【“窗口期”的概念是债市的定心丸|东北证券债券月报】

策略点评：“窗口期”的概念是债市的定心丸

【政治局会议对债券市场的影响中性偏利好】利好主要来自两点：1）窗口期的概念隐含了后续经济增速回落的判断，推动改革的同时不会收紧货币政策；2）从供给端着手应对民生商品物价上涨。但也必须认识到，货币政策目前没有放松的空间。

【5月债市会延续窄幅振荡的状态】当前经济的看点不在于扩张的速度，而在于扩张的持续性和消费的复苏力度，而5月资金面仍然会边际收紧。虽然4月最后一个交易日利率债收益率明显下行，市场似乎受到偏弱的PMI的提振，但是仍然难以摆脱窄幅振荡的状态。“窗口期”货币政策不会有总量层面的变化，债市破局可能得等到经济进入下一个趋势更为明显的阶段。

市场回顾：

4月央行保持小规模、对冲的公开市场操作。资金面整体平稳宽松，利率小幅下行，信用平稳。4月股票和转债市场收涨，周期风格转债继续领涨。

风险提示：经济数据超预期

1. 策略点评：“窗口期”的概念是债市的定心丸 

1.1. 政治局会议对债市的影响中性偏利好 

【窗口期是个重要概念】窗口期说明什么？说明在总量层面，政府认可当前经济的状态，可以在稳增长和推进改革之间更加侧重推进改革。因为如果真的经济不好，宏观政策的重点肯定还是稳增长。那么“辩证看待”又是什么意思？辩证看待更多是指出当前经济的一些结构性问题，而现在所指的结构性问题更多在需求端，尤其是投资端，制造业投资、民间投资等还是偏弱，这个在后文中也进行了呼应和强调。不过促进制造业投资、民间投资，政府除了保障经济继续维持较高的景气度之外，可以做的事情并不多。

【“窗口期”概念是债市的定心丸】如果现在是窗口期，是政府认为推进改革的时机，那窗口期之后是什么？如果窗口期之后经济会变得更好，不是可以更加放心的推动改革吗？强调窗口期，其实是因为窗口期之后经济向趋势增长回归，相比现在增速一定是放缓的。某种程度上，窗口期这个概念本身是债市最大的定心丸。

【关于政策表述的变化不必过度解读】“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯”这样的措辞在政治局会议再次出现，而此前一季度央行货币政策委员会例会没有提到“不急转弯”，还曾经被市场热议，目前来看，可能是过度解读了。其实宏观政策的措辞延续了去年底中央经济工作会议和今年政府工作报告的思路，并没有明显变化。大家可以想一想，这一次的政治局会议也没有强调宏观杠杆率、没有强调保持货币供应和社融增速与经济增速匹配，难道稳杠杆就不是目标了吗？肯定不是。

【通过保供给稳价格，而不是收紧货币政策】“做好民生商品保供稳价”，一方面说明对通胀的关注在民生商品，老百姓的衣食住行，CPI比PPI重要；另一方面强调“保供稳价”，说明还是要从供给端着手稳定物价，而不是借助货币政策收紧来压制通胀。

【再次强调对财政金融风险的重视】“要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。这里有两个重点，一个是财政风险肯定是核心，对应的是地方政府隐性债务风险，加上对国企债务风险的重视，对财政金融风险的重视是前所未有的政治高度；另一个是继续强调“处置机制”，说明不是不能违约，该出清时还是需要出清，但是要市场化、法制化出清。这两个重点也是前期文件态度的延续。

【对债券市场的影响中性偏利好】利好主要来自两点：1）窗口期的概念隐含了后续经济增速回落的判断，推动改革的同时不会收紧货币政策；2）从供给端着手应对民生商品物价上涨。但也必须认识到，货币政策目前没有放松的空间。

1.2. 5月债市会延续窄幅振荡的状态

【经济的看点不在于扩张的速度，而在于扩张的持续性和消费的复苏力度】4月PMI的下滑引起关注，实际上，由于工业生产的绝对水平甚至超过了两年正常增长应该对应的水平，生产端如果继续高速扩张，那反而不太正常。当前工业生产之所以能够继续处于较高的景气度水平，是因为较为旺盛的海外需求叠加国内需求的恢复，再加上补库存带来的额外需求。未来的看点不在于扩张速度，而在于扩张持续性，而持续性取决于海外需求和国内需求此消彼长的情况。目前来看，海外需求的持续性可能强于预期，而国内消费在快速复苏，生产有望维持较快的扩张速度。

【资金面仍会边际收紧】4月最后一周，资金面价格已经开始小幅抬升，而整个4月，央行继续维持小量续作的公开市场操作，对资金面的主动干预较弱。这样的态势已经维持超过两个月。我们此前提到，资金面的宽松可能部分跟股市的波动有关，这部分对资金面的促进因素可能随着股市阶段性企稳而边际下降。5月利率债供给会继续增加，而财政资金的投放可能会趋于保守。总体来看，资金面仍会边际收紧。

【债市仍将维持窄幅振荡状态】虽然4月最后一个交易日利率债收益率明显下行，市场似乎收到偏弱的PMI的提振，但是仍然难以摆脱窄幅振荡的状态。“窗口期”货币政策不会有总量层面的变化，债市破局可能得等到经济进入下一个趋势更为明显的阶段。

2. 利率债市场情况

4月央行累计进行2200亿7D逆回购，对冲到期的2100亿7D逆回购；同时央行开展1500亿1年期MLF操作，基本对冲到期的1000亿元MLF和561亿元TMLF；4月有50亿3月期央行票据互换到期，央行开展等量续作；此外，4月16日，财政部和央行以利率招标方式进行了2021年中央国库现金管理商业银行定期存款（一期）招投标，中标总量700亿元，中标利率3.0%，较上次2.95%的中标利率小幅抬升。

4月资金利率多数下行，资金面整体平稳宽松。4月30日R001报2.2564%，较3月末下降67.70BP；R007报2.2078%，较2月末下降45.91BP；DR001报2.2624%，较3月末上升16.79BP；DR007报2.3465%，较3月末上升6.10BP。二级市场成交价格方面，4月国债国开债活跃券利率全线下行，月末10年期国债200016.IB收于3.2200%，10年期国开债200215.IB收于3.3000%。

4 月国债期限利差走势有所分化，与 3 月相比，中长端国债与 1 年期国债的期限利差明显走扩，其余期限利差品种的变化不大。4 月国开债期限利差与 3 月相比变化不大。 

4 月一级市场共发行 217 只利率债，包含 14 只国债、85 只政金债、118 只地方政府债，发行规模共计 17708.83 亿元，一级市场需求较强。 

3. 信用债市场情况

3.1. 成交总体情况

4月银行间及交易所信用债成交较为活跃，总成交额22373.4亿元，其中：城投债全市场成交额8815.68亿元，共涉及5548只城投债；产业债全市场成交额13557.7亿元，共涉及4703只产业债。信用债收益率整体下行。

3.2. 信用债成交价估值偏离情况

4月城投债货币中介成交价与估值点差超过10BP且剩余期限大于1年的有88只债券，其中成交价高于估值的有45只，成交价低于估值的有43只。

4月产业债货币中介成交价格与估值点差超过10BP且剩余期限大于1年的有74只债券，其中成交价高于估值的有52只，成交价低于估值的有22只。

4. 转债市场情况

4.1. 一级市场发行与退市情况

4月转债合计发行数量13只，较上月减少6只，较去年同期较少9只；4月合计发行规模336.28亿元，较上月减少132.58亿元，较去年同期增加154.05亿元。4月历年来属于中等发行活跃的月份，较3月发行大月而言，发行数量和规模通常较少。从历年来转债单月发行情况预测，本月（5月）转债发行规模和数量将为全年最低位置，5月实际工作日少于其他月份，预计一级发行上有较大的下降。

4月老股东实际配售的积极性有所减弱。平均配售比例50%，较上月56%配售比例有所下降。已公布发行结果的14只转债中，老股东配售比例最高的为仙乐转债，老股东实际配售比例90%,老股东配售比例最低的为中装转2，实际配售比例为25%。4月社会投资者申购活跃度较高，网上有效申购户数均较高，网上平均有效申购户数为721万户，较上月申购户数增加76万户，申购户数最高的为东财转3，网上有效申购户数为771万户，申购户数最低的为中装转2，网上有效申购户数为679万户。

4.2. 股票与转债市场表现

4月上市转债数量较多，合计上市转债共18只，上市规模589.41亿元。4月上市转债表现上看，全月无转债破发，转债市场行情表现尚可。4月转债上市首日涨幅最高的为东财转3，首日开盘上涨30%触发临停，直至收盘，全日涨幅30%。涨幅最低的为拓尔转债，涨幅0.22%。

整体看，全市场对周期风格转债的偏爱仍延续二三月的偏好状态不变。4月转债二级市场表现与股票市场同步，表现出先跌后涨态势，但全月整体表现尚可，中证转债指数全月累计上涨0.88%，累计成交量7354.15亿，较上月减少787.51亿，单日平均成交量350.20亿，较上月减少3.79亿元。4月转债上涨数量190只，下跌转债数量128只，全月看，表现较好的转债为周期和消费风格转债，周期风格转债月度累计平均涨幅为4.92%，消费风格转债月度累计平均涨幅为1.46%。表现较弱的为成长风格转债，月度累计平均涨幅为0.30%，表现较差的为金融和稳定风格转债，其中金融风格转债月度累计平均跌幅为0.71%，其次是稳定风格转债平均跌幅为0.07%。

4.3. 4月活跃券市场表现

4月转债活跃券（规模大于5亿，换手率高于1倍的）有203只，规模大于5亿且换手率高于10倍的转债共45只。4月累计换手率前20的转债如下（剔除存续债余额低于5亿规模的转债）：

中国人民银行政策刊发《近年来我国稳杠杆促增长取得显著成效》的文章指出，2021年一季度我国宏观杠杆率为276.8%，比上年末低2.6个百分点，未来，随着疫情影响逐步减弱，经济增长稳定，债务总量与经济增长相匹配，预计今年宏观杠杆率将保持基本稳定。

美联储主席鲍威尔表示，经济前景显然是光明的，但并没有走出困境；长期的贫富差距影响了经济；重新开放经济带来更强劲的经济活动和创造就业机会。美联储的目标是与其他机构共同制定社区再投资法（CRA）规定；美联储正在监测资产价格；认为房地产市场的贷款标准没有恶化；美联储的重点是确保银行系统是安全和健康的。

美联储威廉姆斯表示，我们现在看到的数据和情况还不足以让美国联邦公开市场委员会（FOMC）改变其货币政策立场；尽管经济增长强劲，但我们离实现最大就业率和稳定物价的目标还很远；预计在短期失衡已经结束后，明年通胀将回落至2%。

澳洲联储将基准利率及3年期国债收益率目标均维持在0.1%不变，符合市场预期。