【3月增长动能全面恢复，投资仍是短板|东北固收经济数据点评】

一季度经济数据公布，GDP同比增长18.3%，固定资产投资同比增长25.6%，社会消费品零售总额同比增长33.9%。虽然统计局用了两年的平均增速作为参照，但是这个数据缺乏与此前数据的连续性和可比性。

"填坑"后，今年一季度的GDP同比增幅只有4.5%，低于四季度的6.5%。一季度GDP增长动能明显弱于2020年四季度，其中第二产业的增长动能相比去年四季度有所提升，第一、第三产业的增长动能都相比去年四季度回落，且回落幅度不小。可见，"填坑"后，经济增长动能的回落主要是由第一和第三产业的短板造成的。

3月工业增加值增速回落到14.1%，而表征工业生产绝对水平的定基指数仍然处于高位，工业生产景气度仍然较高。"填坑"之后可以看到，除了1月份之外，去年9月份以来各月份的工业增速较为稳定。如果对比"填坑"后的工业增速与出口增速，可以发现出口滞后于生产，且趋势基本一致。

一季度社会消费品零售总额同比增长33.9%。结构上来看，今年前两月社会消费品零售总额的增速偏低，"填坑"之后今年前两月的增速是负值，体现出疫情和就地过年对消费的冲击。不过3月消费增速回到了5.3%，略高于去年4季度的增速，表明春节的影响已经淡去，消费又回到了正常增长的轨道上。在"填坑"情境下，5.3%左右的增速，和正常情境下7%左右的增速相差不大。消费的复苏慢于出口和生产，但是离正常水平相距不远。

一季度全国固定资产投资增速25.6%。"填坑"后可以看到，今年前两月投资增速显著下滑，不过3月份累积同比增速回升到0附近，表明3月单月投资增速相比春节期间有了显著提升。第一、第二、第三产业的增速在3月都有显著起色，相对而言，第二产业的投资增速表现较弱。房地产投资在"填坑"后依然保持了8%左右的增速，并且延续了此前几个月的增长势头。在"填坑"的情境下，投资的表现比消费更弱一些，也是当前经济结构中最为显著的一块短板。

另一个比较值得关注的地方是基建投资增速在3月份出现明显反弹，而制造业投资表现一般。这与市场对于这两类投资的前景判断有出入。基建投资是否是因为开门红的原因在年初有集中的投放，制造业投资又是否会因为制造业较高的景气度而后续有更高速的增长，我们密切关注后续的数据。

风险提示：经济复苏超预期

1.  一季度GDP增长动能弱于去年4季度

一季度中国GDP同比增速18.3%，看似较高的增速，但是考虑到去年同期较低的基数，一季度经济的增长动能并不强。

我们采用“填坑”的分析方法。可比的参考是去年四季度相比2019年四季度增长6.5%，假如2020年一季度经济延续2019年四季度的增速，同比增长5.8%，这种假设情境下今年一季度的GDP同比增幅只有4.5%。

从图2可以看到，如果我们一直以5.8%作为GDP正常增速的参照，去年四季度经济增长动能已经回到甚至超过了参照水平，而今年一季度又重新回到了参照水平之下。

结构上，用同样的方法进行分析，第二产业的增长动能相比去年四季度有所提升，第一、第三产业的增长动能都相比去年四季度回落，且回落幅度不小（图3）。可见，“填坑”后，经济增长动能的回落主要是由第一和第三产业的短板造成的。

2.     工业依然是经济中的强势板块

3月工业增加值增速回落到14.1%，但如果看表征工业生产绝对水平的定基指数，则3月定基指数仍然处于高位。

依照上面对GDP填坑的分析方式，假设2020年一季度的工业增加值增速延续2019年四季度的5.93%，则当前工业增加值的增速水平如图6所示。很明显1月份是突出的高点，可能和春节较晚以及就地过年有关。而除了1月份之外，去年9月份以来各月份的工业增速较为稳定。

如果对比“填坑”后的出口增速，可以发现出口滞后于生产，而大的趋势基本一致。

“填坑”后，生产和出口的增速都较为正常，依然是经济中的强势板块。

3. 3月消费恢复正常

一季度社会消费品零售总额同比增长33.9%，而今年前两月社会消费品零售总额的增长是偏低的，“填坑”之后今年前两月的增速是负值，体现出疫情和就地过年对消费的冲击。

不过3月消费迅速恢复正常。“填坑”之后，消费的增速回到了5.3%，略高于去年4季度的增速，表明春节的影响已经淡去，消费又回到了正常增长的轨道上。

在“填坑”情境下，5.3%左右的增速，和正常情境下7%左右的增速相差不大。消费的复苏虽然慢于出口和生产，但是离正常水平相距不远。

4.  投资缓慢恢复

今年前两月投资增速同样遭遇了显著下滑，不过“填坑”后，3月份累积同比增速回升到0附近，表明3月单月增速相比春节期间有了显著提升。第一、第二、第三产业的增速在3月都有显著起色，不过相比之下，第二产业的投资增速表现较弱。房地产投资在“填坑”后依然保持了8%左右的增速，并且延续了此前几个月的增长势头。

在“填坑”的情境下，投资的表现比消费更弱一些，也是当前经济结构中最为显著的一块短板。

另一个比较值得关注的地方是基建投资的增速在3月份出现明显反弹，而制造业投资表现一般。这与市场对于这两类投资的前景判断有出入。基建投资是否是因为开门红的原因在年初有集中的投放，制造业投资又是否会因为制造业较高的景气度而后续有更高速的增长，我们需要密切关注后续的数据。