【通胀的结构性压力不会很快缓解|东北固收5月通胀数据点评】

事件：

2021年5月CPI同比为1.3%，前值为0.9%；CPI环比为-0.2%，前值为-0.3%。4月PPI同比为9.0%，前值为6.8%；PPI环比为1.6%，前值为0.9%。对此我们点评如下：

总体来看，CPI展现与上月相似的特征，既猪肉价格持续下行带动非食品价格走低，而出行价格和耐用消费品价格带动非食品价格继续上行。此消彼长，CPI环比走势基本符合季节性特征，同比增速温和上行。

猪肉价格已经连续三个月环比降幅超过10%，相较去年2月的价格高点已经回落39.8%。季节性来看，猪肉价格快速下行的趋势或受阻，但关键是价格下行速度放缓的程度或价格反弹的力度。

非食品项价格的上涨原因有三点：（1）受国际原油价格上涨的影响，交通工具用燃料价格环比上涨1.6%；（2）受五一节假日影响，居民出行大幅增加，带动出行相关价格明显上涨；（3）受原材料价格上涨的影响，家用器具价格环比上涨0.2%，继续强于季节性。

5月PPI同比涨幅达到08年以来的高点，钢铁价格在行政措施下虽然有所回落，但国际油价、铜铝等有色金属价格以及煤炭价格继续推动PPI环比和同比上行。

未来几个月影响CPI读数的主要因素包括：（1）猪肉价格继续拖累CPI读数，但是猪肉价格的下行趋势或出现拐点；（2）随着疫苗普及率的提升，疫情防控形势趋于乐观，叠加六月端午节假期，与旅游、交通出行等相关的CPI分项价格可能继续上涨。在上述因素的共同作用下，未来几个月CPI读数上行空间不大，分项价格将继续呈现出结构性变化，食品项价格仍然拖累CPI读数，而非食品项价格则继续上行。未来几个月影响PPI的核心因素仍是大宗商品价格走势。国际油价突破70美元之后可能继续波动上行，而钢铁、煤炭价格的涨幅趋缓甚至回落。综合来看，年内PPI环比仍有可能继续上涨，而同比高点虽然可能就在5月，但预计在未来几个月将继续维持较高的水平。总体来讲，在国内外需求恢复的大趋势下，PPI读数虽然可能见顶，CPI读数也不会太高，但上游价格可能继续处于高位，并对下游价格产生持续的传导压力，通胀的结构性压力不会很快缓解。

风险提示：猪价超预期，油价超预期

事件：

2021年5月CPI同比为1.3%，前值为0.9%；CPI环比为-0.2%，前值为-0.3%。4月PPI同比为9.0%，前值为6.8%；PPI环比为1.6%，前值为0.9%。对此我们点评如下：

1.     CPI环比降幅继续收窄，同比涨幅继续扩大

5月CPI环比为-0.2%，前值为-0.3%，环比降幅较上月继续收窄0.1个百分点，基本符合季节性特征。从同比走势来看，5月CPI上涨1.3%，涨幅较上月继续扩大0.4个百分点。环比增速为负，说明绝对价格仍在持续下降，但同比增速为正且增速继续上行，更多源于去年低基数的影响。

5月CPI环比降幅继续收窄的原因，主要在于分项价格走势的差异。猪肉价格持续下行，带动食品分项价格继续回落，部分对冲了出行价格和耐用消费品价格的上涨。

2.     食品项价格整体回落

从CPI分项中的食品项来看，5月食品项价格环比下降1.7%，较4月的环比降幅继续收窄0.7个百分点，符合季节性特征；5月食品项价格由4月同比下降0.7%转为同比上涨0.3%。食品项价格同比上涨的主要原因在于去年的低基数效应，而非绝对价格的上涨。

食品分项中，猪肉价格环比下降11.0%，与前值一致；同比下降23.8%，降幅比上月继续扩大2.4个百分点。5月猪肉价格的回落，一方面反映了消费需求正常的季节性回落，另一方面也与供给端生猪生产持续修复有关。整体而言，与往年同期相比，今年自2月以来的猪肉价格环比走势就显著弱于季节性，也是猪肉价格进入下行周期的信号之一。

此外，从猪肉价格的季节性变化来看，猪肉价格已经连续三个月环比降幅超过10%，相较于去年2月的价格高点，已经回落39.8%。我们认为，猪肉价格的快速下行态势或将面临阶段性调整。换言之，更长时间窗口的环比快速下降或将难以维持，在未来几个月中，猪肉价格大概率将进入环比降幅收窄甚至环比上涨的阶段，换言之，猪肉价格绝对水平的下降速度或将放缓，甚至出现绝对价格逐渐回升的情况。

5月鲜菜价格环比下降5.6%，降幅较上月收窄3.2个百分点，符合季节性特征；同比上涨5.4%。5月鲜果价格环比下降2.7%，降幅较上月收窄1.1个百分点，符合季节性特征；同比上涨1.4%，较上月的同比涨幅继续收窄。5月鲜菜、鲜果价格继续下降，主要原因仍在于供给量明显增加而需求量相对平稳。

其余分项中，蛋类价格和水产品价格环比上涨最为明显。蛋类价格环比上涨2.8%，较上月涨幅扩大1.4个百分点，与蛋鸡存栏量下降、饲料成本上涨以及气温升高产蛋率下降等因素相关。水产品价格环比上涨3.0%，涨幅与上月持平，主要原因在于供给减少、需求增加以及饲料成本上涨。

3.     非食品项价格继续上涨

5月非食品项价格环比上涨0.2%，涨幅与上月持平；同比上涨1.6%，涨幅较上月继续扩大0.3个百分点。与往年同期相比，今年5月非食品项价格的环比涨幅依旧偏高。

一则，受国际原油价格上涨的影响，交通工具用燃料价格环比上涨1.6%，国内汽油和柴油价格分别上涨1.7%和1.9%；二则，受五一节假日影响，居民出行大幅增加，带动出行相关价格明显上涨，如旅游价格环比上涨1.9%，交通工具价格环比涨幅虽然为0%，但明显强于季节性；三则，受原材料价格上涨的影响，家用器具价格环比上涨0.2%，继续强于季节性，如电冰箱、电视机、台式计算机和住房装潢材料等工业消费品价格均有上涨，涨幅在0.3%至1.2%之间。

4.     PPI环比和同比涨幅均有扩大

5月PPI环比上涨1.6%，涨幅比上月回升0.7个百分点；同比上涨9.0%，涨幅比上月扩大2.2个百分点。

5月PPI环比和同比涨幅均有所扩大，主要原因在于以下三个方面：（1）国际油价方面，5月原油价格波动上行，带动国内石油相关行业价格上涨，其中石油和天然气开采业价格上涨1.7%，涨幅扩大1.3个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业价格由降转涨，上涨4.4%。（2）有色系价格方面，国际市场铜、铝等有色金属价格上涨较多，影响国内有色金属冶炼和压延加工业价格上涨4.4%，涨幅扩大2.3个百分点。（3）黑色系价格方面，受铁矿石、焦炭等原材料成本上升影响，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨6.4%，涨幅扩大0.8个百分点。此外，受火电厂“迎峰度夏、增加储备”的影响，5月动力煤需求较旺，拉动煤炭开采和洗选业价格上涨10.6%，涨幅扩大7.8个百分点。

5.     生产资料价格环比和同比涨幅均有所扩大

PPI分项中生产资料权重较大，基本决定了PPI的走势。

5月生产资料价格环比上涨2.1%，涨幅较上月扩大0.9个百分点；同比上涨12.0%，较上月扩大2.9个百分点。其中，采掘业环比上涨6.5%，较上月环比涨幅扩大4.7个百分点，同比上涨36.4%，涨幅非常强劲。原材料工业环比上涨2.1%，环比增速较上月扩大1.3个百分点，同比上涨18.8%，同比增速持续扩大；加工工业环比上涨1.7%，较上月扩大0.4个百分点，同比上涨7.4%，高于前值2.0个百分点。

5月生活资料环比上涨0.1%，与上月一致，同比上涨0.5%，高于上月0.2个百分点。

6.     展望

未来几个月影响CPI读数的主要因素包括：（1）猪肉价格继续拖累CPI读数，但是猪肉价格的下行趋势或出现拐点；（2）随着疫苗普及率的提升，疫情防控形势趋于乐观，叠加六月端午节假期，与旅游、交通出行等相关的CPI分项价格可能继续上涨。在上述因素的共同作用下，未来几个月CPI读数上行空间不大，分项价格将继续呈现出结构性变化，食品项价格仍然拖累CPI读数，而非食品项价格则继续上行。

影响未来几个月PPI的核心因素仍是大宗商品价格走势。国际油价突破70美元之后可能继续波动上行，而钢铁、煤炭价格的涨幅趋缓甚至回落。综合来看，年内PPI环比仍有可能继续上涨，而同比高点虽然可能就在5月，但预计在未来几个月将继续维持较高的水平。

总体来讲，在国内外需求恢复的大趋势下，PPI读数虽然可能见顶，CPI读数也不会太高，但上游价格可能继续处于高位，并对下游价格产生持续的传导压力，通胀的结构性压力不会很快缓解。