【也许收益率下行空间来自对央行的信心 | 东北固收2021年债券市场半年度策略】

相对于资金价格，当前长端国债收益率显得偏高。上半年债券市场以窄幅震荡为主，长端国债收益率小幅波动，并最终回到年初水平。春节后几个月资金面的平稳和债券的低波动率引人注目。与历史情况相比，当前长端国债收益率相对资金价格的利差偏高，市场担忧复苏中的经济走势和通胀压力，并且对宏观政策的不确定性保持谨慎。

下半年经济可能处于“类滞胀”的状态。中美经济周期错位和美国持续的需求输出延长中国经济处于景气高点的时间；通胀的供给属性决定了通胀压力可能不会很快缓解，而且总量政策效果有限。

中国经济在下半年失速的概率不大。出口、工业生产、社零总额、投资的增速在下半年大概率回归疫情前的水平，一方面经济整体从高增速回归潜在增速，另一方面经济的结构性失衡有所修复。宏观政策出现大的方向性变化的概率较低。

导致市场波动的因素增加，但这些波动因素可能总体利好安全资产。这些因素包括：美联储的货币政策转向；国内的资金面波动、债券供给放量和信用风险事件。

重视制度建设的红利。近几年金融供给侧改革和信用市场的逐步成熟使得货币政策具备转向以货币价格调控为主的方式，这意味着银行间资金价格保持稳定的意义大大增强，市场或应该对资金价格的稳定有更多信心。存款定价机制的改革有助于降低银行负债成本，间接有利于债券收益率下行。

也许收益率下行空间来自于对央行的信心。由于经济失速概率低，宏观政策没有大的方向性调整，“类滞胀”的下半年股债都不会有太大的机会。我们能看到的市场收益率下行的动力主要来自于两方面，一方面是市场的结构性变化，包括风险偏好继续下行和机构负债成本的缓慢下行；另一方面是资金面稳定的预期助力利差进一步收窄。债市总体维持收益率窄幅震荡的状态，10年国债收益率波动区间在2.8%-3.2%。

风险提示：信用风险无序释放，通胀压力超预期

1.     上半年债券市场回顾

1.1.  利率、高等级收益率窄幅震荡，低等级收益率下行

上半年市场最核心的特征应该是在低波动环境下的估值压缩。今年大家在债券市场主要的感受是在风险偏好下降的情况下可配的资产并不多，在这样一个环境下，我们会看到低收益的资产，它的收益率基本上就表现为窄幅震荡而相对高收益的安全资产，它的收益率会不断的下降。

10年国债收益率在年初的时候以3.15左右开局，中间经历了先上后下再上的过程，波幅20多个BP，而最终还是回到了3.15左右的水平。同样我们看高等级的信用债的收益率也有类似的表现，而不管它的久期是多长。估值压缩这一方面，我们可以看以AA为代表的信用债，无论是1年期还是3年期还是5年期，AA信用债的收益率曲线都是明显下行的。

1.2.  利率波动到历史低位

春节后的3个月，收益率的波动率一路走低。债券的收益率单日的波动在3、4个BP以上的情况都很少，4、5月份，10年国债收益率的年化月波动率在6%左右这样一个极低的水平，仅仅是5月下半月以来，波动率才有所放大。

1.3.  对比2016年，市场是理性的

收益率的低波动也对应着资金面的低波动。对比2016年，当前的市场其实是理性的。当前10年国债的收益率比2016年高差不多20个BP，但是7天回购利率比2016年低大约30个BP。反映到利差上，资金价格和10年国债收益率的利差在2016年大约是50个BP，甚至到2016年最疯狂的三季度只有30BP左右；但是今年到目前为止，资金价格和10年国债收益率之间的利差还有约90BP。

如果要说有哪一点2016年比现在更有利，市场环境更好，那就是资金价格在2016年更加稳定，如果我们看2016年资金价格的年化月波动率，会发现其实比今年更低。更稳定的资金价格是否能够支撑较窄的国债与资金价格的利差，这一点可能见仁见智，但总体的感觉是当前国债收益率的水平，其实并没有完全反映对当前一个稳定而且偏低的资金价格的合理定价。

为什么会这样？最核心的原因是虽然中国经济可能已经开始从顶峰回落，但是经济中国内消费部分仍在恢复当中，全球经济从疫情中恢复的过程更是没有完全结束，还处在上行的周期。即使中国经济从疫情中恢复相对较早，但是可能在较长时间里处于景气，与景气阶段相关联的各种讨论与担忧是市场的主要旋律。回顾一下上半年市场对于经济的各种讨论，主要在纠结于经济到底什么时候见顶，什么时候会出现显著的回落？通胀到底什么时候见顶，通胀什么时候会显著的回落？与之对应的，市场对于宏观政策的讨论，在相当一段时间内都聚焦于“不急转弯”这四个字；而对于货币政策的讨论也聚焦于货币政策到底是会进一步的收紧，还是会在保持平稳一段时间之后有所放松？

国内需求仍处于恢复过程中、经济景气不会很快回落这一点市场分歧较少，相比之下，2016年，市场对于经济走势的判断要谨慎得多。2016年上半年市场也有过周期复辟的讨论，但很快被经济数据证伪；2016年四季度之前，市场普遍对于经济走势不太乐观。基本面层面，2016年的市场认知对于债市的支撑力度比今年更强。

所以伴随着经济周期、我们对于宏观经济、通胀以及宏观政策走向的各种担忧，今年上半年债券市场虽然面对着非常有利的资金面，但市场却不能将这个非常低而且稳定的资金价格反映到国债的收益率中去，特别是反映到长端收益率中去。所以对于下半年的分析，很大程度上是聚焦于到底我们的经济周期会如何演绎。

2.     “类滞胀”的环境

1.1.  这一轮债市的走势其实非常典型的遵循美林时钟

目前我们所处的经济周期，是一种“类滞胀”的环境。“类滞胀”有两方面的含义，一方面是它有标准的滞胀所应该具备的增长与通胀的特征，另一方面是它也与标准的滞胀环境有所不同。

首先来说相同点。首先当前经济确实面临着通胀处于高位，而经济增速在逐步下行这样一种局面。我们用三个月平均的PPI增速作为通胀的表征，用三个月平均的工业增加值增速作为经济增长的表征，那么可以看到最近几个月增长指标确实在缓慢的下行，而通胀指标依然在缓慢的上行。

需要指出的是今年以来的工业增加值增速，我们采用的是相对于2019年的两年平均增长，从而与国家目前普遍采用的度量方式保持一致。我们看到今年以来相对于2019年同期的复合增速在缓慢下降，而如果不考虑今年前两个月工业增速的大幅波动，那么最近几个月的增速是基本平稳的。

2020年初以来，中国债券市场的走势非常符合经济周期的特点。伴随着经济从衰退走向复苏，再走向过热，债券市场也经历了收益率快速下行，收益率迅速反弹和收益率顶部徘徊的三个阶段。滞胀阶段从经验上对债券市场不太有利。

2.2.  后复苏向先复苏输出需求，经济处于景气周期的时间更长

当前的情境和标准的滞胀环境有什么不同？最重要的一点是国内外经济周期的错位和经济增长动力的扭曲。经济周期的错位不用多谈，这一轮经济复苏，中国走在全世界的前面，所以我们的经济在生产端带动下率先复苏，率先达到一个比较好的状态，可能也会率先从高处回落。

而经济增长动力的扭曲，可能是本轮经济复苏的典型特征之一。通常全球经济从经济危机或金融危机中复苏时，先复苏的国家带动后复苏的国家经济复苏，这基本上是一个常态；而本轮经济复苏的特殊之处在于先复苏的中国在接受需求，而后复苏的美国在输出需求，这是这一波经济复苏中非常有意思的特点。

这一点会产生什么影响呢？它一定程度上会修正中美经济周期的错位，把中国的经济周期的高点向后移，或者让中国经济更长期处于景气阶段，而美国经济周期的高点则很大程度上取决于其国内的财政与货币政策。

2.3.  并不普遍存在的通胀压力

当前环境另一个特殊点在于通胀压力并不是普遍的。

首先我们可以看到PPI的上行压力远远高于CPI的上行压力。这主要与全球供给复苏的不均衡和各国刺激经济的手段差异有关。中国作为世界工厂，供给的复苏是非常的充分的，而海外尤其是很多发展中国家依然受到疫情的困扰，导致很多资源品的供给依然存在瓶颈。这种供给复苏的不均衡，使得不同的商品面对截然不同的供需压力和价格表现。

此外，中国经济的复苏主要体现为产业的复苏，而以美国为代表的外围经济的复苏主要体现为需求的复苏。这种差异导致国内下游端并没有巨大的需求拉动，所以以国内需求主导的商品，如果供应链不依赖海外的供给，价格就不会出现很大的上行压力。主要受到海外需求和供给影响的商品品种，就会面对较大的价格压力。

2.4.     偏长的“类滞胀”阶段

所以当前经济实际上是介于过热和滞涨之间，是一种类滞胀的状态。通常情况下滞涨的时间是比较短的，会比较快速的过渡到衰退阶段，但是本轮经济周期由于我们之前提到的各种原因，经济增长可能较长的时间处于景气的区间，而以PPI为代表的工业品价格也可能在较长的时间内高位震荡，滞胀持续的时间可能会比较长。

对于债券来说，滞胀的环境肯定不利于债券行情的演绎。所以经济较长时间处于滞胀的氛围之中可能意味着市场需要比通常情况更加有耐心一些，才能迎来更好的机会。

3.     经济不会很快失速

债市趋势性机会的出现，要取决于经济何时进入衰退期，即取决于经济什么时候会出现失速的状态。那什么叫失速？经济回归潜在增长率不叫失速。只有经济降到潜在增长率之下，才叫失速。那么下半年经济会如何变化呢？

3.1.  出口韧性，减速不减量

首先来看对于经济影响最大的出口。出口增速今年春节期间达到了一个非常高的水平，之后逐步的向正常水平回归，目前在27.9%。按照我们的预测，出口增速有可能在四季度末回到零附近。当然这并不是一个特别悲观的预测，实际上这应该是由于基数效应导致的出口减速而不减量的状态。

我们的预测基于什么呢？我们主要把把出口商品分为两类，一类是在去年下半年明显受益于疫情的品种，另一类是去年下半年并没有真正受益于疫情的品种。可以看到去年以来，这两类商品的增速差异还是挺大的。

不过从4月份开始，这两类商品的增速出现了交叉换位。去年高增长的品种，今年的增速在缓慢的下降，而去年增长比较慢的品种，今年的增速有了明显的提升。很难准确描述背后到底在发生什么事情。但从具体的商品品类上来看，我们至少可以看到去年高增长的自动数据处理设备及其零部件，也就是计算机等品种，在4、5月份增速就下滑了。而去年增长比较慢的，像化学工业品之类的产品，今年的增速有了明显的提升。这可能是一个迹象，就是海外的需求，逐步由对于产成品的需求转向对工业品或者说中间品的需求，这可能一定程度上反映出海外工业的复苏。

所以目前出口主要的特征是出口的驱动力，从受益于疫情的消费品驱动转向海外产业复苏带动。到年底如果出口的绝对水平还能和去年底的高水平持平，相对于19年的两年的复合增速大概在10%左右的话，那么出口的景气度绝对不能说低，应该说是一个稳中偏强的水平。

3.2.  工业和消费此消彼长

工业生产和消费是经济中最重要的两个组成部分。其中工业生产在生产端，消费在需求端。这两部分的此消彼长，决定了未来经济的走势。

这两部分目前又处于完全不同的状态。工业生产当前的水平是好于正常水平的，从疫情期间直到现在，由于海外供应链持续受到疫情的影响，我们看到外需规模明显高于正常情况，再叠加较为正常的内需规模，即使以2019年为基数考察两年的复合增速，当前工业生产的增速水平也明显高于疫情前。

从趋势来讲，工业生产的增速会逐步向疫情前的增速水平回归。如果我们假设工业增加值相对2019年的复合增速不会下滑并始终维持6.5%左右的水平，那么到今年年底，工业增加值的同比增速会降至6%以下，这基本上是疫情前的正常水平。

与工业增加值不同，疫情之后消费的恢复一直较慢。这主要是受到疫情的干扰，虽然国内疫情总体得到良好的控制，但一些地区仍时不时出现零星病例，比如：春节期间的河北，近期的广东。病例以及随之收紧的防疫措施，都导致当地的经济活动，尤其是消费，受到显著影响。

当前的消费还没有回到疫情前的水平。尽管如此，但消费的趋势仍是复苏。如果假设到今年年底消费水平相对于2019年增幅达到14%，那么单月的社会消费品零售总额同比增速在7.5%左右，这也和疫情前的增速水平相似。

总体来讲，以工业增加值为代表的生产端经济活动可能会缓慢的回落，回落的速度取决于外需和内需的此消彼长。中性假设是工业增加值增速在今年年底回落至6%以下，这个增速水平持平于疫情之前。以社会消费品零售总额为代表的内需，会继续缓慢恢复，中性假设是社会消费品零售总额同比增速在今年年底达到7.5%左右，这个增速水平也基本持平于疫情之前。

3.3.  投资增速向上或向下的空间都不大

投资需求方面，市场的普遍认知是固定资产投资在制造业投资的带动下，可能有上行空间，而房地产开发投资在房地产政策收紧的背景下，可能有下行空间。

从目前的增速水平来看，无论是整体的固定资产投资完成额增速还是房地产开发投资完成额增速都基本和疫情前的水平相当。房地产开发投资虽然受到疫情的干扰和房地产政策收紧的负面影响，但在上半年一直保持良好的韧性。目前房屋销售增速仍维持中性水平，房地产投资的韧性不能低估。

资产投资的其他重要板块中，制造业投资在不同行业间的分化较为明显，基建投资又受制于地方政府资金渠道收紧，总体上无论是向上还是向下的空间可能都不大。我们预计固定资产投资的增速，大概率会维持一个中性偏低的水平。

3.4.  经济未必会很快失速

通常来说社融增速是经济走势较好的领先指标。这一轮社融增速见顶出现在去年四季度，经济景气的顶部基本上可以确定在今年上半年出现。而按照今年社融增速与经济增速基本匹配的货币政策中介目标，社融增速的底部很可能出现在今年三季度末四季度初，这也意味着经济的底部很可能出现在四季度末或明年一季度。

根据我们此前的分析，无论是工业增加值增速还是社会消费品零售总额增速都会在今年年底回到疫情前的正常水平。如果这就是这一波经济小周期的底部，那么这个底部对应的经济景气度绝对不能说差。换句话说，社融的正常回落可能不会导致经济的失速。

3.5.  经济增速向潜在增速的回归与宏观政策对冲下行风险

去年下半年以来，国内的宏观政策一直偏保守。这一点在今年上半年体现在利率债发行规模偏低和财政支出增速不高，也体现在对于地产和城投板块的针对性调控，还体现在部分信用风险的可控释放。

今年下半年宏观景气度确实会缓慢向下，但这是向潜在增速回归的过程，并不意味着经济处于很差的状态。此外前期偏保守的宏观政策，为对冲后期的经济下行风险留下了空间。

确定的是这种经济景气度的回落，不会触发宏观政策的剧烈调整，也不会成为债券市场趋势性行情的推手。

经济回到潜在增速附近之后该如何变化？这一方面取决于宏观政策，尤其是融资相关政策的变化，另一方面也取决于是否存在超预期的因素推动经济走势。这些超预期的因素可能包括海外的货币政策变化，也可能包括国内信用风险环境的变化。而这些因素不仅影响经济走势，更将给资本市场带来波动。

4.     市场波动或有利于无风险资产

如全面的分析经济走势，可能不会成为债券市场趋势行情的推手，但相对确定的是下半年市场的扰动因素会增加。市场的波动一方面有利于交易性资金的参与，另一方面我们也必须看到导致市场波动加大的因素，最终可能都会有利于无风险资产。

4.1.  波动因素一：美联储政策变化

美联储的政策变化是市场一直关注的下半年的核心影响因素之一。今年春节前后，对于联储政策变化的预期，已经推动美国国债长端收益率的快速上行。6月份美联储的议息会议大幅提前了对加息时点的预期，缩减购债规模的政策调整也是箭在弦上。

通常来讲美联储的政策拐点主要通过影响全球流动性环境来影响资本市场。在汇改之前，无论对于中国的股市还是债市，都有明显的冲击。汇改之后，对于汇率波动的容忍度提高，国内货币政策的独立性明显加强，货币政策坚持以我为主的导向，跟随美联储的政策进行变化的必要性降低。

目前可能导致国内货币政策与海外货币政策同步调整的主要原因在于经济周期的同步性。而由于这一轮经济复苏进程的特殊性，美国经济到达高点时，国内经济已经开始从高点逐步回落，如果我们没有在经济的景气高点进行加息等货币政策操作，那么在后期跟随美联储进行政策调整的必要性也较低。

那美联储的政策变化是否就不重要了呢？肯定不是。首先美联储的政策变化对于股市的影响仍然较大，特别是核心资产的定价，依然会受到海外流动性变化的影响，而股市的波动一定会从风险偏好的层面和产品资金流向层面正向影响国内债券市场。

此外美国债券收益率上升，降低了国内债券的吸引力，无论从跨境资金流的角度还是从市场心态的角度都可能对国内的债券市场产生负面影响。

综合来看，随着汇改后国内货币政策独立性的增强，美联储的货币政策收紧反而可能对国内债券市场产生略偏利多的影响。

此外后期美联储政策转变可能会超预期的快。到目前为止，美联储一直认为当前的高通胀是暂时性的，一旦事实证明与他们的判断相反，美联储收缩购债规模的速度可能会超过市场预期。

4.2.  波动因素二：资金面

资金面是影响国内债市的核心因素。如前所述，今年春节后银行间市场的资金面非常平稳，长端国债收益率和资金价格之间的利差却依然处于较阔的水平。下半年资金面的核心看点在于当市场需要央行注入流动性时，央行到底会怎么做？

直到6月底央行在公开市场进行的流动性投放都非常有限。这个时候无论市场对于央行维护流动性平稳的决心如何判断，其实都是一种猜测。我们能够知道的是：随着财政存款规模的增长和法定准备金规模的增长，超储率会缓慢降低，直到降至某个水平，市场会需要央行增加流动性投放的规模。而这个时候央行的操作才真正体现她对流动性的态度。

值得注意的是，除了等到市场真正需要流动性时看央行的行动，央行似乎非常迫切的希望市场了解她维稳流动性的意图。从几个月前央行提示市场应该更加重视价格，而不是公开市场操作的数量，到近期央行对于市场上一些有关流动性收紧的猜测的批评，都非常明确的向市场传递着维稳流动性的意图。

新近召开的二季度货币政策例会也较为明确的传递了维稳的信号。央行强调了外部环境的不确定性，在这种不确定性之下，不仅经济需要维稳，流动性环境更需要维稳，货币政策的目标便是如何在“类滞胀”的环境中保障经济向潜在增速的平稳过度，这需要在信用端和货币端都避免大起大落的政策变化。

4.3.  波动因素三：供给放量可能不是一个问题

上半年债券市场一直纠结的一个问题是，利率债的供给到底什么时候会放量？对于这个问题，有对债券市场偏利多和偏利空的两种看法。

偏利多的看法是今年宏观经济运行情况整体较好，财政政策保守，因此所需要的融资规模也相机有所下调。偏利空的看法是认为供给规模只会迟到，较大规模的供给压力会对下半年债市造成压力。

这两种看法都有其可取之处。

供给压力后置对于地方政府债是成立的，今年地方政府在财政上普遍捉襟见肘，财政部分配的债券额度没有道理不充分利用。我们也看到财政部对于存量政府债务压力的化解采取了较为灵活的态度，这都会最终转化为地方政府债券的供给。

但供给压力置后对于国债来说可能未必准确。历史上看中央政府最终的财政赤字规模相对于原定计划有一定的灵活性。如果今年经济状况一直良好，不排除国债总供给规模低于计划规模的可能性。

此外必须要强调财政政策的保守，是宏观政策基调的体现之一，并且最终可能体现为政府债券供给的下降和财政支出规模偏慢的增长。当人们谈到利率债供给影响银行间流动性水平时，大家必须意识到利率债供给只是财政影响因素中的一个。利率债的供给，财政的收入和财政的支出三方面共同决定了财政存款的规模变化，并最终共同对流动性水平产生影响。大规模的政府债券供给之所以能够影响银行间的流动性水平，很可能并不是因为债券供给吸收了银行间多余的流动性，而是因为与大规模债券供给相关联的大规模政府支出带动了大规模的银行信用派生，宽信用的环境，最终导致了银行间流动性水平的下降。

由于央行对维稳流动性的重视，我们并不担心下半年潜在的地方政府债券发行放量会对市场造成显著的负面影响，但是供给放量可能阶段性造成资金面的波动，客观上起到放大波动的作用。

4.4.  波动因素四：信用环境的继续恶化加剧资产荒

今年债券市场参与者明显的感受就是“资产荒”。一方面，由于委托人风险偏好的下降和公司内部风控要求的提高，可投资的标的范围逐渐缩小；另一方面，由于监管的一些特殊要求和对信用风险的关注，部分发行人的发债审核遇阻，最终资金向利率债和高等级品种集中，相关品种的利差已经压缩至2016年以来的低位。与此同时也会看到市场并不认可的一些风险较高的品种，收益率一直处于高位，甚至部分品种会因为机构的被迫抛售而出现市场价格偏低的现象。

去年11月份市场经历了永煤的违约，今年上半年华夏幸福的违约既是预期之中，又在意料之外。这些违约事件都有共同之处，就是既导致了风险偏好的下降，又没有造成真正的系统性风险。

下半年的信用风险的关键还是在于目前市场已经普遍比较担心的一些网红企业或者网红区域。即使是城投企业，我们也看到上半年很多区域的净融资规模为负，伴随着非标融资渠道的进一步收缩，企业的资金压力累积到一定程度可能不可避免的触发风险。

我们对于信用风险的基本判断是依然可能出现超预期的违约事件，但是在地方政府、央行等相关部门的关注下，出现系统性风险的概率较低。风险偏好偏低的现状很难真正改变。当市场的波动率和利差水平处于低位时，收益率更容易出现反弹的现象。但是考虑到信用环境难以在下半年出现实质改善，甚至存在进一步恶化的可能，“资产荒”的局面可能也不会出现改善，不排除资金向利率债和安全信用品种的聚集进一步加剧。

5.     制度建设的红利：也许应该对资金面有更多信心

5.1.  调控方式转向以货币价格调控为主

市场对于7天资金价格是否能够较长期稳定在2.2%附近存有疑虑。不过，考虑到央行货币政策框架的转变，新的货币政策框架下，也许央行对于资金价格的稳定是认真的。

《经济高质量发展阶段的中国货币调控方式转型》一文中提到，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，中国货币政策调控方式应该从以货币数量调控为主转向货币价格调控为主。

当前货币政策调控框架正面临由数量为主到价格为主的第二次重大转型，针对现存的矛盾和问题，文章提出我国需要深化金融市场发展，完善市场化利率形成机制和畅通货币政策利率传导机制。

《健全现代货币政策框架》一文中阐述了健全现代货币政策框架的内涵：现代货币政策框架包括优化的货币政策目标、创新的货币政策工具和畅通的货币政策传导机制。中央银行需要创新货币政策工具体系，不断疏通货币政策传导渠道，实现货币政策目标，将这三者形成有机的整体系统。

文中提到，以中央银行政策利率体系实现操作目标。完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利（MLF）利率为中期政策利率的中央银行政策利率体系，有效实现操作目标。这与上文中所述将货币政策调控方式从以货币数量调控为主转向货币价格调控为主的认知是一致的。

以货币数量调控为主还是以货币价格调控为主？这是一个争论已久的问题。我国的货币政策转向以货币价格调控为主的条件在逐步成熟。一方面是信用风险的增加，刚兑环境的打破降低了金融机构和企业盲目扩张的动机，价格不敏感的情况减少，价格的重要性提升；另一方面，数量的调控工具并没有退出，而是创新地建立和完善中央银行调节银行货币创造流动性、资本和利率约束的长效机制，短端公开市场操作利率、中期借贷便利利率作为长效机制中利率约束的一部分，调节着银行的货币创造行为。

可以说，在目前的货币政策框架下，维护短端资金价格的稳定，具有比此前更大的意义。这一定程度上可以解释为什么央行一直在向市场强调要关注央行操作的价格，而非数量。数量可能根据市场需求的变化而变化，价格稳定是结果。

5.2.  不可过度加杠杆

虽然稳定的资金预期一定会推高杠杆规模，但是过度的套利违背了央行维持价格稳定的初衷，一定会受到关注。

最近几个月，回购总规模的有波动，但整体规模中规中矩，并没有超过去年上半年资金极度宽松时的水平。不过隔夜资金规模在缓慢攀升，表明市场机构对于资金稳定性的信心在增强。需要密切关注回购规模，趋势性的杠杆上升一定会触发央行的收紧行为。

5.3.  存款定价机制的调整与存款价格的下行

6月21日，市场自律定价自律机制官方公众号公告称，市场利率定价自律机制优化了存款利率自律上限的确定方式，将原由存款基准利率一定倍数形成的存款利率自律上限，改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定。

此次调整的目的，一方面在于完善存款利率形成机制，另外更重要的目的，在于引导银行负债成本下降。银行配置债券的收益率受到银行负债成本的影响，负债成本的下降增加了银行配置债券的空间。

5.4.  制度建设的红利帮助收益率下行是润物细无声

近几年，监管推出了一系列的措施减少金融机构之间的无序竞争，客观上可以起到降低负债成本，并最终降低资产端资金价格的作用。此外，信用风险的有序释放也改变了国内金融市场无序扩张的乱象，并最终有助于货币政策框架的调整。

这些变化不像政策利率的调整那么引人注目，带来债券收益率立竿见影的变化，但是却在悄然改变市场的基础结构，在引导收益率下行方面润物细无声。

6.  债市：也许下行空间来自于对央行的信心

6.1.  “类滞胀”阶段无论股债都没有大机会

从经济周期的角度，今年下半年中国经济很可能基本处于“类滞胀”的阶段。这个阶段增长不足以引发担忧，通胀压力仍存，宏观政策出现大的方向性调整的概率不大。而依据美林时钟，这个阶段，无论是股票还是债券，可能都没有趋势性的机会。

6.2.  趋势性机会来自于经济超预期下滑

如前文所述，正常情况下，今年下半年可能不会看到经济的超预期下滑。可能导致经济失速的因素包括：疫情再次大规模爆发；对于地产和地方政府债务的限制过于严格，导致投资增速大幅下行；信用风险无序爆发。第二个和第三个因素往往是伴生的。客观来说，这三个因素在下半年出现的概率都很低。

6.3.  资金面的稳定或许依然是收益率下行的助力

我们能看到的市场收益率下行的动力主要来自于两方面，一方面是市场的结构性变化，包括风险偏好继续下行和机构负债成本的缓慢下行；另一方面是资金面稳定的预期助力利差进一步收窄。

风险偏好的变化既指信用事件导致债券市场投资者的可投范围收窄，也指股票市场波动放大、赚钱效应下降驱动更多资金流向债券市场。机构负债成本下行除了指向更低的银行类金融机构负债成本，也指向委托人收益预期下降缓解固收类产品的配置压力。

资金稳定的预期多大程度会会促进利差收窄一方面取决于市场对于央行维稳资金面的信心，另一方面也取决于固收类产品加杠杆的空间和收益要求。对于前者我们有较强的信心，而从杠杆空间来看，当前的回购杠杆规模还未到极致水平。

收益率上行风险主要来自于一些波动因素，比如信用风险，而由此触发的收益率上行是买入的机会。我们不认为货币政策有收紧的必要和可能。当前通胀压力的供给属性意味着用针对总量的货币政策去解决问题可能“药不对症”。

收益率大概率维持窄幅震荡的态势，震荡中枢可能缓慢下行。10年国债收益率下半年可能在2.8%-3.2%的区间波动。