【宏观研究】点评：短期经济仍受疫情抑制，中期经济趋于修复

原创宏观研究团队研而有信

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文：金融团队

转自中信期货研究所宏观研究团队报告

报告要点

由于疫情扩散影响，11月份我国投资、消费当月同比增速分别回落4.3、5.4个百分点至0.7%、-5.9%。需求的显著下滑导致工业增加值与服务业生产指数当月同比增速分别回落2.8、2.0个百分点至2.2%、-1.9%。虽然防疫政策已经优化，但未来1-2个月国内疫情处于扩散期，预计经济仍受疫情抑制；随后随着疫情的消退与平稳，预计国内投资、消费、工业生产与服务业生产均将趋于修复。

摘要

数据：1-11月固定资产投资同比增长5.3%，预期5.6%，前值5.8%。11月社会消费品零售总额同比下降5.9%，预期降2.5%，前值降0.5%；工业增加值同比增长2.2%，预期3.7%，前值5.0%；服务业生产指数同比下降1.9%，前值增长0.1%。

点评：

1、11月投资受疫情抑制显著，未来投资将随疫情消退而修复。11月份固定资产投资当月同比增长0.7%，增速回落4.3个百分点。其中，房地产、基建、制造业投资分别同比增长-19.9%、13.9%、6.2%，增速分别变化-3.9、1.1、-0.7个百分点。国内疫情扩散对居民购房意愿有明显抑制，11月份商品房销售面积同比降幅扩大10个百分点至33.3%；房屋新开工和购置土地面积分别同比减少50.8%、58.5%，降幅仍然很大；前期新开工大幅下降的滞后传导效应使得11月份房地产投资同比降幅进一步扩大。未来1-2个月疫情对房地产的抑制仍然显著；随着疫情消退，未来房地产会有所修复。稳增长持续发力支持11月份基建投资同比增速小幅回升。短期国内经济仍然面临压力，稳增长继续发力，预计基建投资仍将保持较快增长。在高基数情况下，11月制造业投资同比增速维持稳定，说明环比显著改善。12月份制造业投资仍面临高基数效应，但考虑到政策支持设备更新改造，预计12月制造业投资同比增速大体稳定。未来1-2个月疫情扩散还会对投资有明显抑制，而稳增长继续发力，预计固定资产投资同比增速大体稳定；未来随着疫情消退，固定资产投资增速将趋于回升。

2、未来1-2个月消费仍受疫情抑制，随后疫情消退将驱动消费修复。11月社会消费品零售总额同比增速回落5.4个百分点至-5.9%。其中，餐饮收入同比下降8.4%，降幅大体不变；商品零售同比下降5.6%，降幅扩大6.1个百分点。其中，家电、通讯器材、纺织服装等消费表现较差。虽然国内防疫政策已经优化，但未来1-2个月国内疫情处于扩散期，对消费的抑制仍然显著；未来随着疫情消退，消费将趋于修复。

3、需求走弱使得11月工业增速回落，预计短期仍偏弱。由于疫情的扩散以及外需的走弱，11月份我国投资、消费、出口均明显走弱，工业增加值同比增速回落2.8个百分点至2.2%。未来1-2个月国内需求仍受疫情抑制，预计工业生产仍然偏弱。

4、服务业短期仍受疫情抑制，中期趋于修复。由于国内疫情扩散，11月服务业生产指数同比增速回落2个百分点至-1.9%。由于管控措施大幅度减少，部分地区的部分服务性行业会有所修复，但短期新增感染数量大幅增加，对整体服务业的修复仍构成约束。预计未来1-2个月服务业仍然偏弱，在疫情平稳之后，服务业将逐步修复。

风险提示：疫情扩散时间长于预期、房地产恢复不及预期

正文

一、11月投资受疫情抑制显著，未来投资将随疫情消退而改善

11月份固定资产投资同比增速回落4.3个百分点，房地产投资增速明显回落，基建和制造业投资增速相对稳定，其它投资增速降幅较大。1-11月固定资产投资同比增长5.3%，明显低于预期值5.6%和前值5.8%；11月份固定资产投资当月同比增长0.7%，较10月回落4.3个百分点。分项来看，11月份房地产、基建、制造业投资分别同比增长-19.9%、13.9%、6.2%，较10月增速分别变化-3.9、1.1、-0.7个百分点。房地产投资同比增速回落显著，不过基建和制造业投资同比增速相对稳定。考虑到固定资产投资同比增速降幅略高于房地产投资增速降幅，预计其它投资（房地产、制造业、基建以外）同比增速降幅较大，这与疫情扩散有关。

房地产方面，疫情使得11月份房地产进一步下滑。未来1-2个月疫情对房地产的抑制仍然显著；随着疫情消退，未来房地产会有所修复。11月份商品房销售面积同比下降33.3%，降幅较10月份扩大10.0个百分点，商品房销售有所下滑。这主要因为国内疫情的扩散对居民购房意愿有明显抑制。在商品房销售表现偏弱的背景下，11月份房屋新开工面积、施工面积、竣工面积、房地产投资等表现也较差；其中，房屋新开工和购置土地面积分别同比减少50.8%、58.5%，降幅仍然很大；前期新开工大幅下降的滞后传导效应使得11月份房地产投资同比降幅进一步扩大3.9个百分点至19.9%。1-11月房屋施工和竣工面积分别同比下降6.5%、19.0%，增速较1-10月分别回落0.8、0.3个百分点。为了降低疫情防控对居民生活和企业经营的影响，12月7号我国发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》。不过，疫情防控的减少会使得未来1-2个月国内新增感染数量显著增加，居民购房活动可能仍然受到抑制；待疫情大体消退并进入平稳阶段后，预计居民购房意愿将显著修复，商品房销售随之小幅改善。11月11号我国出台16条措施支持房地产市场平稳健康发展，对房企融资的支持力度尤其较大，这有利于房屋新开工的修复。再考虑到前期房屋新开工面积大幅下降对房地产投资的滞后传导效应，预计明年上半年房地产投资低位筑底。

基建方面，稳增长持续发力支持11月份基建投资同比增速小幅回升。短期国内经济仍然面临压力，稳增长继续发力，预计基建投资仍将保持较快增长。1-11月基建投资同比增长11.7%，增速较1-10月提高0.3个百分点；11月基建投资同比增长13.9%，增速较10月提高1.1个百分点。在疫情的影响下，11月基建投资仍保持了较快的增长，主要因为稳增长继续落地生效。11月份土木工程建筑业商务活动指数回升1.5个百分点至62.3%，处于较高水平，印证稳经济政策使得基础设施建设较快推进。短期国内经济仍然面临较大压力，预计稳增长继续发力，基建投资仍将保持较快增长。

制造业方面，11月制造业投资同比增速大体稳定、环比显著改善。预计12月制造业投资同比增速大体稳定。1-11月份制造业投资累计同比增长9.3%，增速较1-10月回落0.4个百分点；11月份制造业投资当月同比增长6.2%，增速较10月回落0.7个百分点。在去年11月制造业投资基数较高的背景下，今年11月份制造业投资同比增速还能大体保持稳定，这说明制造业投资环比增长显著，这主要因为专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造的政策激励制造业投资。政策对制造业投资的支持在12月继续体现，但考虑到去年12月份制造业投资基数较高，预计今年12月份制造业投资同比增速大体稳定。

综合来看，11月份固定资产投资同比增速显著下滑与疫情影响有较大关系，而稳增长持续生效部分对冲了投资的下滑。从投资先行指标看，1-11月份新开工项目计划总投资同比增长20.3%，投资项目（不含房地产开发投资）到位资金增长21.5%，远高于固定资产投资5.3%的增速。未来1-2个月疫情扩散还会对投资有明显抑制，而稳增长继续发力，预计固定资产投资同比增速大体稳定；未来随着疫情消退，固定资产投资增速将趋于回升。

二、未来1-2个月消费仍受疫情抑制，随后疫情消退将驱动消费修复

由于疫情扩散，11月消费明显走弱。预计未来1-2个月消费仍明显受疫情抑制，未来疫情消退将驱动消费修复。11月社会消费品零售总额同比下降5.9%，增速较10月份回落5.4个百分点。其中，餐饮收入同比下降8.4%，降幅较10月份扩大0.3个百分点；商品零售同比下降5.6%，降幅扩大6.1个百分点。近期防疫措施优化，隔离管控减少，有利于服务业供应恢复；但每日新增感染人数显著增加，服务消费需求受到抑制。因此11月份餐饮收入增速维持低位。此前商品消费相对于餐饮消费受疫情影响更小，但近期每日新增感染人数的显著增加抑制了居民的商品消费意愿。消费结构方面，11月份家电、通讯器材、纺织服装、装修材料等消费类别表现较差。虽然国内防疫政策已经优化，但未来1-2个月国内疫情处于扩散期，对消费的抑制仍然显著；未来随着疫情消退，消费将趋于修复。

三、需求走弱使得11月工业增速回落，预计短期仍偏弱

需求走弱使得11月工业增加值同比增速回落2.8个百分点至2.2%。11月工业增加值同比增长2.2%，显著低于预期值3.7%与前值5.0%。从需求端来看，由于疫情的扩散以及外需的走弱，11月份我国投资、消费、出口三大类需求均明显走弱；需求的走弱导致供应下滑，工业增加值增速因此显著回落。

从主要产品产量来看,11月份钢材、水泥、汽车、十种有色金属、原油加工量分别同比增长7.1%、-4.7%、-9.9%、8.8%、0.3%，增速较10月分别变化-4.2、-5.1、-18.5、-1.3、-0.5个百分点。其中，房地产投资增速的回落使得钢材与水泥产量同比增速均有所回落；汽车销售的下滑使得汽车产量增速亦显著回落；有色金属产量与原油加工量同比增速回落幅度相对较小。

往前看，未来1-2个月国内需求仍受疫情抑制，供应可能也会受到一些影响，预计工业生产仍然偏弱。在国内疫情平稳消退之后，国内需求将逐步修复，工业生产也将逐步修复。

四、服务业短期仍受疫情抑制，中期趋于修复

疫情扩散使得11月服务业生产进一步走弱。尽管防疫政策已经优化，但短期疫情仍对服务业有显著抑制；疫情平稳之后，服务业将逐步修复。11月服务业生产指数同比下降1.9%，增速较10月回落2.0个百分点。11月份服务业商务活动指数亦回落1.9个百分点至45.1%，远低于50%的临界水平。由于国内疫情扩散，服务业受抑制程度有所加大。12月7号，我国发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》。由于管控措施大幅度减少，部分地区的部分服务性行业会有所修复，但短期新增感染数量大幅增加，对整体服务业的修复仍构成约束。预计未来1-2个月服务业仍然偏弱，在疫情平稳之后，服务业将逐步修复。