为什么信创股票的走势都不忍直视？| 国君计算机

行业更新系列

— 作者：信创胖哥 —

信创板块的投资正在经历低谷期。从2019年以来，随着信创工程二期试点的顺利推进，市场对信创产业的关注度快速提升。在产业发展早期，市场对信创产业的竞争格局、价格水平、目标市场渗透率欠缺清晰的认知，往往通过试点价格进行简单线性外推得到庞大的市场空间，在早期无法证实或证伪的情况下，市场对信创板块的投资热情高涨，相关个股股价一路高歌猛进，疫情影响下招投标的推迟带来的真空期进一步延长了信创产业的投资高涨期。

我们以20只核心信创个股构建了“国君信创指数”，该指数自2019年1月1日的1000点上升至2020年7月13日的2862点，区间收益率达到186.2%，高于同期申万计算机行业指数113.1%的区间收益率，更是明显高于沪深300指数61.2%的区间收益率，信创板块超额投资收益显著。然而随着2020年下半年信创招投标大规模启动，激烈市场竞争下信创厂商价格战加剧、产品性能不足等负面新闻频出，市场对于信创市场空间和推行节奏的预期持续下调，并对未来产业能否实现持续发展产生分歧，信创板块进入明显的调整期，自2020年7月高点至2021年2月10日，信创指数下跌32.0%，而同期沪深300指数上涨19.7%，信创产业的投资坠入低谷期。

尽管市场情绪和预期在弱化，近期多家优质的信创厂商依旧在2020年交出了亮丽的业绩答卷，表明信创产业已经进入了业绩快速兑现期。保密软硬件厂商中孚信息预计2020年实现归母净利润2.25-2.35亿元，同比增长80%-104%，净利率同比增加2.24-5.30pct；办公软件厂商金山办公预计2020年实现归母净利润8.01-9.21亿元，同比增长100-130%；中间件厂商东方通预计2020年实现归母净利润2.40-2.69亿元，同比增长70-90%；整机厂商中国长城预计2020年Q4单季度实现归母净利润9.13-12.63亿元，同比增长-3%-35%；芯片厂商天津飞腾预计2020年实现收入13亿元，同比增长528%，净利率大幅提升；操作系统厂商统信软件预计2020年实现收入4.1亿元，总体略有盈利。实际上在信创大规模放量后，适度的价格调整符合IT产业发展规律，并未削弱龙头厂商的盈利能力。

市场对于信创板块投资情绪的弱化，主要在于对产业进展过于悲观的认知以及对未来政策退出后信创产业持续增长的信心不足。我们从三个方面对此进行讨论。

一方面市场担心价格战太严重会使得做信创有收入没业绩，部分投资者认为软件厂商大规模杀价至三折、两折乃至免费送！我们前文分析了适度的价格调整符合产业发展规律，也是龙头厂商稳固市场地位的正常举措，往后随着信创产品的扩点以及自然替换更多走央采网直招渠道，减少对集成商渠道的依赖，产品价格有望实现修复。同时我们也认为部分投资者对于目前信创产品价格的预期过于悲观，以操作系统厂商为例，2020年统信软件党政信创收入达到3亿元，如果单价仅有100元，意味着2020年仅统信软件的党政信创出货量便达到300万台，明显不符合产业进展情况，实际上根据我们产业调研的信息，党政信创操作系统最终出货价可以稳定在300-400元之间，要超出市场预期不少。

另一方面，市场担心政府预算压缩，党政信创总量减少，推行节奏放缓，部分投资者一度认为2020年信创最终出货量仅有120-150万台。由于党政信创CPU赛道的竞争格局更为清晰直观，可靠度高，我们从天津飞腾生态大会披露公开数据来进行测算，2020年飞腾CPU出货量达到150万片，党政信创领域市占率45%以上，保守预计飞腾CPU中PC芯片出货量为120-130万片，意味着2020年党政信创招标量达到250-300万台，实际上党政信创的推进节奏已经超出了此前市场最乐观预期。

当市场对2020年的信创招标量以及业绩不再担忧后，又开始担忧2022年强政策退出后信创产业增长持续性的问题，部分投资者认为2022年信创厂商收入和业绩会出现断崖式下滑。而我们认为“造不如买”的时代已经随着中美蜜月期的结束而永远过去了，当华为这样的超级企业在美国禁令下无法代工生产乃至购买芯片，被迫出售优质的消费者终端业务以后，其他各行各业的从业者都不寒而栗。IT产业竞争的背后实质上是国家主权的竞争，我们在长期的互联网强管制政策下孕育出了一大批腾讯、阿里、百度、字节这样的超级互联网企业，在全球范围内是除了美国以外唯一一家拥有独立互联网主权的国家，起初百度搜索在技术实力上也并无法与谷歌搜索相匹敌，但经过长期国内市场的培育，我们看到现在中国企业已经开始大量对外输出互联网产品了，而现在信创产业将开启我国基础软硬件领域独立主权的新时代。

党政领域是信创的示范和培育基地，我们认为即使党政信创强政策退出，庞大的存量Wintel体系电脑、服务器的国产化自然替换也必然会持续推进。我们从中央采购网披露的数据进行统计，2016至2019年中央国家机关对Wintel体系的台式计算机批量集中采购数量稳定在每年10万台左右；2020年信创开始大规模推进后，Wintel台式计算机集采数量骤降至5万台，同比下滑50%；2021年1月中央国家机关Wintel电脑集采数量为1446台，同比2020年1月的4879台下滑达到70%。

根据行业调研情况，目前除去少部分国产化软件适配尚未完善的业务部门，绝大部分党政部门未来都将只选择采购国产化产品来自然更替存量设备，以求从根源上降低信息安全风险。根据IDC统计数据，我国党政部门每年电脑采购量可达350万台，服务器采购量达40-50万台，这些将成为信创产业实现长期稳定发展的基本盘。在党政信创的示范效应下，行业信创也已经拉开了大幕，2020年三大电信运营商服务器集采数量合计为31.8万台，其中基于国产CPU的服务器首次进入电信运营商集采，且合计集采数量为8万台，占比达到25%；截止2020年12月，基于飞腾CPU的服务器、PC终端设备已经在建行、工行、农行、邮储、国开、光大、民生等银行客户实施6000余套，其中服务器2000余套、PC终端4000余套。实际上随着信创产品性能和体验的不断优化，行业口目前对不少信创产品已经是受自身业务和产业发展的驱动而进行的主动采购，如金山WPS以及鲲鹏、飞腾ARM架构芯片。在一个产业发展的初期，我们认为不必去过度纠结于测算2021年、2022年信创出货量会达到多少，我们从产业趋势上可以看到未来信创产业会从目前强政策驱动的“计划经济”模式向需求自发驱动的“市场经济”模式快速转化，产品适用范围将从党政电子公文系统向党政电子政务系统、从重要行业向其他商用乃至民用场景持续拓展，信创产业将实现长期稳健的发展。

合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《信创板块正处于预期修复前夕》，如需报告原文PDF请后台留言。