中金 | 如何理解超预期的金融数据？

“稳增长”加速落地，信贷社融超预期。贷款方面，9月贷款规模同比多增8108亿元，主要由于对公中长期贷款和对公短期贷款贡献，两者分别同比多增6540亿元/4741亿元，多增规模分别为19个月/8个月最高，我们认为主要由于8月下旬信贷座谈会后“稳增长”导向以及政策行补充项目资本金工具到位带动基建类贷款投放加速；票据贴现同比少增2180亿元、9月票据利率回升表明信贷需求改善、票据“冲量”减少。社融方面，9月新增社融同比多增6274亿元，除贷款贡献以外委托贷款/信托贷款分别同比多增1529亿元/1906亿元，委托贷款高增可能与“保交楼”和基建贷款投放有关，信托贷款可能主要由于低基数原因。此外，政府债券同比少增2541亿元，主要由于今年发行前置及去年同期高基数。

房地产贷款有待供需两端政策效果显现。9月居民中长期贷款同比少增1211亿元，连续10个月少增，但增量连续两个月增加、少增幅度连续两个月收窄、表明房地产放松政策效果有所显现但居民购房需求仍未完全复苏。9月底以来房地产贷款供需两端政策发力，需求端，8月下调5年期LPR 15个基点，9月底人民银行下调部分城市首套房贷利率下限和首套住房公积金贷款利率，财政部对居民购房住房给予个人所得税退税优惠；供给端，多部门8月推出2000亿元政策行“保交楼”专项贷款，国有大行有望带动行业年内房地产融资适度增加。9月居民购房环比有所改善，我们预计随着政策效果显现，年内房地产贷款增速有望企稳。

基建贷款有望继续托底。9月企业中长期贷款增速从6月以来继续回升，拐点更为明显。6月以来政策行调增8000亿元信贷额度、增加两批共6000亿元工具补充基建项目资本金，其中两批资本金已在9月基本投放完毕。随着项目资本金陆续到位，我们预计配套贷款有望持续支撑对公中长期贷款增速企稳回升。从沥青、螺纹钢、水泥、工程机械销量等草根观察指标看，8月以来基建落地可能已经加快。

预计全年信贷多增任务顺利完成。我们预计2022年新增贷款规模约21-22万亿元，同比多增约1-2万亿元，能够实现政府工作报告“扩大新增贷款规模”的目标；预计4Q22新增信贷和社融实现同比持平或小幅多增，全年信贷/社融余额增速10.6%/ 11.2%，相比9月基本保持平稳。

银行股悲观预期有望改善。当前银行估值和仓位均位于市场底部，有较强吸引力。9月超预期金融数据表明“稳增长”政策效果更为明显，银行股估值有望继续回升。

疫情反复，房地产行业风险扩散。

图表1：2022年9月社融和存贷款数据

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：9月新增社融同比多增6274亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：9月新增贷款同比多增8108亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：社融/信贷同比增速较上个月+0.1ppt/+0.3ppt

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：M1/M2同比增速较上个月分别+0.3ppt/-0.1ppt

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：企业杠杆开始接力政府杠杆

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：对公贷款增速继续高于居民贷款

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表8：对公短期贷款和中长期贷款增速上升，票据贴现增速下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：中长期贷款增速和票据贴现增速此消彼长

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：社融脉冲领先中长期对公贷款增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：9月票据利率整体相比8月回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：票据和资金利率的差值收窄，可能表明票据冲量情况减少

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：3季度各项贷款需求都出现环比好转

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：贷款需求-审批剪刀差上行，利率下行趋势有望企稳

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：9月份季节性上属于信贷投放大月

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：9月M1-M2剪刀差小幅收窄

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：社融脉冲领先经济景气度约6个月 

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：8月大行信贷多增，中小银行少增

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：2020年下半年以来中小银行贷款增速下滑、大型银行贷款增速上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：政策性银行贷款投放今年可能大幅多增

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：政策行发行6000亿元金融债注资基建项目有望撬动3万亿元基建投资

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：基建贷款增速拐点更加明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：政府债券发行带动基建投资增速明显回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：9月螺纹钢开工率回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：9月螺纹钢库存继续下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：9月沥青开工率继续上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：9月全国水泥价格上升符合季节性

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：工程机械销量见底回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表29：房贷利率和放款周期已降至2019年以来最低水平

资料来源：贝壳研究院，中金公司研究部

图表30：按揭利率已经降至历史底部

资料来源：贝壳研究院，Wind，中金公司研究部

图表31：9月房地产成交面积有所恢复 

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表32：1H22六大行房地产贷款增量约为6630亿元，仅为1H21的40%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表33：10月疫情带来不确定性

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表34：我们预计年内信贷和社融余额增速继续保持稳定

资料来源：Wind，中金公司研究部

本文摘自：2022年10月12日已经发布的《如何理解超预期的金融数据？》

分析员 林英奇 SAC 执证编号：S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853；

联系人 许鸿明 SAC 执证编号：S0080121080063；

分析员 张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055