【淡化点位和节奏判断|东北证券债券周报】

上周债券市场继续受到意外降准的影响，周初收益率明显下探后继续下行动力不足，收益率略有回调。MLF缩量3000亿等价续作并不让人意外。经济的结构性特征和趋势是当前市场较为看重的基本面因素。

意外降准后市场需要时间消化政策的变化。降准不是孤立的政策，其最终的效果需要结合后期的央行操作和市场价格变化进行综合评估，因此本次降准到底从资金投放方面和价格方面有多少效果仍然需要观察。此外，在央行逆回购利率不进行调整的情况下，过去两周收益率曲线较快的平坦化，市场也需要时间进行消化和弥合分歧。

比较明确的是宽信用的方向。在经济总量并不算太弱的情况下，采用总量的准备金工具针对结构性的问题，这是央行的一个创新，本质上体现政策对于企业的关怀和希望通过低价资金促进信贷投放的政策目的。

但宽信用可能不会很快实现。以2018年的连续降准为参照，在外需趋弱、国内资管新规压制影子银行的情况下，信贷增速在约1年的时间内提速大约1个百分点，但整体社融增速依然明显下滑。本次降准对于银行信贷的投放肯定有正面拉动作用，但是上半年真正拖累社融增速的是债券发行。一次降准对信贷投放的拉动有限，而下半年债券发行的增速可能不会有明显起色，总体社融增速在下半年可能是缓慢筑底的过程，而社融增速何时会显著上行将取决于财政何时会真正开始发力。

“宽信用而不得，货币挑大梁”，这是对债券最有利的情境。一旦财政开始发力，宽信用的局面真正形成，债券的行情就基本结束了。当前经济局面尚好，财政介入还需时日，即使货币政策刺激的力度也不会太强，但是政策组合仍然有利于债券市场。

淡化点位和节奏判断。上半年的市场已经体现出在经济结构性特征下货币偏松、财政偏紧的组合对债券市场的友好，下半年这一政策组合短期内没有改变的迹象。在债券市场的舒适期，虽然市场仍然面临诸如美联储政策变化、信用风险等一系列的逆风，但总体上还是应该一定程度上淡化点位和节奏判断，不宜过度要求精准。市场处于慢牛的格局没有变，收益率的下行却可能很快，这样的阶段，应该适当维持偏长的组合久期，避免踏空。

市场回顾：

上周央行继续开展每日100亿的逆回购规模，等量对冲到期，同时有4000亿MLF到期，央行缩量等价续作1000亿MLF，上周公开市场净回笼3000亿元。资金面较均衡偏宽松，新债供给压力不大，利率全线下行。信用债各评级估值较上周整体下行。上周股票和转债市场双双收涨，成长和周期风格转债领涨。

风险提示：经济数据超预期

1.     淡化点位和节奏判断

上周债券市场继续受到意外降准的影响，周初收益率明显下探后继续下行动力不足，收益率略有回调。MLF缩量3000亿等价续作算是降准后的合理操作，并不让人意外。经济数据消除了市场“因为经济数据弱而降准”的担忧，而市场对这一偏利空的信息的反应则较为温和，表明经济的结构性特征和趋势是当前市场较为看重的基本面因素。

意外降准后市场需要时间消化政策的变化。降准不是孤立的政策，其最终的效果需要结合后期的央行操作和市场价格变化进行综合评估，因此本次降准到底从资金投放方面和价格方面有多少效果仍然需要观察。此外，在央行逆回购利率不进行调整的情况下，过去两周收益率曲线较快的平坦化，市场也需要时间进行消化和弥合分歧。

比较明确的是宽信用的方向。无论最终降准实际带来多少增量资金投放，宽信用的方向较为明确。在经济总量并不算太弱的情况下，采用总量的准备金工具针对结构性的问题，这是央行的一个创新，本质上体现政策对于企业的关怀和希望通过低价资金促进信贷投放的政策目的。

但宽信用可能不会很快实现。以2018年的连续降准为参照，在外需趋弱、国内资管新规压制影子银行的情况下，信贷增速在约1年的时间内提速大约1个百分点，但整体社融增速依然明显下滑。本次降准对于银行信贷的投放肯定有正面拉动作用，但是上半年真正拖累社融增速的是债券发行。一次降准对信贷投放的拉动有限，而下半年债券发行的增速可能不会有明显起色，总体社融增速在下半年可能是缓慢筑底的过程，而社融增速何时会显著上行将取决于财政何时会真正开始发力。

“宽信用而不得，货币挑大梁”，这是对债券最有利的情境。对债券市场来说，靠货币政策去刺激信用投放，是最有利的情境，一旦财政开始发力，宽信用的局面真正形成，债券的行情就基本结束了。当前经济局面尚好，财政介入还需时日，即使货币政策刺激的力度也不会太强，但是政策组合仍然有利于债券市场。

淡化点位和节奏判断。上半年的市场已经体现出在经济结构性特征下货币偏松、财政偏紧的组合对债券市场的友好，下半年这一政策组合短期内没有改变的迹象。在债券市场的舒适期，虽然市场仍然面临诸如美联储政策变化、信用风险等一系列的逆风，但总体上还是应该一定程度上淡化点位和节奏判断，不宜过度要求精准。市场处于慢牛的格局没有变，收益率的下行却可能很快，这样的阶段，应该适当维持偏长的组合久期，避免踏空。

2.     利率债市场情况

上周央行累计进行500亿7D逆回购，等量对冲到期的500亿7D逆回购，同时有4000亿MLF到期，央行缩量等价续作1000亿MLF，上周公开市场净回笼3000亿元。上周资金面均衡偏宽松，周一资金利率明显回落，随后几日资金利率小幅回升，周五R001报2.1207%，较上周下降11.51BP；R007报2.2141%，较上周下降3.08BP；DR001报2.0799%，较上周下降8.93BP；DR007报2.1762%，较上周下降3.80BP。二级市场成交价格方面，上周国债国开债活跃券利率有所下行，周五10年期国债200016.IB收于2.9780%，10年期国开债200215.IB收于3.4075%。

本周国债、国开债短端收益率整体下行，中等期限收益率下行幅度更大，国债期限利差、国开债期限利差呈现结构性变化。

上周一级市场新发和续发50只利率债，包含3只国债、21只政金债、26只地方政府债，发行规模共计3257.6312亿元，一级市场需求较强。

3.     信用债市场情况

3.1.     成交总体情况

上周银行间及交易所信用债总成交额6766亿元，其中：城投债全市场成交额2926亿元，产业债全市场成交额3840亿元。各评级估值整体下行。

3.2.     信用债成交价估值偏离情况

上周城投债货币中介成交价与估值点差超过10BP且剩余期限大于1年的有20只债券，其中成交价高于估值的有10只，成交价低于估值的有10只。

上周产业债货币中介成交价格与估值点差超过10BP且剩余期限大于1年的有6只债券，其中成交价高于估值的有4只，成交价低于估值的有2只。

4.     转债市场情况

4.1.     一级市场发行情况

上周共发行3只转债，分别为医药生物行业的康泰转2、纺织服装行业的太平转债和机械设备行业的弘亚转债，合计发行规模为34.00亿元。上周3只转债公告发行结果，平均老股东认购比例为42.73%，网上有效申购数量为880.62万张，整体申购积极性有所上升。上周共上市2支转债，电子行业的国微转债上市首日涨幅为44.00%，医药生物行业的健帆转债上市首日涨幅为25.50%，上周上市的转债上市首日平均涨幅较之前有所升高，近期转债市场投资者热情较高。到目前为止，7月已发行5只可转债，规模共计82.77亿元。

4.1.     二级市场表现

上周市场持续火热，北向资金成交净买入16.68亿元，股票市场整体上涨，其中上证指数上涨0.43%，深证成指上涨0.86%，创业板指上涨0.68%。上周周期风格的钢铁行业和成长风格的通信行业领涨，涨幅分别为6.22%和4.21%，周期风格的汽车行业领跌，跌幅达3.62%。上周转债市场持续上涨，全周收涨，全市场成交金额4072.55亿元，较上周成交金额增加838.76亿元，其中中证转债指数上周涨幅1.35%，成交金额3930.36亿元。上周所有风格转债全部上涨，涨幅最大的为成长风格，平均涨幅为1.84%，涨幅最小的为稳定风格，平均涨幅为1.30%。

• 国家主席习近平在亚太经合组织领导人非正式会议上发表讲话称，要加强宏观经济政策协调，抑制负面溢出效应，全面落实亚太经合组织互联互通蓝图，推动数字互联互通合作。要推进区域经济一体化，早日建成高水平亚太自由贸易区。

• 央行举行媒体吹风会，介绍中国数字人民币的研发进展白皮书有关内容，数字人民币主要定位于现金类支付凭证（M0），将与实物人民币长期并存；高度重视数字人民币体系的安全及隐私问题，把依法合规和安全便捷作为最重要的两个设计原则，贯穿数字人民币设计框架的各个层面。

• 国家外汇管理局国际收支司原司长管涛分析称，人民币汇率市场化改革为外汇市场发展带来了重要契机，通常这被认为主要是改变汇率调控机制，其实还有两项重要内容，一是发展外汇市场，二是理顺外汇供求。在发展外汇市场方面，要扩大交易主体、放松交易限制、丰富交易产品。谈及丰富交易产品时，管涛称，现在境外有一些人民币外汇的无本金外汇期货交易，境内这方面没有发展，无论是从服务于企业汇率风险管理，还是服务于监管，发展这个业务很重要。

• 7月16日，全国碳排放权交易市场正式启动，交易中心设在上海。上海环境能源交易所数据显示，全国碳市场首日成交均价为51.23元/吨，成交量410.40万吨，成交额逾2.1亿元。

• 美国财长耶伦呼吁总统召开关于稳定币的工作组会议；耶伦还表示，金融市场工作小组将于7月19日与美国货币监理署办公室和联邦存款保险公司会面；工作组将讨论如何降低稳定币可能带来的风险，各机构必须在数字资产方面进行合作。

• 日本央行维持基准利率在-0.10%不变，维持10年期国债收益率目标在0.0%附近不变，符合预期。

• 日本央行表示，将购买以外汇计价的绿色债券，将与其他央行合作，努力增加对绿色债券的投资；一直在投资欧洲、中东和非洲建立的亚洲债券基金，将增加投资；气候变化对经济、物价和金融体系的影响具有高度不确定性，并可能随时间而变化。