结硬寨 打呆仗 价值投资致胜之道

前言

歌德说，读一本好书，就是和一位品德高尚的人谈话。唐朝老师（以下简称“唐师”）所著的《价值投资实战手册（第二辑）》就是一本能够带领我们在投资中拨开云雾见明月的好书。

晚清名臣曾国藩率领的湘军作战原则是六个字：“结硬寨 打呆仗”。在我看来，唐师此书通篇均是在做投资中守拙致胜的解读。

结硬寨

曾国藩的“结硬寨”看起来很笨：“湘军行军都是半天赶路，半天扎营。每天扎下营盘，不管有多累，都必须围绕营地挖出两道两米深的壕沟，再筑起两道三米的高墙，把自己给保护起来”。

曾国藩就是通过这种先立于不败的方法，占武汉、克九江、夺安庆，攻南京，平定了太平天国。

那么，在投资中我们应如何结好硬寨呢？

消除模糊 认清真相

股票收益的来源  我们买股票做投资，首先要清晰股票收益的来源。

唐师在书中写道，股票收益的来源共有三种，分别是企业经营增值、企业高价增发新股或分拆下属公司IPO融资、股票投资者情绪波动导致的股价无序波动。

2007年，那个傻傻的我，第一次买股票，看到这满屏的红绿，窃以为只要在这波动的数字中抓住机会就能赚钱，谁知一面对波动，自己就心慌意乱，赶紧清仓先跑为敬。最后曲终人散，无处话凄凉。

如今仍有投资者在重复同样的故事，他们以为股市中的财富唾手可得，谁知最终结果却是镜中花、水中月。

格雷厄姆曾将因股票投资者情绪波动导致的股价无序波动比喻成“市场先生”。唐师也在书中告诫我们：“别瞅傻子，瞅地”。这是投资中的“真经”，需要我们日日常拂拭。

个人理解，“企业高价增发新股或分拆下属公司IPO融资”属于企业经营过程中的“风落之财”。公司在进行这种操作的时候，我们须注意“只有明显高于企业内在价值的融资，才会真正对老股东有利”。

最后，真正值得我们关注的核心就是企业经营增值。格雷厄姆投资三大原则中第一条重要原则就是：“股票是企业部分所有权的凭证”。

我们只有牢固树立起“股权”的意思，真正从企业所有者的角度去关心企业的经营发展、关注企业的经营增值，才是我们价值投资必须清晰的真相。

2015年，股市人声鼎沸，经受不住诱惑的我再次踏入股市。为了吸取上次失败的教训，我自学了若干技术类书籍，开始了“炒股”生涯。一开始我心中还有些“价值”的观念，选股大多选择的是行业的龙头股。

后来，“炒股”的心态在一次次所谓的“波段”操作中逐渐变的一发不可收拾了。很快，我就嫌T+1模式的股票不过瘾，将目光转向了T+0的权证。这次没有等到曲终人散，本金快速亏损完了，韭菜宿命难免。

可是亏损并没有让我幡然醒悟，对自己的投资策略进行深入思考，只是将失败的原因归结为运气太差，再次离场。

直到2020年偶然遇见唐师（关注唐师公众号“唐书房”），我才真正了解到了价值投资，懂得了价值投资的真谛就是“瞅地”（关注企业经营增值）而不是去“瞅傻子”（关注市场波动）。

把握关键 先求不败

能力圈原则 投资的重点是关注企业的经营增值，那么，什么样的企业才值得我们去关注呢？

书中写道：“巴菲特曾经说过，如果只能挑选一个指标来选股，他会选择净资产收益率。”

通过高Roe寻找到优质企业后，我们需要使用波特五力模型来分析企业的核心竞争力，努力寻找在这五个方面尽可能多占据优势的企业。

书中以贵州茅台为例应用波特五力模型进行分析，这对于我们初学财报者来说很有意义。

在这里不得不提起唐师“投资三件套”中的另外一本著作——《手把手教你读财报》了。

众所周知，财报中大量的财务数据可以给我们展现一个很直观的企业基本面。但是，财报中的“公司简介”和“管理层讨论与分析”这两部分也具有重要意义。

我们将这两部分内容与财务数据互相结合，就可以应用波特五力模型对企业进行分析，进而判断企业当前的核心竞争力是加强了还是减弱了。

波特五力模型可以帮助我们“看懂企业”。书中写道：“看懂企业就是能够理解高Roe企业的生意模式和经济商誉的可持续性”。

其实，此处的“看得懂”的企业就是投资中的“能力圈”原则。

书中写道：“能力圈原则的核心不在于投资者看懂多少企业，而在于如果无法确定自己能够理解该企业，就坚决不去投资，哪怕为此将所有企业均排除在外。”

在能力圈内投资，我们就是先立于不败之地。但是如果我们还没有能力找寻并看懂优秀企业的话，怎么办呢？

书中写道，对于没有能力看懂企业的投资者，可以将关注点放在沪深300指数基金上来。然后再通过不断学习，提高认知，争取做到从不败到小赢，从小赢到大赢。

合理买入 持续跟踪   除了选择具备某些竞争优势的企业之外，“拒绝在市盈率高于无风险收益率倒数时买入、认真跟踪持仓企业信息，对企业竞争优势受损、可能导致变质危险的动态保持敏感”是唐师在书中白纸黑字写下的“求不败”的另外两种姿势。

“拒绝在市盈率高于无风险收益率倒数时买入”是让我们在合理或者低估的位置买入企业股权。

从文字上看来，这是一个动作，但实际操作起来却是极难。

当一家企业的市值来到了合理的买入位置，由于人性使然，人们总想等等再买，希望它从合理跌到低估，甚至是跌到变态低估再买。

但是，他们显然忘记了“市场先生是疯子”这个事实，一等再等，很容易错过优秀企业。

这正是我们制定买入位置的意义，用提前制定好的规矩代替当下的情绪来做决定，避免受到“近因效应”的影响。

但是从合理估值就开始买入，对于投资者来说，需要有承受市场波动的能力。

我和唐师一样，极度讨厌现金，只要企业在合理估值，有钱的话，我一般都会买入。

腾讯和陕煤两支股票，我都是在合理估值的时候建仓买入的，但是两支股票却给我带来了不一样的感受。

唐师是在2021年3月1日以10.8元的价格开始买入陕煤的，我同步建仓。下图是书中唐师对陕煤的估值过程。后来唐师加仓，我也陆续跟着加仓。

不过因为腾讯早早买超了的原因，在今年10月12日唐师清仓陕煤的时候，我并没有跟着操作。陕煤是我的第一支翻倍票，虽然仓位很小，持股体验却很好，这是在合理估值买入的一支股票。另一支在合理估值开始买入的腾讯（理想买点为股价450港元），股价走势却如下图。两家企业都是优秀企业，都是在合理估值买入的，走势却大不相同，一个买入后没多久就被市场高估，而另一支却一直在向低估“滑落”，充分证明了“市场先生”的癫狂。

“认真跟踪持仓企业信息，对企业竞争优势受损、可能导致变质危险的动态保持敏感”则是着眼于未来，关注企业持续成长。

在这个过程中需要我们持续关注企业发布的各种公告、财报以及券商发布的研报等信息。

这个持续的动作很花费投资者的时间和精力，唐师数十年的投资功力，目前不过持续跟踪关注6、7家公司。我们做为新手上路，更要做到日拱一卒、终身学习。

按照唐师的指引，我是先从阅读茅台的财报开始。下一步，我准备按照自己的持仓比例大小顺序，依次逐个了解各个企业。一个农民不关注自己地里作物的长势的话，他能有好的收成吗？一个不读财报的投资者，面对波动底气又从何而来呢？

巴菲特曾经说过，假如你每年读几百份年报而且读过格雷厄姆和费雪等人的书籍，很快你就能够看出你面前的企业是好还是坏了。

通过投资组合规避风险  书中写道，格雷厄姆认为股票是一种特殊的债券......股票每年能收到的“利息”取决于这家公司能够赚多少、能持续赚多少年以及公司如何处理赚到的钱。它是一个不确定的波动数据......这种个体的不确定性可以通过组合的方式进行对冲和规避。

这段话表达的意义：“股票投资的高收益率和不相上下的安全性是建立在总体或群体的基础上的”。

那么，投资中的分散程度应该如何把握呢？书中引用巴菲特的话明确指出，如果你是一位稍具常识的投资者，在了解企业的经营状况后，分散投资5-10家具有长期竞争优势且价格合理的企业即可。

唐师如是写，也如是做。

他的持仓自在公众号“唐书房”中披露以来，投资企业的数量一直也在巴菲特所述的这个范围内。同时，唐师依据对企业的理解，分别给予了不同企业40%、25%、15%、10%的仓位比例。这是实操中的细节，值得我们关注。

下图是唐师实盘公布八年来的收益图（摘自公众号“唐书房”）从图中可见，唐师实盘收益年年跑赢沪深300指数，八年多的时间年化约25%。唐师的收益率能与巴菲特媲美，得益于持仓组合的合理性和仓位比例的准确划分，这是实战中值得借鉴的原则。

唐师在“价值投资三件套”的另一本著作——《巴芒演义》最后一回的最后一节“做好投资，并不需要次次正确”中，举过一个例子，我觉得这个例子说服力很强也很震撼。

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组合和复利的威力

如果初始资金100万元，投资两家公司各50万元。假设判断一对一错，未来10年其中一家公司的净利润每年增长20%，另一家则每年下跌20%（或不是单家公司，而是接力的选择始终一对一错，对的增长20%，错的下跌20%）。假设一头一尾市盈率不变，10年后账户是什么状况呢？

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我们看图说话。下面的表格展示了50万本金分别在-20%和20%收益率下10年后的不同收益。由图可见，100万账户在上述假设条件下，10年后的账户总值约为315万元，年化收益率12.2%。惊不惊喜，意不意外？

回到当下，唐师目前的第一重仓股腾讯的股价已经跌到了五年前了。如果是你只重仓这一只股票，结果会怎样？

打呆仗

曾国藩的“打呆仗”是通过挖壕沟围城，断敌粮道、断敌补给，有必要时进行围敌打援来获取战争的胜利。

我们在投资中“打呆仗”也很简单，就是对符合三大前提的企业进行估值，然后买点买入，卖点卖出，中间呆坐不动。

估值是比较

书中写道：“估值就是不同资产之间盈利能力的比较”。唐师的估值方法可以用书中的这张图片，一图以蔽之：首先，“估值的三大前提”就是我们需要坚守的能力圈。书中写道：“但凡不符合这三大前提的，就属于自己看不懂的企业，更无从谈及估值的问题，直接归为太难，避开就是了。”

资本市场鱼龙混杂，对于不符合“三大前提”的企业我们宁可错过，不可错付。我们手中的资产只有“种”在优良的土地上才能结出果实，而贫瘠的土地只会让我们颗粒无收。

其次，估算企业当年价值和三年后价值都离不开“自由现金流”。关于自由现金流的意义，书中引述过巴菲特的一句话：“如果你想要计算企业的内在价值，唯一可以依靠的就是自由现金流。”

对于自由现金流折现，书中这张图描述的很清楚。书中写道：“将企业未来每年产生的自由现金流，按照某折现率逐笔折现到今天，再把所有的折现值加总，便是该企业的内在价值。”

由此可见，估值中最重要的部分仍然是读懂企业，因为只有读懂企业才能估算出大致的自由现金流数字。

企业的内在价值是我们判断企业为合理、低估或高估的唯一标准。这种判断方法是真正的“股权”思维，而用股价来判断这个股票是贵了还是便宜，则是多年前我可笑的影子。

最后，买点和卖点的制定规则隐含着格雷厄姆三大投资原则中第三条重要原则：“坚持买入时的安全边际”。

同时，在买入和卖出时，我们要“无情地利用市场先生的报价”而不是被市场先生利用，这是格雷厄姆三大投资原则中第二条重要原则。

至此，格雷厄姆的三大投资原则已经“神龙聚首”。格老价值投资最核心的思想在本书中熠熠生辉，照亮着无数信徒前进的道路。

呆坐有真谛

投资中最正确的事是什么？

书中写道：“坚持做且只做正确的事，并愿意为此放弃市场颁发给错误行为的奖金，就是股市长久盈利的核心秘诀，是投资的核心之道......理解并坚信可持续的投资收益主要来自于企业的成长，而不是市场参与者之间的互掏腰包，这就是正确的事。”

唐师在这段话中用了两个“坚”——坚持和坚信。

这两个“坚”正是呆坐中的真谛。

要坚持做“正确的事”，离不开对价值投资底层逻辑的坚信。

投资的过程并不是一帆风顺的，正如唐师常说的“自然从不飞跃”。企业的发展有时也要攻坚克难、破茧重生。因此，在那些波谲云诡、迷雾重重的时刻，我们如何做好投资？会怀疑当初的决定吗？还能呆坐不动吗？

写到这里，不由得又想起了腾讯。10月22日唐师实盘周记中对于不断下跌的腾讯表达了这样的观点。本周一（10月24日），腾讯暴跌近12%，收盘价206.2港元，当日总市值仅剩1.98万亿港元。

面对不断下跌的腾讯，唐师选择继续有钱买入，无钱呆坐。呆坐的背后隐藏着对企业价值的判断和思考。

在腾讯外部承受压力、内部增长放缓的当下，唐师正在给我们上着一堂最有价值的实践课。

唐师说过，把结果交给时间，等待做正确事情的附带回报。

曲未终，胜负已分。

结束语

曾国藩的九弟曾国荃打下天京后，曾国藩给其写了七个字：“百战归来再读书”。

巴菲特说，尽你所能，阅读一切。

唐师说过，阅读最大的价值就在于，我们百思不得其解，甚至要去付出巨额代价的东西，往往答案就是白纸黑字写在某本书里。

“结硬寨 打呆仗是价值投资的致胜之道”，它就藏在《价值投资实战手册》（第二辑）这本书的字里行间。我们只需要去读去思考，跟着唐师去实践，价值投资的路才会越走越宽。

浩渺行无极，扬帆但信风。感恩唐师，不负遇见。