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虽然今年债市整体呈现偏震荡格局，不过也可以发现的是，利率中枢水平延续去年走势，整体仍有所下移，这一点来看，市场更多体现的是弱现实的逻辑。如果以半年作为统计和观测区间，那么今年上半年10Y国债收益率的波动中枢约在2.78%左右，而进入下半年后，10Y国债收益率波动中枢约在2.72%左右，中枢水平虽然变动不大，但也整体有所下移。另外和去年相比则趋势更为明显，2021年上半年10Y国债收益率的中枢水平约3.17%，2021年下半年10Y国债收益率的中枢水平约2.89%。因此，从近两年来看，利率的中枢水平整体上呈现逐渐下行，只不过下行速度也明显有所放缓，以半年计，三个阶段下行幅度分别为28BP、11BP和6BP。从基本面的角度看，利率中枢水平逐渐下行的背后或对应的是在疫情冲击等因素影响下，经济景气度的下降以及经济增速的下行，强预期与弱现实的博弈可能仍然是弱现实稍占上风。
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二、2023：博弈有望延续，格局或向强预期倾斜
站在2022年年末，我们可以发现，弱现实的改善依然不及预期，但11月中旬之后，疫情管控和地产相关政策频频出台，政策面预期再度增强，这可能使得贯穿2022年全年的弱现实和强预期的博弈延续至明年。展望2023年，在稳增长政策继续发力的情况下，明年经济增速大概率向潜在增速回归，弱现实与强预期的博弈格局或向强预期倾斜，对应利率中枢水平可能有所抬升。其一，2022年经济偏离潜在增速，2023年我国GDP实现 5%以上增速的迫切性加大。根据2021年央行工作论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》中测算，“十四五”期间我国潜在产出增速将保持在5.1%-5.7%之间，其中2022年和2023年均为5.5%。另外今年两会期间确定的5.5%经济增速目标也和这一潜在经济增速相吻合，且这一增速也基本符合比如“十四五”规划和2035年远景目标纲要等中长期的目标要求。可以发现，如果按照两年同比计算，2021年四季度时GDP的当季同比增速和累计同比增速分别为5.19%和5.11%，较2019年有明显下降，可能也低于经济潜在增速水平。今年三季度的GDP当季同比和累计同比分别为3.9%和3%，如果按照三年同比去计算，三季度的GDP当季同比和累计同比分别为4.53%和4.39%，较潜在增速可能也明显有所偏离。一般来说，经济增速围绕潜在增速上下波动，而明年整体上看经济增速向潜在增速逐渐回归的可能性较大。![]()
其二，预计2023年我国经济呈现弱复苏态势，经济修复有赖于稳增长政策的进一步发力，弱现实与强预期的博弈格局或向强预期倾斜，预计利率中枢水平可能有所抬升。结合中信期货宏观团队的研究结论，2023年我国经济可能面临外需走弱、房地产投资偏弱、消费不强的不利局面，经济修复有赖于稳增长政策的进一步发力，呈现弱修复格局，预计对利率中枢水平构成抬升动力，但影响可能会更多来自于强政策预期层面。
其三，预计2023 年我国稳增长仍是多方面发力，政策层面财政政策延续积极基调，货币政策或趋于审慎。我们预计，2023年在外需转弱的情况下，稳增长依赖内需尤其投资端发力，财政端仍需保持积极作为。中央政府部门仍将是加杠杆的主力，重点方向可关注赤字目标提升以及政策性金融工具等（详见第三部分）；货币政策层面，央行在三季度《报告》中明确了对通胀风险的警惕和对稳定汇率预期的诉求，我国货币政策或趋于审慎，发力将以非总量型工具为主，对利率下行推动作用有限。（详见第四部分）三、财政前置发力，二季度可能是政策发力以及政策预期的高峰阶段
2023年在弱现实和强预期的博弈格局向强预期倾斜的情况下，稳增长政策持续发力的预期将成为影响利率节奏的关键，而政策预期的关键我们认为将集中于财政层面。发力重心将集中于赤字率提升、进一步盘活存量资产以及准财政支持等。发力节奏来看，靠前发力仍是大概率事件，二季度可能是政策发力以及政策预期的高峰阶段。
（一）稳增长依赖内需尤其投资端发力，财政端仍需保持积极作为
基建发力是今年稳增长与宽信用的主要抓手，而明年在外需或有所转弱以及消费复苏有一定不确定性的情况下，稳增长也将依赖内需尤其是投资端的继续发力。明年面临外需转弱对出口的拖累，稳增长仍需投资端发力。近几年出口的较高增速对经济起到了很好的支撑作用，2020年和2021年出口对GDP同比增速贡献率分别达到25.3%和20.9%，而2019年时为12.6%。近几个月出口增速呈现明显下滑，10月出口当月同比增速已经降至-0.3%，其中对美国以及欧盟等主要经济体的出口下滑明显。而在美联储加息背景下，明年外需或面临转弱风险，根据IMF 10月发布的《世界经济展望》，其对2023年全球、欧元区以及美国的经济增速预测分别为2.7%、0.5%和1.0%，而对今年的预测分别为3.2%、3.1%和1.6%，均有所下降。这可能也将对我国出口以及出口对经济的支撑构成影响，稳增长更需依赖于内需拉动。但明年消费复苏情况可能仍面临一定的不确定性，在近几年疫情的持续冲击下，居民储蓄意愿明显增强，而消费意愿则偏弱。根据央行调查统计数据，近两个季度，居民倾向于储蓄的占比持续处于58%左右的高位，与此相对应的是消费倾向的下降。就稳增长来说，确定性更强的仍然是投资端，因此明年稳增长仍需投资端发力，而投资端发力也对应了当前积极的财政政策有延续的必要性。明年基建仍有发力空间和必要性，而这也需要财政端继续保持积极。在稳增长的诉求下，今年基建增速明显反弹，1-10月基建累计同比增速11.39%，较去年明显反弹，其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和邮政业也分别录得18.9%，12.6%和6.3%的较高增速。2021年基建同比增速仅有0.21%，而且自2018年以后基建增速明显下降，2018-2020年基建增速也分别仅有1.79%、3.33%和3.41%，今年基建明显高增。基建发力对于托底经济以及推动宽信用有重要作用，以10月金融数据为例，可以发现居民信贷需求仍偏弱，而企业中长期贷款则偏强，起到一定对冲作用，其中也反映了基建的发力。而且值得注意的是，当前基建发力可能并不是一个仅局限于今年的短期现象。4月中央财经委会议强调全面加强基础设施建设，并提到“我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应”，明年基建仍有发力空间和必要性，而这也需要财政端继续保持积极。![]()
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（二）财政积极信号已有所显现
多项2023年财政预算资金提前下达，规模明显上升。近期多项明年的财政预算资金已提前下达，比如11月9日，财政部提前下达941亿元水利资金，同口径较2022年提前下达金额增加44亿元，支持地方提前谋划实施2023年水利项目建设以及尽快形成有效投资。11月10日，中央财政提前下达2023年农业相关转移支付2115亿元，强调推动项目早建设、早建成、早见效。财政预算资金的提前下达有利于地方政府提前规划项目建设，并且也传递出财政政策仍将保持积极以及靠前发力的信号。2023年专项债提前批额度在11月初下达，时间较往年也有所提前。2018年12月，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定：授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。从最近几年额度下达情况来看，除2021年专项债新增限额在当年3月才下达外，其余年份专项债新增限额均在前一年即提前下达。下达时间也反映财政积极性，从过去几次提前下达的时间上看，大都集中在11月末和12月份下达，而像今年在11月初即下达明年专项债提前批额度，在时间上也明显有所加快。![]()
（三）明年财政预计仍将积极发力，重点关注赤字率目标变化
虽然近期财政端的表现初步反映明年财政保持积极的可能性较大，不过具体发力程度仍需等待两会时确认，尤其需要关注的是赤字率目标的变化。二季度可能是政策发力以及政策预期的高峰阶段。赤字率反映财政政策取向，2023年赤字率预计将有所抬升，中性水平或在3.2%左右，赤字规模或增至4万亿左右。两会时政府工作报告会公布年度财政赤字率目标，而这一目标也关乎财政政策的积极程度，一般来说在财政明显发力的阶段，财政赤字率目标也都会有明显上调。比如2020年财政赤字率由2019年的2.8%直接增至3.6%，提高0.8个百分点，财政政策在疫情冲击下积极发力；2016年在稳增长压力和财政收支压力下，财政赤字率目标也由前一年的2.3%直接增至3%，提高0.7个百分点，传递出财政发力的积极信号。当然也有特殊情况，比如今年财政赤字率由3.2%降至2.8%，但是财政政策仍然较为积极，这主要因为财政端跨年度调节的规模较大，比如按照预算，今年特定国有金融机构和专营上缴利润1.65万亿元，其中就包含央行对往年结存利润的上缴。因此今年财政的实际赤字率较去年仍有所上升，而考虑财政赤字率下调可能引发的错误解读，财政部方面也强调今年财政支出强度并不会下降，反而会提高，跨年度调整相当于提高了赤字率。值得注意的是，今年在土地出让收入超预期下滑以及卫生健康等刚性支出较高的情况下，财政收支压力较大，结转结余资金可能有明显下降。对应明年财政积极发力则需要增加赤字规模，而考虑财政赤字率的较强信号作用，预计明年财政赤字率将较今年有所上升，中性来看，或回到2021年的水平，即3.2%左右，对应财政的赤字规模或在4万亿元左右。而从中央财政赤字和地方财政赤字来看，考虑当前地方政府债务压力较大以及近几年地方政府赤字规模的明显压缩，2020年至2022年，地方政府财政赤字由9800亿降至7200亿，明年财政赤字的增长或主要集中在中央政府。![]()
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除了财政赤字上升之外，明年新增专项债规模可能也仍难以回落，反而有所上升，预计在3.75-4.15万亿之间。当前专项债已经成为地方政府财政发力拉动投资的主要手段，根据财政部数据，截至今年9月底，全国地方政府债务余额34.71万亿元，其中专项债务余额20.26万亿元，占比接近60%。而且当前地方政府债务余额中非政府债券形式存量政府债务仅1623亿元，也即绝大部分专项债务都是对应的地方政府专项债券。2020年受疫情冲击影响，财政积极发力，新增专项债规模大幅上升，由2.15万亿增至3.75万亿，随后2021年和2022年新增专项债规模略有所回落，来到3.65万亿元，但也仍维持高位。而且值得注意的是，虽然今年新增专项债额度有所回落，但是考虑下半年动用约5000亿元专项债结存限额，今年新增专项债发行规模可能达到4.15万亿元左右。当前地方政府债务率相对较高，专项债虽然不计入赤字，但规模的累积也将增加地方政府付息压力，这可能制约专项债的大幅增长，以去年为例，当防风险与稳增长的权衡向防风险倾斜时，专项债发行也会有所下降，而当稳增长压力上升时专项债发行则明显加速。考虑当前稳增长压力仍然较大，专项债规模很难进一步回落，预计将介于3.75-4.15万亿元之间。而且从发行节奏上看，大概率仍将前置发行，二季度仍或是发行高峰。另外今年专项债动用约5000亿元结存限额，目前仍剩余约1万亿左右的结存限额，如果财政压力持续较大，不排除类似于今年下半年再次动用这一额度的可能。
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准财政预计仍将积极发力，补充财政发力不足，政策性开发性金融工具将是主要抓手。今年比较值得关注的一个现象是，在财政收支压力较大的情况下，准财政呈现明显发力，起到了弥补财政发力不足的作用。6月初国常会宣布调增政策性银行信贷额度8000亿元，6月底又推出3000亿元的政策性开发性金融工具用以支持基础设施项目建设，后续8月进一步追加额度，截至10月底政策性开发性金融工具已经投放7400亿元。其中国开行、农发行以及进出口银行分别投放额度约4300亿元、2459亿元和684亿元。从2021年国开行的贷款分布上看，其投向与专项债也较为相似，即主要集中在基建领域。而且可以发现的是，在财政收支压力比较大的时候，政策性银行相比于商业银行逆周期发力更加明显，进而弥补财政发力不足，比如2015-2016年，政策性银行贷款同比增速整体有明显上升。当前财政端情形和2015-2016年也较为相似，土地出让收入大幅下滑，加剧财政收支压力，而且明年财政发力不可能完全依靠财政赤字的抬升，因此准财政预计仍将积极发力。这一点从央行再度推出PSL工具以及对于政策性开发性金融工具的积极表述上也有所显现。参考2015-2016年财政收支压力较大时推出了专项建设基金，2015年投放8000亿元，2016年投放1万亿元，明年政策性开发性金融工具预计继续增加近万亿规模。
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进一步盘活存量资产，缓解财政收支压力。今年10月下旬，财政部发布《关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见》，强调“加快推进行政事业单位各类国有资产盘活利用，建立健全资产盘活工作机制，通过自用、共享、调剂、出租、处置等多种方式，提升资产盘活利用效率”，这也将有助于提高地方政府财政收入，缓解财政收支压力。值得注意的是，今年财政收支压力较大，且主要是收入端增速明显不及预期，1-10月公共财政收入累计同比增速仅为-6.6%。而收入端增速下行又主要受税收收入下行影响，1-10月税收收入累计同比下降-8.9%，非税收收入今年则不仅没有下行，反而呈现高速增长，1-10月累计同比增长23.2%。如果按此增速测算，则今年非税收收入增长规模将比去年多增5700亿左右的规模。非税收收入的提高主要来自于对国有资源和资产的使用和处置收入，今年5月，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》。在当前进一步盘活行政事业单位国有资产的政策要求下，明年非税收收入预计也仍将维持高增。根据《国务院关于2021年度国有资产管理情况的综合报告》，截至2021年全国行政事业性国有资产总额54.4万亿元，其中中央行政事业性国有资产总额5.9万亿元，地方行政事业性国有资产总额48.5万亿元，近两年快速增长，但是使用效率或有待进一步提升。假定这部分资产有0.5%的优化，也将带来约2700多亿的财政收入增长。
整体上看，虽然今年财政收支压力较大，但在稳增长和逆周期背景下，明年财政端仍有发力必要。而考虑明年结转结余资金和今年相比或有大幅下降，财政赤字率预计将有明显提升，且在进一步盘活存量资产以及准财政支持的情况下，财政端预计仍会积极发力。这一点其实类似于2015-2016年的情形，2015年财政收支压力也较大，但稳增长压力下，2016年赤字率明显上升，财政仍保持积极发力状态。
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四、货币政策趋于审慎，重心将在非总量型工具层面
央行发布的货币政策执行报告是观察货币政策取向的重要窗口，而从第三季度《中国货币政策执行报告》（下称《报告》）上来看，货币政策重点在于中介目标“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，过程中则需考虑通胀风险和汇率预期稳定，货币政策整体姿态的积极程度边际转弱。从这一角度看，稳增长也更需要财政政策端发力。在货币政策工具选择上，预计将以结构性货币政策工具、政策性金融工具、专项借款等非总量型工具为主，总量工具使用上将更加审慎：降准概率 > 降息概率，对利率下行推动作用有限。
（一）宽信用仍有诉求，但过程兼顾考虑通胀以及汇率稳定
央行目前的货币政策中介目标为“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，这表示央行对于宽信用仍有诉求，对实体融资环境感受较为友好。我们曾在《读懂央行的“眼色”系列之五：关于货币政策目标和相机抉择》中指出，2018Q4起，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”作为中长期中介目标开始频繁出现，但仍会根据经济形势相机抉择、预调微调。央行在第三季度《报告》中指出“保持货币供应量和社会融资规模合理增长，力争经济运行实现更好结果”。对应到宽信用环节，“合理增长”这一措辞往往对实体融资环境感受较为友好，BCI企业融资环境指数往往趋于上行或高位震荡。![]()
但在实现这一中介目标的过程中，央行在三季度《报告》中明确了对通胀风险的警惕和对稳定汇率预期的诉求，再加上对国内经济的态度相对乐观，货币政策整体姿态的积极程度边际转弱。
《报告》指出“工业发展快速回升，市场信心有所增强；居民收入增长与经济增长基本同步，消费支出有所恢复，其中新能源汽车等绿色升级类商品销售增势良好；企业投资活动总体改善，重大项目建设加快推进；外贸保持较快增长，三季度货物和服务净出口拉动经济增长1.1个百分点，为稳定宏观经济大盘作出积极贡献；就业形势总体稳定，三季度平均城镇调查失业率环比下降0.4个百分点”。《报告》指出“高度重视未来通胀升温的潜在可能性。目前地缘政治冲突仍扰动世界能源供应，发达经济体高通胀粘性较强，外部输入性通胀压力依然存在；一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应；冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力，对此要密切关注，加强监测研判，警惕未来通胀反弹压力”。《报告》指出“坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用，综合施策，稳定预期，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构树立风险中性理念，坚决平抑汇率大起大落，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。因此，三季度《报告》对整体货币政策姿态的定调是“加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持”，较二季度删去“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心”。“总量和结构双重功能”这一措辞曾出现在2020Q1、2021Q4、2022Q1、2022Q2的《中国货币政策执行报告》，与之对应央行均有降息操作。2020Q2 -
2021Q3的《中国货币政策执行报告》未出现该措辞，与之对应央行没有降息操作。
（二）宽信用主要受需求约束，政策工具将以非总量型工具为主
以上述为基础，由货币政策调控机制判断货币政策工具选择，目前银行实现宽信用主要受到需求约束，对应到货币政策工具上将以结构性货币政策工具、政策性金融工具、专项借款等非总量型工具为主，总量工具使用上将更加审慎：降准概率 > 降息概率。什么是货币政策调控机制？“人民银行抓准作为货币创造直接主体的银行，通过流动性、资本、利率这三大外部约束影响银行货币创造行为，完善货币供应调控机制”。介于央行后续仍诉求宽信用，则货币政策工具选择取决于目前银行扩表受到的约束。流动性应该不是目前银行扩表的约束。以DR007、1Y同业存单为代表的市场利率仍低于OMO、MLF政策利率，代表狭义流动性仍偏宽松；央行15日MLF续作公告：11月以来人民银行已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。此外，值得注意的是，DR007和同业存单向上回归政策利率并不是流动性短缺的信号，只是缺便宜钱的信号，这本质上是利率约束而非流动性约束。![]()
目前银行扩表受到的主要是利率约束，而利率约束本质上是需求约束。央行调节实体融资需求约束有两种方式：第一种是降低金融机构负债端成本，通过金融机构传导至实体负债成本，对应总量型货币政策。优点是市场化程度高、银行净息差不会被大幅压缩；缺点是该方式有效的前提是要有充分的融资需求、且总量型货币政策难以达到精准直达。第二种是直接作用于金融机构资产端，影响金融机构资产配置行为。优点是高效、精准；缺点是不够市场化、银行体系可能承担过多风险。
Q3《报告》指出“保持流动性合理充裕，指导政策性、开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度，引导商业银行扩大中长期贷款投放”。Q3《报告》还指出“落实落细金融服务小微企业、民营企业敢贷会贷长效机制，增强微观主体活力”。商业银行向来规避民企，中长期贷款需要内生性有效需求。实现这两个目标难以通过市场化方式完成，需要用第二种方式。因此对应到货币政策工具上将以结构性货币政策工具、政策性金融工具、专项借款等非总量型工具为主，总量工具使用上将更加审慎：降准概率 > 降息概率。总结一下，从中介目标看，央行仍需保证“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，这代表央行对宽信用仍有诉求。从央行四大任务看，央行对增长转为乐观、对通胀转为警惕、对汇率需要引导预期。三者合并来看，央行的总量型货币政策姿态边际转弱。从中介目标倒推政策工具选择，流动性目前不是约束，但结构性短缺货币政策操作框架下，随着银行扩表，流动性终会成为约束，尤其是小银行的约束，因此降准概率最高。需求是目前最大的约束，也是经济企稳最大的阻碍，从央行的能力范围、政策目标来看，适宜的工具是结构性政策工具、政策性金融工具、各类专项借款，降息概率偏低。五、债市策略
（一）趋势展望：中枢抬升，节奏或先升后降
展望2023年，在稳增长政策继续发力的情况下，明年经济增速大概率向潜在增速回归，弱现实与强预期的博弈格局或向强预期倾斜，对应利率中枢水平可能有所抬升。结合中信期货宏观团队的研究结论，2023年我国经济可能面临外需走弱、房地产投资偏弱、消费不强的不利局面，经济修复有赖于稳增长政策的进一步发力，呈现弱修复格局。2022年经济偏离潜在增速，2023年我国GDP实现 5%以上增速的迫切性加大，政策预期对利率的影响或更为明显。10Y国债收益率中枢水平或提高至2.85%左右，波动区间可能较今年有所扩大，在2.65%-3.05%之间。稳增长政策持续发力的预期将成为影响利率节奏的关键，财政政策预期或重于货币政策预期，二季度可能是财政政策发力以及政策预期的高峰阶段，对利率的上行压力最为明显。一则，货币政策趋于审慎。央行在三季度《报告》中明确了对通胀风险的警惕和对稳定汇率预期的诉求，再加上对国内经济的态度相对乐观，货币政策整体姿态的积极程度边际转弱。由货币政策调控机制判断货币政策工具选择，目前银行实现宽信用主要受到需求约束，对应到货币政策工具上将以结构性货币政策工具、政策性金融工具、专项借款等非总量型工具为主，总量工具使用上将更加审慎：降准概率 > 降息概率。二则，财政政策延续积极基调。明年财政赤字率大概率提高至3%以上，中性水平在3.2%左右，对应赤字规模将达到4万亿左右，而这也将释放积极的财政政策信号。另外专项债规模预计仍难以从高位回落，反而可能继续略有上升，新增专项债规模预计在3.75-4.15万亿之间；考虑财政收支压力，准财政也仍将继续发力，弥补财政发力不足；盘活存量资产政策进一步加强，非税收收入有可能维持高增。三则，节奏上看，财政政策预计仍将前置发力，实现早投资早收益，考虑各项财政指标需要在两会确认，二季度可能是政策发力以及政策预期的高峰阶段。叠加基数效应下明年二季度各项经济数据或显著改善，预期与现实共振，债市二季度调整风险可能较大，下半年伴随预期降温，利率可能会略有下行。
（二）策略推荐：加强套保应对阶段性调整，“收基差”故事仍可关注
1、阶段性调整风险较大，建议加强套保
明年经济延续修复的可能性较大，利率中枢水平或有所提高，财政政策预计仍将积极作为，前置发力，赤字率或提高至3.2%左右，二季度或是财政政策发力以及发力预期的高峰阶段。同时考虑今年二季度经济受超预期疫情的冲击，明年二季度经济数据也将显著改善，基本面的好转与政策强预期的共振可能加剧债市调整风险。建议加强空头套保以应对债市的阶段性调整风险，另外考虑到一旦市场情绪反转，国债期货基差可能大幅上升，空头套保可适当提前介入，如在一季度时选择基差处于低位的阶段逐步介入对冲操作。而目前来看，各合约基差水平仍整体偏高。![]()
2、“收基差”故事仍可关注
今年“收基差”的故事反复上演，7月和10月均出现基差的快速收敛，并带动期货与现券间情绪的正向循环。7月T2209合约以及10月的T2212合约均出现一波基差的快速收敛。6月底和7月初时，T2209基差处在0.8元左右的位置，相比于过去同期水平明显偏高，而9月底时T2212合约也处在0.7元左右的高位。基差累计一定收敛空间和收敛动能，叠加基本面因素有所变化，国债期货基差呈现快速收敛，T2209基差迅速降至0.2元左右，T2212基差迅速降至0.3元左右，基本回到正常水平。国债期货受基差收敛动能带动，呈现快速上涨，但是由于国债期货的交易时间与现券不同，基差收敛过程较为曲折，日内往往表现为基差先快速收敛再有所反弹的特征，这也导致次日国债期货在早盘往往有偏强的表现，而这又对现券端形成一定刺激，由此出现情绪间的正向鼓舞和循环。![]()
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“收基差”故事的一个重要背景在于今年基差呈现出来的高中枢与高波动特征，而这一特征延续的话，则也仍可继续关注收基差机会。今年国债期货基差呈现高中枢与高波动的特征，T主力合约CTD基差整体水平相比于去年，尤其是去年下半年明显提高。我们认为，T合约基差呈现这一特征背后与多空交易力量的生态变化息息相关。一方面，受稳增长政策预期影响，今年空头力量明显增强，且情绪上看也较为坚定，多空博弈格局较去年明显有所转变。另一方面，过去两年以吃贴水为主的多头力量在今年入场积极性整体不高，这可能也影响了今年基差的收敛效率。若这一多空格局依然保持，基差高中枢与高波动的特征有可能进一步延续，类似7月和10月的收基差故事也仍值得关注。
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（三）风险因子
1、疫情扰动加剧。今年稳增长压力较大的一个重要原因在于，疫情扰动超预期，对经济造成较大冲击。当前疫情仍然具有不确定性，如果再次出现疫情的大范围蔓延，可能也仍然会影响经济修复，利率存在下行风险。2、通胀超预期。央行在三季度货币政策执行报告中对通胀有较多关注，当前货币政策明显较为宽松，后续伴随经济的修复，如果需求端表现超预期，通胀快速升温，货币政策以及货币政策预期将明显反转，利率有上行风险。