【制造业活动反映“类滞胀”特征|东北固收5月PMI点评】

事件：2021年5月，官方制造业PMI为51.0%，较前值回落0.1个百分点；非制造业PMI为55.2%，较前值上升0.3个百分点。

5月制造业PMI与上月相比变化不大，绝对水平与2017年同期接近，低于2018年同期，高于2019年和2020年同期水平。制造业PMI指数表明制造业仍在稳步扩张中。5月非制造业PMI较上月有所回升，非制造业扩张速度略有加快。

1、制造业PMI回落主要受出口订单指数下行拖累

5月新出口订单指数为48.3%，较上月回落2.1个百分点，降至临界点以下，反映海外订单数量的下降。与往年同期对比，5月新出口订单指数的下降并非简单体现季节性。新出口订单下滑可能部分与人民币升值与税收政策的调整有关。出口退税政策的调整也可能导致出口订单的下滑。新出口订单的下滑是本月PMI小幅走弱的重要原因之一，但其下滑却未必是趋势性的。

2、制造业PMI价格指数升至近年高点，通胀压力仍较大

PMI分项中，5月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为72.8%和60.6%，分别较4月上升5.9和3.3个百分点，两个价格指数已经升至近年的最高位置，体现了持续的通胀压力。

3、关于PMI是否见顶，不同指标给出不同信号

从进口指数、采购指数、供货商配送时间指数来看，制造业景气度处于较高水平。然而从新订单指数、新出口订单指数来看，需求扩张速度继续放缓；从新订单指数与生产指数的差值来看，无法从单月的数据波动中推断制造业PMI见顶。

4、建筑业增长提速带动非制造业PMI小幅上行

非制造业扩张略有提速。其中，建筑业重返高位景气区间，与往年同期相比表现中规中矩。服务业PMI比上月小幅回落0.1个百分点，但仍明显强于季节性，体现了近期服务业恢复态势稳定向好。

根据上述分析我们能总结出本月制造业PMI的一些特征：

1） 内需表现好于外需。不管海外订单的走弱是因为汇率、关税抑或其他的原因，海外订单表现弱于国内订单是事实，而海外订单变化的不确定性较大，结合目前海外疫情反复的状况，海外订单后期出现反弹的可能性很大，这意味着PMI近两个月的走低可能不是趋势性的。

2） 通胀预期较强可能抑制了制造业的表现。采购较强、供应显得供不应求，而下游订单偏弱，这是通胀预期较强的情况下企业的典型表现。

风险提示：大宗商品价格调整、通胀压力延续、全球疫情反复

事件：2021年5月，官方制造业PMI为51.0%，较前值回落0.1个百分点；非制造业PMI为55.2%，较前值上升0.3个百分点。

5月制造业PMI与上月相比变化不大，绝对水平与2017年同期接近，低于2018年同期，高于2019年和2020年同期水平。制造业PMI指数表明制造业仍在稳步扩张中。5月非制造业PMI较上月有所回升，非制造业扩张速度略有加快。

具体来看，5 月 PMI 数据有如下 4 个特点：

1. 制造业PMI回落主要受出口订单指数下行拖累

5月制造业PMI小幅回落，主要是受到出口订单指数下滑的拖累。5月新出口订单指数为48.3%，较上月回落2.1个百分点，降至临界点以下，反映海外订单数量的下降。与往年同期对比，5月新出口订单指数的下降并非简单体现季节性。

新出口订单的下滑可能部分与人民币升值与税收政策的调整有关。4月初以来人民币汇率快速走强，虽然并未对4月份的出口产生影响，却可能滞后影响后续几个月的出口表现。此外，出口退税政策的调整也可能导致出口订单的下滑。以钢材出口为例，根据财政部、税务总局的规定，自5月1日起，部分钢铁产品出口退税被取消，出口商上调出口价格以弥补税收损失，会在一定程度上削弱了我国出口产品在国际市场竞争力，从而使得钢材出口承压。

新出口订单的下滑是本月PMI小幅走弱很重要的原因之一，但新出口订单的下滑却未必是趋势性的。一方面海外疫情的反复仍可能在后期促进外需的增长，另一方面，汇率升值不具有趋势性。

2. 制造业PMI价格指数升至近年高点，通胀压力仍较大

PMI分项中，5月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为72.8%和60.6%，分别较4月上升5.9和3.3个百分点，两个价格指数已经升至近年的最高位置，体现了持续的通胀压力。

分行业看，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等上游行业的价格指数均高于73.0%，其中黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格指数已经连续三个月高于80.0%。

3. 关于PMI是否见顶，不同指标给出不同信号

具体分析PMI是否见顶时，不同指标却给出了不同的信号。

5月PMI进口指数为50.9%，较上月提升0.3个百分点，继续高于往年同期水平，体现了进口景气度的不断提升和国内需求的旺盛。5月PMI采购指数为51.9%，高于上月0.2个百分点，同时与往年同期相比也处于较高水平，说明企业对原材料的需求有所加大，采购量上升。此外，5月PMI供货商配送时间指数为47.6%，较上月下降1.1个百分点，明显低于临界点，说明制造业原材料供应商交货时间进一步延长，这在一定程度上也体现了制造业企业的原材料需求较强，原材料供不应求。

从以上3个分项的表现来看，制造业的采购需求旺盛，扩张态势稳定，显示制造业景气度处于较高水平。

另一方面，5月PMI新订单指数为51.3%，较上月继续回落0.7个百分点，虽然仍处于景气区间内，但是市场需求扩张速度继续放缓。新出口订单指数如前所述，相比上月下滑2.1个百分点，降至临界点以下，成为拖累制造业PMI的最核心因素。

此外，若使用“新订单指数与生产指数的差值”来衡量制造业供需缺口，5月该差值为-1.4，较上月明显下降，体现了新订单指数回落，生产指数上升的结果。我们曾在之前的报告中提到，“新订单指数与生产指数的差值”见顶与制造业PMI的见顶较为同步。因此，5月份“新订单指数与生产指数的差值”的明显回落可能意味着制造业PMI已经见顶。但是历史上看，该差值波动较大，2017年、2018年制造业PMI处于顶部的持续时间较长，而在这个过程中“新订单指数与生产指数的差值”曾经出现较大幅度的波动，因此通过单月的数据波动断言制造业PMI见顶还为时尚早。

4. 建筑业增长提速带动非制造业PMI小幅上行

非制造业PMI为55.2%，较上月上升0.3个百分点，且继续高于往年同期水平，非制造业扩张略有提速。其中，建筑业PMI为60.1%，高于上月2.7个百分点，在上月大幅下滑之后，重返高位景气区间，与往年同期相比表现中规中矩。服务业PMI为54.3%，比上月小幅回落0.1个百分点，但仍明显强于季节性，体现了近期服务业恢复态势稳定向好。从服务业各行业情况来看，在五一假期的强势带动下，与长距离出行相关的铁路运输、航空运输、住宿等行业PMI连续两个月高于65.0%，保持较高活跃度；与居民消费密切相关的零售、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均高于上月，且位于58.0%以上较高景气区间，消费市场呈现积极恢复势头。

具体而言，非制造业的市场需求方面，5月建筑业新订单指数为53.8%，高于上月1.4个百分点，表明制造业企业新签订工程合同量明显增加；服务业新订单指数为52.0%，高于上月0.7个百分点。

企业预期方面，5月建筑业业务活动预期指数为65.7%，较上月提升0.9个百分点；服务业业务活动预期指数为62.4%，较上月小幅回落0.3个百分点，但已连续4个月位于62.0%以上高位景气区间，表明企业对未来市场延续恢复发展态势保持乐观。

5. 总结

根据上述分析我们能总结出本月PMI的一些特征：

1） 内需表现好于外需。不管海外订单的走弱是因为汇率、关税抑或其他的原因，海外订单表现弱于国内订单是事实，而海外订单变化的不确定性较大，结合目前海外疫情反复的状况，海外订单后期出现反弹的可能性很大，这意味着PMI近两个月的走低可能不是趋势性的。

2） 通胀预期较强可能抑制了制造业的表现。采购较强、供应显得供不应求，而下游订单偏弱，这是通胀预期较强的情况下企业的典型表现。

6. 风险提示

大宗商品价格调整、通胀压力延续、全球疫情反复。