东方通：生逢其时，国产春风一夜来（深度）| 国君计算机

公司深度系列 

— 作者：齐佳宏 —

1. 领先的基础软件和信息安全解决方案提供商

东方通是领先的基础软件和信息安全解决方案提供商。公司成立于1992年，28 年来专注于基础软件领域，是中间件行业领军者。2014 年公司成为创业板首家基础软件上市公司，上市后陆续收购了微智信业、惠捷朗、数字天堂、泰策科技等业内知名企业，不断扩充业务范围。目前，公司在基础软件领域的产品线包括应用服务器TongWEB、消息中间件TongLINK/Q、交易中间件TongEASY、应用交付平台TongADC 等。

2019 年公司营收与归母净利稳健增长。2019 年，公司实现营收5.02 亿元，同增34.9%；归母净利1.47 亿元，同增20.5%。主要受益于自主创新、信息安全领域市场需求的增加。

2. 中间件市场景气度上行，海外厂商仍居主导

2.1. 中间件市场景气度有望持续上行

2018 年国内中间件市场规模或在46-65 亿元之间。根据计世资讯的统计，2018 年国内中间件市场规模约为65.0 亿元，而根据华为《鲲鹏计算产业白皮书》预测，到2023 年国内中间件市场空间约为13.6 亿美元，我们根据华为给出的复合增速进行倒算，在假设美元汇率为7.07 的条件下，2018 年国内中间件市场规模为46.4 亿元。

对于市场空间判断的差异并不影响我们得出“行业景气度向上”的判断。根据计世资讯的预测，2018-2023 年我国中间件市场复合增速为15.2%；根据华为的预测，未来5 年复合增速为15.7%，二者相差不大，且远高于2015-2018 年国内中间件市场的复合增速(8.8%，数据来源于计世资讯)，行业景气度有望持续上行。

按照行业划分，中间件的需求主要集中在政府、金融、电信等领域。根据计世资讯的统计，2018 年政府需求占比最高，达到30.6%，其次是金融、电信行业，占比分别达24.2%、16.7%。

2.2. 此前中间件国产替代较慢，IBM、Orcale 仍处于主导地位

目前IBM、Orcale 仍占据我国中间件市场的主导地位。1)根据计世资讯的评估，目前IBM、Oracle 仍处于领导者象限，而国产厂商中同处于该象限的只有东方通。2)从市场份额上看，两家公司2018 年的销售金额占比合计达到51%，而国产厂商均不超过5%。

中间件的国产替代已经经历了漫长的过程，但此前进程相对缓慢。我们整理了计世资讯历次关于我国中间件市场份额的统计结果，把除IBM、Oracle 之外的厂商归于“其他”类(早年间BEA 的市场份额归入Oracle的份额中)，通过统计我们得出两个认识：

1)中间件的国产替代已经经历了漫长的过程，2009-2018 年间，除2016年外，两家公司的市占率之和是逐年下降的，这反映的可能是2006 年国务院发布核高基专项后国内中间件厂商技术、产品、市场等能力提升的过程；

2)从更长的视角来看，此前中间件的国产替代进程是比较缓慢的，如果仅对比早年数据(2005、2006Q2)和最新的数据(2018)，会发现两家厂商的市占率之和是基本没有发生变化的。

较为缓慢的替代过程或与中间件的“标准品”特点有关。中间件的标准化程度非常高，存在比较强的规模效应，当IBM、Oracle 率先占据电信、金融等行业的大型客户后，作为后来者的国产厂商难以快速扩大规模，也就无法创造更多效益，导致其没有能力进行大规模投入和人才引进，从而陷入恶性循环。所以，在纯商业逻辑下，中间件的国产替代进程是比较缓慢的。

3. 政府中间件市场的国产替代有望快速发生

经过上一章的分析，我们认为，整体来看中间件行业由于商业逻辑导致的国产替代是比较缓慢的，现阶段主要还是政策驱动，政府中间件的替代可能是最直接的，所以本章仅针对政府中间件进行讨论。

3.1. 政府中间件市场的国产替代空间为10.54-17.61 亿元

保守预测，政府中间件市场的国产替代空间可能在10.54-17.61 亿元之间。1)东方通、宝兰德、普元信息三家国内厂商2018 年来自政府的收入合计为1.66 亿元，约为政府中间件市场规模的8.3%。中创、金蝶未披露其2018 年在政府端获得的收入，假设其在政府中间件市场中的份额和在中间件市场中的整体份额相同(3.1%)。若将上述5 家厂商外的其他份额作为国产替代的潜在空间，则有17.61亿元。2)如果假设IBM、Oracle、Red Hat等主要国外厂商在政府中间件市场中的份额和其在中间件市场中的份额相同(53%)，则替代空间为10.54亿元。

需要说明的是，两个因素可能导致上述测算的结果偏保守：

1.东方通、宝兰德、普元信息公司来自政府的收入并非都源自中间件；

2.政府中间件市场的规模仍在持续扩大 (根据计世资讯的结果，2016年市场规模14.32亿，2018年19.89亿)，而受限于数据的可获得性，上述预测是基于2018年的市场规模进行的。

3.2. 政府中间件单价大幅下降的概率不大

价格是影响国产替代市场空间测算的非常重要的假设。由于中间件标准化程度高，头部厂商的产品性能差异相对有限，而且相对于金融、电信等领域，政府对于性能的要求会相对低一些，所以“政府中间件需求加速释放过程中是否会出现价格的大幅下降，导致国产替代空间缩水”成了一个非常关键的问题。

目前政府市场中每套中间件的价格在5万元左右。根据正版软件采购网的数据，2015年1月-2020年4月东方通中标来自国家机关的合同共涉及中间件160套，对应采购金额787万元，据此计算政府市场中每套中间件的均价约为4.92万元/套。

在两种情况下，政府市场中间件价格可能会大幅下降：1.部分厂商为了抢占市场份额而展开大规模的价格战；2.部分客户的采购体量非常大，导致其议价能力过强，从而出现“买一赠一”甚至直接买断的情况。

我们认为，部分订单中的产品价格下降是可能出现的，但整体来看政府市场的市场结构导致上面两种情况出现的概率都不大：

• 由于不同地区和不同部委之间的需求释放节奏不同，从整体来看市场需求是逐步释放的，各个厂商对于大幅降低产品价格以快速抢占市场份额的积极性并不是非常高，导致价格战大规模爆发的可能性不大。

• 地域间较差的横向辐射能力导致客户大多是松散、单一的，进行天量采购的“超级客户”出现的概率并不是很高。根据我们对正版软件采购网2012-2020 年4 月的合同数据的统计，东方通中标的来自国家机关的合同中50 万元以下的合同占比达到93%，平均合同金额仅24 万元。

3.3. 除政策外，政府中间件市场发生国产替代也存在行业逻辑

如前所述，政策是中间件国产替代的主要驱动因素，国产替代的确定性主要取决于政策的要求与节奏，但这些往往是难以把握的(这也是信创行业主题属性比较强的重要原因)。本节无意对政策要求、节奏进行判断，而是希望从行业自身发展的角度，对于政府中间件国产替代的确定性进行分析。

IBM、Oracle 在“销售金额”口径下的市占率远高于在“采购单数”口径下的市占率。根据计世资讯的统计，如果以销售金额作为统计口径，2018 年IBM、Oracle 在我国中间件市场中的份额分别高达30.7%和20.4%；而如果以采购单数作为统计口径，两家公司的市占率则分别为18.1%和14.2%。

不同口径下市占率的差异表明国内中间件厂商的单体合同金额远低于IBM、Oracle。我们对上述数据进行了进一步处理，结果显示，2018年IBM、Oracle中间件合同的平均金额分别是东方通的3.43倍和2.90倍，而国内头部厂商除普元信息(1.16倍)略高于东方通外，其他厂商合同的平均金额均低于东方通。

不同的单体合同金额反映出的是不同的竞争策略，本质上反映的是两类厂商禀赋的不同：

• IBM、Oracle单体合同金额较高反映出的是其“高举高打”策略。这些厂商进入我国比较早，强大的品牌影响力、在IT领域深厚的技术积累以及在服务器、数据库等方面的协同作战能力是其优势所在，故而其更多地面向金融电信、中央部委、海关这些比较有钱的单位。

• 国内中间件厂商更多地走“农村包围城市”的路线。和海外领先厂商相比，国内中间件厂商的综合实力要弱一些，作为行业的后来者，其优势在于更强的服务和响应能力。作为标准品，中间件的销售和交付的过程是相对简单的，甚至有些时候不需要中间件厂商上门安装；与之相反，售后维管过程中展现出的服务响应能力的差异是客户进行产品选择的重要因素之一，而这恰好是国内厂商的优势所在。

政务市场的特点有利于国产厂商“扬长避短”，从而实现对国外厂商的替代。如前所述，政府市场往往是比较松散的，除了某些部委具备相对较强的纵向辐射能力以外，地域间横向辐射的能力相对比较差，即每个地区在厂商选择上是相对独立的。在这种情况下，厂商在不同地区的客户获取能力与服务响应能力显得非常重要，国产厂商的优势将得到充分发挥。

4. 综合实力雄厚，尽享信创红利

从技术能力与市场能力两个维度看，公司在国内中间件企业中均处于领先地位；如果单看政府中间件市场，公司的竞争优势更为明显；目前公司在信创建设中走在业内前列，有望尽享信创红利。

4.1. 公司在国内中间件厂商中居于龙头地位

公司在国内中间件厂商中居于龙头地位。如前所述，在计世资讯的中间件竞争力矩阵中，公司是唯一一家处于领导者象限的国内厂商。这里我们沿用计世资讯的分析框架，从技术能力、市场能力两个维度对公司综合实力进行评价：

• 公司技术能力处于国内厂商领先地位：

1)公司是业内技术标准的引领者：公司参与制定了超过40项现行国家标准，涉及中间件领域以及SOA架构的平台化产品。同时公司也是制定国际标准的重要参与方，是国际Java EE标准组织成员中的第一个也是唯一一个国内企业。

2)公司在中间件领域获得大量荣誉：公司连续十二年被认定为国家规划布局内重点软件企业，也是最早期的国家863计划项目成员之一，并曾荣获国家科技进步二等奖。

3)公司积累了更多的软件著作权与专利：截至2018年末，公司软件著作权与专利数量合计达到290项，为中创中间件、普元信息、宝兰德的1.4、1.6、4.1倍。

4)公司研发费用更高、研发团队规模更大：公司2018年研发费用达到7037万元，分别为普元信息、宝兰德、中创中间件的1.5、3.2、3.3倍，研发费用率在几家厂商中也是最高的。公司2018年末共有研发人员384人，分别为普元信息、宝兰德的2.6、3.4倍，研发人员占比也高于其他厂商。

• 公司市场能力同样出众：公司深耕中间件市场多年，在政府、金融、通信、交通等领域已经积累了大量优质客户，目前客户数量已经超过2000 家。

综上，无论从技术能力还是从市场能力上看，公司在国内中间件厂商中都处于领跑地位。

4.2. 公司在政府中间件市场中的优势更加明显

国内头部中间件厂商在各个细分市场中的实力对比是不同的。在整体实力占优的情况下，公司在政府市场中的优势更加明显。

• 在计世资讯的政府中间件市场竞争力分析矩阵中，公司是唯一一家处于领导者象限的国内厂商。对比计世资讯给出的中间件市场竞争力整体矩阵，可以发现在政府市场中，除普元信息为挑战者(具备较强的市场能力)外，其余国内厂商均被列为参与者；而在整体市场中，有普元信息、宝兰德两家国内厂商被列为创新者 (具备较强的技术能力)，变相说明了公司在政府市场中竞争优势更加明显。

• 从营收构成角度也能印证公司在政府市场中的领先地位。1)纵向：2014-2018 年公司来自于政府客户的营收占比在20%-46%之间，在各类客户中始终处于前两位。2)横向：公司2018 年来自政府的营收达到1.02 亿，分别为普元信息和宝兰德的1.8、13.9 倍，来自政府的营收占比也比另两家厂商更高。

4.3. 公司在信创建设中走在前列

公司在信创建设中走在前列。在信创生态中，和中间件关系较为密切的主要涉及5 个环节：芯片、服务器、数据库、JDK、操作系统，目前公司已经和各个环节的主流厂商完成了适配。2019年7月，公司成为唯一一家首批加入华为鲲鹏凌云伙伴计划的中间件厂商，仅仅2个月后，公司应用服务器软件TongWeb入驻华为云商城，售价8.62万元，表明公司在信创建设中走在了前列。

5. 盈利预测与投资建议

5.1. 核心假设

营收情况：考虑到信创即将进入爆发期，预测2020/2021年公司来自政府客户的营收增速110%/80%，来自电信客户的营收增速40%/30%，来自金融客户的营收增速55%/45%，来自交通客户的营收增速15%/12%。

毛利率情况：各板块毛利率小幅下滑，但由于来自政府等高毛利率客户的收入占比提升，业务结构变化带动整体毛利率上行。

费用情况：公司销售和管理费用率基本稳健。

5.2. 盈利预测

根据公司2019年业绩快报以及核心假设，预测2019/2020/2021年营收5.02/8.26/12.67亿元，增速35%/65%/53%；归母净利1.47/2.85/4.14亿元，增速20%/94%/45%，EPS0.52/1.01/1.47元，增持。

5.3. 公司估值

公司属于中间件行业，选取与公司处于同一行业的宝兰德、普元信息作为可比公司。

PE估值法：2020年行业平均33.4倍PE，基于行业平均水平，考虑到公司是行业龙头，给予一定的估值溢价，我们给予公司2020年40倍PE，对应合理股价为40.55元。

PS估值法：2020年行业平均17.6倍PS，基于行业平均水平，考虑到公司是行业龙头，给予一定的估值溢价，我们给予公司2020年20倍PS，对应合理股价为58.72元。

结合PE与PS两种估值方法，给予目标价51.11元。

6. 风险提示

1)疫情持续时间可能延长的风险。如果疫情持续时间明显超出我们的预判，可能会影响信创项目的招标进度。

2)公司员工感染新冠肺炎的风险。疫情之下，人人平等，存在公司员工感染新冠肺炎的风险，在此情况下，将对公司经营造成负面影响。

合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《国产中间件龙头，尽享信创红利》，报告入库时间：2020年4月20日，如需报告原文PDF请后台留言。

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