【固定收益】汇率周报：见微知著：寻找日银调整货币政策的真实原因及后续政策展望

原创固定收益团队研而有信

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文：金融团队

转自中信期货研究所固定收益团队报告

报告要点

产出缺口转正、通胀预期提升、企业抬价和涨薪有望形成良性循环，似乎是日银调整货币政策的内因。日银难以实质性退出宽松的货币政策。明年交易日元需考虑经常账户修复、美日利差反弹、风险偏好博弈、“春斗”、日银行长人选、资金回流等因素。

摘要

人民币展望:见微知著：寻找日银调整货币政策的真实原因及后续展望

12月20日，日本银行将10Yr JGB 收益率上下限范围由25bp扩大至50bp，市场受到惊吓。为何日银为何“突施冷箭”？背后的核心因素到底是什么？后续如何展望？我们在此做出分析：

黑田东彦表示该调整为了理顺收益率曲线形态，有利于宽松的货币政策传导效率。但从结果上看，这一解释有些牵强。

见微知著，根据日银在10月的《经济和通胀展望》中，我们可以感受到日银的乐观预期：产出缺口转正、通胀预期提升、企业抬价和居民涨薪有望形成良心循环。这似乎可以成为日银在12月调整货币政策的内因。

在前景依旧不明朗的情况下，日银是否会持续调整货币政策需具体分四种情况讨论。

但我们认为即便日银有进一步的货币政策举措，也只能是微调，难以实质性退出宽松的货币政策姿态：一则即便宽松的货币政策长期持续，日本的私人消费、制造业生产、企业资本开支能否在明年修复到2019年的水平存疑；二则日银收敛宽松的货币政策姿态必然导致日元长期升值、金融条件收紧，这更不利于居民消费、制造业生产、和企业资本开支；三则日银认为产出缺口转正将给核心通胀带来上行压力，但一方面日银对日本的产出缺口有长期高估的倾向，另一方面2010年以后，日本产出缺口和核心通胀之间的领先滞后关系和弹性关系都已大幅弱化；四则日本各项核心服务通胀同比增速均不超过1%，薪资驱动的良性通胀没有形成。

后续日元汇率怎么看？一则明年日本经常账户改善利多日元的逻辑，胜率和赔率均较高；二则美日利差反向修复利空日元的逻辑，胜率和赔率均偏高；三则美国失业率抬升 + 政策利率长期高位 + 通胀粘性压制风险偏好利多日元的逻辑，胜率较高但赔率偏低；四则中国扩内需提振风险偏好利空日元的逻辑，胜率和赔率均偏高；五则日元资金是否会大幅回流日本、明年3月日本“春斗”情况如何、日银行长人选、市场定价和美联储点阵图如何收敛等其他因素还需进一步观测。

由此来看，在明年3月之前，市场不确定性依然高企。一方面，日银“调整YCC区间”是否会是持续调整货币政策的开始仍有待观察。另一方面，考虑日元多因素的影响并不一致，从“调整YCC区间”也来线性外推美元持续下行的逻辑也面临风险。

操作建议:购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。

风险因子:1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退

正文

周度关注：见微知著：寻找日银调整货币政策的真实原因及后续政策展望

12月20日，日本银行（下简称日银）公布12月货币政策决议，一是将10Yr JGB 收益率上下限范围由25bp扩大至50bp；二是中长期JGB的月均购债规模由7万亿上调至9万亿。

其中扩大10Yr JGB收益率上下限范围这一货币政策调整“惊吓”到了市场：10Yr JGB收益率短期上涨18bp，日元下破135，日经225指数跌幅超2%。

我们曾在《如何看待日本银行后续货币政策选择和日元走势？——周报20221127》表达过我们对日银后续货币政策的观点：“日银尚不具备收敛超宽松货币政策的基础，这里的货币政策收敛并不包括修改YCC对10Yr JGB收益率的浮动上下限限制（波动上下限而非波动中枢），亦不包括修改前瞻指引。因为上述货币政策不影响BOJ继续扩表的能力，也没有实质性的利率调整，即不会影响政策利率中枢和BOJ资产负债表规模”。市场在本次会议前的一致预期也是日银不会做出货币政策调整。

日银为何“突施冷箭”？背后的核心因素到底是什么？后续如何展望？我们在此做出分析。

一、黑田东彦给出的调整原因似乎有些牵强

黑田东彦在会后的记者发布会上表明，调整10Yr JGB收益率上下限并非代表货币政策立场的转变，而是为了理顺收益率曲线形态，有利于宽松的货币政策传导效率。这一举动并非加息（rates hike）,收益率上下限不会进一步放宽，现阶段2%的通胀目标还难以持续稳定地有效达成，讨论退出超宽松的货币政策姿态为时过早。

本次的货币政策声明中指出“今年初春以来，海外金融和资本市场波动加剧，对日本金融和资本市场产生了重大影响。债券市场的功能恶化，特别是不同期限债券利率之间的相对关系以及现货和期货市场之间的套利关系。日本政府债券的收益率是公司债券收益率、银行贷款利率和其他融资利率的参考利率。如果这些市场状况持续下去，可能会对公司债券发行条件等金融状况产生负面影响。日本央行预计，今天决定的措施将促进在收益率曲线控制框架下产生的货币宽松效应的传导，比如通过企业融资。央行将通过实施这些措施，在这一框架下加强货币宽松政策的可持续性，以实现价格稳定目标。”

但对应到收益率曲线形态上，收益率上下限调整并没有改变10Yr JGB收益率较相邻期限倒挂的局面。因此黑田东彦的解释有些牵强，也引发市场猜测后续是否会有进一步的货币政策调整。

二、见微知著：寻找日银调整货币政策的真实原因

如何深刻理解日银的真实想法？我们从日银在10月28日发布的《经济和通胀展望》（《Outlook for Economic Activity and Prices》）入手，大致厘清了些许关键线索：

1.日银认为明年日本经济将继续以高于潜在增长的增速复苏

第一，积压的资本品和汽车相关订单将带动明年出口。

虽然全球经济下行压力较大，但一则发达经济体汽车的销售下滑主要是供应链因素造成的供应短缺，待供应链压力缓解后，汽车销售将会重启，考虑到目前美国的汽车低库存，日本汽车出口具有前景。

二则受制于供应链因素，日本的海外资本品订单与资本品出口之间的缺口不断拉大，代表着大量的积压订单有待释放。这将对冲日本的出口下行压力，并拉动相关生产。

第二，高企的企业利润、宽松的融资环境、劳动力的趋势下行，有助于支撑明年的企业资本开支。

一则受益于日元贬值、商品价格上涨、运输行业紧俏等因素，日本企业利润水平较高；

二则目企业的融资环境依旧宽松；

三则为应对劳动力人口长期下行和数字经济，企业进行IT相关的资本支出；

四则受益于电子商务发展，日本企业进行供应链和物流相关的建设指出；

五则和环境相关的低碳投资；

对应到数据上，日本境内的机械资本平订单和非住房建设开工趋势上行、短观调查的企业资本支出意愿强烈。

第三，随着就业市场持续复苏、薪资提升、疫情压力缓解、居民前期被抑制的消费需求和超额储蓄得到释放，日本居民消费将持续增长。但需注意的是，日银认为日本雇员实际可支配收入增速将在2023年持续为负，日本居民实际消费支出需要在2025年才恢复到疫情前水平。

一则医疗、保健和福利服务，通信服务，建筑行业劳动力紧张将支持就业，面对面的服务业复苏也将吸引非经常雇员（即临时工）；

二则就业市场紧俏和通胀推升经常性工资、经济活动复苏推升非经常工资、企业利润高企推升奖金，企业雇员的总体现金收入将先稳步抬升、后加速。

三则随着疫情情况缓解、人民生命受到保护，日本居民在疫情积累的超额储蓄和被抑制消费需求将会有序释放。

综上，日银对拉动经济的三驾马车：消费、出口、企业资本开支都体现出偏乐观的态度，因此认为日本经济增速将继续高于潜在增速，以实现产出缺口转正。

2.日银认为未来通胀的上行风险大于下行风险，2023年的通胀增速将先放缓后适度加速

对未来的通胀走势，日银主要考虑了以下三个方面

第一，日本的产出缺口大概率将在2022年底转正，并持续扩张，经验上来看给通胀带来上行压力。

根据日银TANKAN调查数据，短观要素利用指数自2020年三季度以来持续下行，对应着日本企业的要素利用程度越来越高，给产出缺口带来上行压力。

第二，日本私人企业和居民部门的通胀预期已经抬升，将通过企业的产品价格和薪资设定带来薪资– 通胀的可持续增长。

一则TANKAN的企业调查中，制造业和非制造业对于未来的产品产出价格上涨预期不断增强；

二则无论居民、企业、还是经济学家，对于未来长期的通胀预期（5年以上）亦在快速走高；

三则考虑到日本私人部门通胀预期的形成机制是自适应的（adaptive），目前的日本通胀水平对私人部门通胀预期将产生较大影响，随着企业根据通胀预期重新定价产品价格、居民根据通胀预期和企业重新协定薪资增速，日本未来或形成薪资– 通胀的良性循环。

第三，日本企业已经从之前的不敢涨价演化成愿意将成本压力转嫁到产品价格上，“从众心理”将使企业抬价快速蔓延。

一则日本企业向来有不愿意涨价的传统，但目前来看，企业整体已经开始将成本压力转嫁到产品价格上；

二则对涨价最为警惕的20%的企业目前的涨价冲动已经快速抬升，超过了2006 – 2007年的水平；

三则日本企业涨价行为有着明显的“从众心理”，随着涨价行为蔓延，越来越多的企业加入涨价大军，造成涨价企业数量呈非线性上涨，企业抬价行为快=快速蔓延。

综上，日银认为日本的通胀和核心通胀将会在2023年上半年有所缓和，在下半年重新温和加速，以体现产出缺口转正、通胀预期抬升、企业涨价和薪资走高的良性循环。

总的来说，根据日银在10月的《经济和通胀展望》中，我们可以感受到日银的乐观预期：产出缺口转正、通胀预期提升、企业抬价和居民涨薪有望形成良心循环。这似乎可以成为日银在12月调整货币政策的内因。

外因来看，全球主要央行的本年最后一次议息会议已在上周结束，市场并未对美联储的鹰派姿态做出充分反应，也因此对做空日债和日元热情不高。加上圣诞假期，外盘交易清淡，日银可以把握住这一时间窗口突然对货币政策进行调整。

三、日银调整货币政策可持续吗？

内部来看，明年3月日本有“春斗”（shunto） + 日银议息会议 + 黑田东彦最后一个月任期。

外部来看，明年3月FED、ECB将发布新的经济预测，目前市场定价和FED点阵图的分歧要怎么收敛？欧元区经济能否像ECB在12月会议上推断的那样在明年二季度重新复苏？

在上述情况都不明朗的情况下，日银是否会持续调整货币政策需要分四种情况讨论：

情况一，日银继续调整货币政策可能性最高的组合：明年3月日本“春斗”取得3%以上的薪资涨幅+ 新的日银行长不再是“再通胀”学派 + FED维持鹰派姿态、市场定价向FED回归 + 欧元区长期衰退，此时日本薪资驱动的良性通胀大概形成，外部美联储鹰派施压，日银调整货币政策的概率最高。

情况二，日银调整货币政策可能性次高的组合：明年3月日本“春斗”取得3%以上的薪资涨幅+ 新的日银行长不再是“再通胀”学派 + 美国就业快速冷却、FED转鸽+ 欧元区长期衰退，此时日本薪资驱动的良性通胀大概形成，但由于美国经济压力对日本形成较大冲击，日银调整货币政策的概率次高。

情况三，日银调整货币政策可能性次低的组合：明年3月日本“春斗”无法取得3%以上的薪资涨幅 + 新的日银行长是“再通胀”学派 + FED维持鹰派姿态、市场定价向FED回归 + 欧元区长期衰退，此时日本薪资驱动的良性通胀无法形成，但外部美联储鹰派施压下，日银有小概率调整货币政策。

情况四，日银调整货币政策可能性最低的组合：明年3月日本“春斗”无法取得3%以上的薪资涨幅 + 新的日银行长是“再通胀”学派 + 美国就业快速冷却、FED转鸽 + 欧元区经济在明年二季度开启复苏，此时日本薪资驱动的良性通胀无法形成，美国经济对日本形成较大冲击，日银需加大货币政策宽松力度。

但我们认为即便日银有进一步的货币政策举措，也只能是微调，难以实质性退出宽松的货币政策姿态，理由如下：

一则即便宽松的货币政策长期持续，日本的私人消费、制造业生产、企业资本开支能否在明年修复到2019年的水平存疑。参考2006 -2007日银收紧货币政策后的经验，尽管货币政策大规模宽松，制造业生产和工厂设备资本开支修复依旧长期低迷。

截至10月，日本的私人消费、制造业生产、企业资本开支均为回到2019年的水平，尤其制造业生产基本陷入了修复停滞的状态。

回顾2006 – 2007年日银收敛货币政策 + 全球金融危机（详见《支撑消褪，外压持续——2022年第四季度策略报告》），带来的后果是2008年 – 至今，日本制造业产出和工厂设备资本开支再也没能修复至2007年的水平。而居民实际消费支出用了3年的时间才修复至2007年的水平。

二则日银收敛宽松的货币政策姿态必然导致日元长期升值，经验上来看日元和日本的金融条件相关性较高，这更不利于居民消费、制造业生产和企业资本开支。

汇率、利率、信贷、金融资产价格是构成货币金融条件的主要部分，对于日本来说，考虑到日银购买大量的国债、企业债券、ETF、房地产信托、股票等，并释放出巨额日元流动性，日元汇率是金融资产价格的影子，和金融条件相关度非常高。

历史经验来看，日元升值周期均对应日本货币金融条件快速收紧。在此期间，日本制造业生产和机械设备资本开支趋势下行，居民部门消费或持续下行或低位承压。

三则日银认为产出缺口转正将给核心通胀带来上行压力。但一方面日银对日本的产出缺口有长期高估的倾向；另一方面2010年以后，日本产出缺口和核心通胀之间的领先滞后关系和弹性关系都已大幅弱化。

以IMF估计的产出缺口为基准，对比CBO对美国产出缺口估计和日银对日本产出缺口估计与IMF估计量的差异，来表征国家个体的估计乐观/悲观程度。可以看到，相较美国，2009年以来日本对自身的产出缺口存在长期高估倾向。

比较日银估计的产出缺口和日本核心通胀增速，2010年之前，日本产出缺口和核心通胀之间有较好的领先滞后关系和弹性关系。2010年以后，两者之间领先滞后关系和弹性关系已大幅弱化：2015 – 2018年的产出缺口持续上行并没有带来核心通胀的趋势上涨，2%的产出缺口仅仅引发了0.8%的核心CPI同比增速，而2007年2%的产出缺口引发了1.4%的核心CPI同比增速。

四则日本各项核心服务通胀同比增速均不超过1%，薪资驱动的良性通胀没有形成。考虑到明年发达经济体下行压力施压商品价格有利于改善日本经常账户、美联储加息斜率放缓对日元汇率压力减轻，日本的输入型通胀可以自发修复。维持宽松的货币政策将有利于薪资– 通胀的良性循环，以摆脱长期通缩环境。

四、日元汇率怎么看？

第一，明年确定性最高的因素来自经常账户的改善，这一改善由商品贸易逆差反向修复 + 服务贸易差额逐步积累 + 初次收入虽有可能下降但仍将处于上行趋势驱动。

今年以来，对日元构成最大利空的因素就是商品贸易的大幅逆差，并形成商品贸易逆差– JPY贬值 – 商品逆差进一步扩大的负反馈。随着明年大宗商品价格下行，商品贸易逆差将开启反向修复行情。

服务贸易差额的积累取决于外部游客进入日本旅游的数量，在日本开启对外通关、中国防疫政策进一步优化的情况下，服务贸易顺差的重新积累也具有确定性。

由于今年日元大幅贬值，初次收入差额对日本的经常账户起到了主要正向贡献。后续随着日元走势趋于稳定，初次收入差额的正向贡献将下降。但经验上来看，初次收入差额具有明确的上行趋势，背后是日本的国际投资净头寸带来的投资收益，如果初次收入差额降低至趋势线附近，将为日本带来月均2万亿日元的顺差。

第二，明年确定性偏低的因素来自于美日利差和日元汇率的关系能否维持：如果日元资金开始大幅回流日本境内，则日元汇率和美日利差的相关性将有所降低。

今年以来，日元汇率和美日利差一直维持着较高的相关性。但由于汇率对冲后的10Yr美债收益率单边下行，日本持续净卖出美国中长期国债。

因此，今年日元汇率和美日利差的高度相关并非flow所驱动：应该一方面是利差交易模型驱动，另一方面卖出美债后的大量资金并未回流日本境内。

明年日元汇率和美日利差的能否维持今年这样的稳定关系，取决于资金回流日本情况：如果资金大量回流日本境内，则日元交易更多由flow驱动，削弱日元汇率和利差的相关性。如果资金未大量回流，那么上述相关性可能会继续维持。

我们对美日利差的判断是，今年11月以来的利差单边收窄应该不具备可持续性，后面会有一个反向修正的过程（详见《美债收益率的下行可持续吗？——专题报告20221209》）。

从近几日的交易情况来看，日元汇率似乎有和利差脱钩迹象，如果这一迹象得以维系，则flow将主导日元交易。

第三，明年还需考虑一个影响日元的因素：市场的风险偏好究竟几何？美国失业率抬升造成风险偏好下行利多日元，中国扩内需带动风险偏好走高利空日元，两者的相互力量几何？

我们维持明年美国经济“软着陆”的判断，但根据12月美联储的SEP，失业率抬升无法避免，叠加实际政策利率走高和薪资通胀粘性《衰退交易再次证伪——周报20221204》，市场风险偏好下降，利多日元。

中国经济工作会议将扩内需作为明年的工作重点，其中包括住房消费、汽车消费、养老消费等，政策搭配上要求财政政策加力提效、货币政策精准有力，整体较为积极。市场风险偏好的持续抬升需要政策重新激活私人部门信心，这一点需后续进一步观测。如能有效提振市场风险偏好，利空日元。

最后，明年3月日本的“春斗”结果和日银行长的任命安排仍是重中之重，详细逻辑我们已在第三部分有过阐述。

总的来说，对应到汇率市场表现：我们认为明年日本经常账户改善利多日元的逻辑，胜率和赔率均较高；美日利差反向修复利空日元的逻辑，胜率和赔率均偏高；美国失业率抬升 + 政策利率长期高位 + 通胀粘性压制风险偏好利多日元的逻辑，胜率较高但赔率偏低；中国扩内需提振风险偏好利空日元的逻辑，胜率和赔率均偏高；其他因素还需进一步观测。

一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量