020年合理估值为554亿元。

结合PE与PS两种估值方法，基于审慎原则，给予目标价37元。

5. 风险提示

1)竞争加剧风险：MSP和信创产业都仍处于初期；存在因为行业竞争加剧引发恶性竞争从而影响公司盈利能力的风险。

2）公司新产品推进不及预期：公司新进入基于鲲鹏体系的服务器和PC行业，目前还处于部分核心行业的试点阶段，新产品的市场推进有不达预期的风险。

合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《神州数码：云服务和信创业务开启公司新征程》，报告入库时间：2020年4月12日，如需报告原文PDF请后台留言。

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