楼继伟还说了什么--在GAMF首季峰会上的演讲（全文首发）

有关养老金投资管理的思考

——在GAMF 2020年首届峰会上的致辞

楼继伟

2020年1月11日

首先，感谢监管部门的领导和境内外各家机构的专业人士抽出时间，在周末参与本次论坛。新年伊始之际，大家共聚一堂，共同探讨开放背景下的养老金投资体系建设。作为全球财富论坛的理事长，我从养老金投资管理角度谈谈自己的一些思考，抛砖引玉。

养老金投资管理要从负债端和资产端两个方面入手。其中，负债端的结构是决定性的，指导了资产端的策略。极端性的例子是，某寿险公司如果庞氏融资式的万能险占了负债端绝大部分，其资产端必定是高杠杆、高风险，操纵收益，以应对负债端高回报承诺。在加强监管之前，这样的机构并不是个例。今天我们讨论的是正规的养老金投资管理，但道理是一样的，所以先要研究负债端。

一、我国养老金系统目前状况

提到负债端，就不得不提“三支柱”养老保险。根据1994年世界银行提出养老金“三个支柱”的概念，养老金可以划分为以政府实施普遍保障的第一支柱，在我国是基本养老保险基金；以职业群体缴费形成的第二支柱，包括职业年金和企业年金；以私人性养老金储蓄投资形成的第三支柱，包括商业养老保险和目标日期基金等。在我国，还有由中央财政拨款形成的国家社会保障储备基金，即全国社会保障基金，作为第一支柱的重要补充。根据公开数据来看，基本养老保险基金累计结存约5万亿元，全国社会保障基金约2.4万亿元，职业年金约8000亿元，企业年金约1.6万亿元，商业养老保险约1000亿元，目标日期基金约300亿元。国内各类型养老金的总规模超过10万亿元。其中，基本养老保险基金累计结存部分主要投资于国债和银行存款。由于我国社会保险是以省级管理为主，一些省份将部分结余委托给全国社会保障基金，总额约9000亿元。

在“三支柱”体系下，首先是确定“三支柱”在总替代率中的占比。假定总替代率70%是恰当的，社会可接受的，则“第一支柱”占比过高，第二、第三支柱发展的空间就相对较小。我国“第一支柱”替代率设计为60%，第二、第三支柱发展的空间就很小。近年来，“第一支柱”替代率逐步下降，全国平均已不足50%，今后的趋势可能还会下降。有没有可能发展第二、第三支柱，使总替代率达到90%~100%，甚至更高呢？实际上不可能。第一，尽管有税优鼓励政策，企业和个人也不愿在当期过多积累，那会使企业和个人受到难以承受的当期压力。第二，如果退休后收入与在职收入相差无几，甚至更高，谁不愿意早退休呢？整个经济将丧失竞争力。第三，退休后的消费，常规下应低于在职消费，因为通常已无购房、养育子女等方面的支出压力。要说明，这些都是基于大概率的分析，有一些特殊情况，如有些省市社平工资高，使得一些职工群体替代率高于100%。还如退休后住房仍无保障，仍要照顾残疾子女等，那不属于养老保险讨论的范围，属于社会救助的范围。

按照这样的大概率分析，做一些国际比较，可以发现，美国和加拿大，三支柱覆盖比较均衡，“第一支柱”替代率在30%~40%之间，“第二支柱”大致与“第一支柱”相当，“第三支柱”作为补充。欧洲高福利国家“第一支柱”替代率高，多为50%~60%，相比之下，第二、第三支柱的发展就比较弱。

我国社会养老保险替代率今后还要下降一段时间。这样，第二、第三支柱的发展空间还会逐步扩大。“第一支柱”替代率为什么还会下降？第一，老龄化发展太快，2001年65岁以上人口占比达到7.1%，突破国际通行老龄化社会65岁以上人口占比7%的界线。2018年该占比已达到11.9%。第二，我国企业职工养老保险费率比较高，为8%+20%，企业负担重，从去年开始分两年降到8%+16%，收入来源减少。第三，财政对社会保险补贴占比高，根据公开数据，2017年企业职工基本养老保险基金收入约3.35万亿元，其中来自一般预算补贴约4900亿，与当年的基金收支结余相当。财政政策正处于减税周期，没有多少余地再大幅度增加对养老保险基金的补助。这些收入端的减收因素，都会压低“第一支柱”替代率。提升“第一支柱”替代率的因素也不少。第一，缴费征管效率提升，目前征收率不足80%。第二，加大DC因素，引入更强、更透明的体制，多缴多得，激励参保人的积极性。第三，全国统筹起步，2018年全国统筹从3%起步，每年提高0.5%，按此今年应达到4%，占企业缴费16%的四分之一，力度逐步增加。第四，划转部分国有资本充实社保基金，用于弥补改革初期视同缴费造成的收入缺口。目前先按10%的比例今年完成资本划转，则全国能够划转7.5万亿国有资本。贴现回溯到1998年改革起步的年份，理论上能够弥补相应缺口。但是如果国有资本分红率远低于20年来年化给付提标率，除非今后给付提标率下降，不然相应缺口还会增加。第五，加强精算平衡，精算中人口预期寿命、老龄化趋势、投资收益率等都是客观的，难以做出调整，可调整的如缴费标准、给付标准、和领取养老金年龄等，调整都很难。这五项维持替代率不下降的因素都需艰苦的结构性改革，而且见效不会很快。反过来，导致替代率下降的因素是趋势性的。估计“第一支柱”替代率还会缓慢下降。

“第二支柱”，主要是企业年金，按税收政策，企业提取的年金可按工资总额的5%在成本中列支。目前缺乏的是在年金投资阶段的税收优惠。建议考虑，年金委托封闭的投资基金操作，用于再投资的投资收益给以免税。

“第三支柱”，既税优型个人储蓄商业养老保险和目标日期基金，今后发展不会很快。主要是按我国税制，个人所得税税优安排很难精准执行。我国个人所得税基础扣除高，又有六项专项扣除，正在推出的“三地试点”，按1000元/月给以税基扣除，中等收入阶层基本无感，再加大扣除金额则指向更高收入者。因此，今后更大可能加快发展的是“第二支柱”。

二、推动养老金投资策略与负债结构相匹配

如何把握负债端的结构决定资产端的结构？

“第一支柱”阶段性结余用于投资，是主权养老金的投资策略。由于资金流入和流出是可以测定的，用于投资的部分主要是助力于全社会养老金整体代际补偿，投资策略是跨周期绝对回报，更能忍受短期波动。同时也要把投资分散到风险收益特征不同的产品，甚至国别上去，降低风险集中度。

“第二支柱”的投资人，按各企业要求进行投资。由于不是全国范围的统筹共济和整体代际补偿，投资可忍受的波动要小一些，就要相对保守一些，固收类产品占比要提高。

“第三支柱”的投资人，按照预计的需求设计产品，并由个人投资者进行购买。由于该类产品主要面向个人，要充分考虑个人投资者的个性化需要，针对参与者的风险偏好，各类资产的配置比例相应调整。往往是参与者随着年龄推移，风险偏好从激进向保守转变。

在养老金机构对资金进行管理的过程中，投资基准则是开展投资工作的指挥棒，也是机构投资人进行资产配置的出发点。如何设立一个合适的基准和合理的考评周期？需要结合资金性质和偿付压力进行综合考量。整体来看，养老金的平均久期长于市场中的其他资金，主权养老金的久期可以跨越商业周期，可以充分利用这一优势，在选择投资基准和配置周期时关注长期目标，从而获取更好的累计回报。投资基准应当以长期滚动绝对年化回报方式设定。回报率不宜设定过高，有利于管理人努力管理，但不过分冒险。滚动周期当然要与不同类型的养老金负债结构相匹配。投资基准的设定主要来自委托人，同时要注意管理人的意见。

我在全国社保基金理事会工作时，做配置决策最纠结的是基准不准。全国社保基金理事会的基准是年度绝对回报，不是长期主权基金适宜的基准。按此基准配置，需大幅压缩股权类占比，减少波动，也降低了收益。理事会承担风险，决定按五年滚动绝对回报做配置。

基准明确之后，就是配置，也就是必须把资金分散到不同风险收益特征的产品上去。如何配置，首先是对自身能力的把握，能否把握每种产品的风险收益特征，以及数据维护一致性，风险控制覆盖力，信息系统实时响应性，机构专注力等都是自身能力。能力不足，配置就要简单，例如，股债占比为6:4，股票全部都是被动策略，债全部都是利率产品。能力强，股类产品就可以增加主动策略，债类除利率产品外，还可以配置信用债，甚至困境债。还可以一般产品自营，复杂产品委托。按照风险分散的要求，应当允许配置一部分海外市场，特别是反全球化浪潮之下，当前各市场之间的相关性下降。监管部门可以对海外投资封闭式管理，收益只能汇回，保持资本项目的适当管制。在成熟市场，资产配置解释了投资收益率90%以上的原因，尽管我国市场还不成熟，也解释了80%。要有定力，在周密调研基础上，年度配置只在长期配置基础上做小幅偏离，不要相信熊牛转换等鼓噪，要更相信长期配置方案表达的夏普比。我国配置解释度低于成熟市场还说明，确有择时、择股、择风格的空间，这也是机构投资人收益达散户收益3倍的主要原因。这个空间不是留给配置大幅偏移的，是留给投研团队，和外部管理人的，在纪律约束之下，给予一定的自主调仓空间是可以得到超额回报的，这一过程也是市场机构化、成熟化的过程。

三、全国社会保障基金相关经验

全国社保基金作为国家社会保障储备基金，由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和国务院批准的其他方式筹集的资金构成，专门用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。从国家赋予基金的职能来看，社会保障基金没有短期的给付压力，主要是为了应对未来养老金缺口而设立的，投资目标以保值增值为导向。前面已讲过，基准年度化带来的问题。建议监管部门将社保基金投资基准长期化，例如，改为十年期滚动绝对收益率。充分反映社保基金短期风险承受能力强的优势，以获取长期回报为导向。

全国社保基金的投资收益绝大部分来自于各类资产的全球市场配置，境内股票市场为理事会整体贡献了相当可观的收益。社保基金理事会充分利用境内股票市场机构投资者信息掌握全面，研判能力强，存在一定的择时、择股空间的优势，并严格要求组合持仓率不得低于80%，使得基金经理的投资与理事会的配置目标保持一致，通过委托头部公募基金，年化战胜市场约600个基点以上。除了理事会主导的在大波动中，两次纪律性再平衡的贡献外，主动策略获得了200~300个基点的超额回报。

全国社保基金自2006年获批开展境外委托投资以来，境外资产占比逐步提高至10%左右，距离规定的20%上限仍有一定增长空间。在境外投资中，理事会通过较高比例配置在境外股票，特别是在金融危机后超配新兴市场股票，并在过去几年降低新兴市场股票配置比例、提高成熟市场股票配置比例，取得了较好的投资收益，在一定程度上分散了市场集中度风险，并积累了丰富的境外投资经验，为以后提高境外投资比例和拓展境外投资业务领域打下了基础。

全国社保基金作为“第一支柱”的重要补充，截至2018年底的年化收益率为7.82%，不仅超过了同期通胀水平，在各类养老金机构投资者中也处于较高水平。有的人以某年收益率低评价社保基金的管理能力，实际是散户追涨杀跌的思维模式。就我所知，如果计入2019年收益，全国社保基金累计年化收益率超过8%。目前，基本养老保险系统中的部分阶段性结余资金，按五年保底委托给全国社会保障基金理事会进行管理。这部分资金的投资基准和配置久期就有别于其他阶段性结余的资金，相应的投资收益率水平也高于只投资国债和存款。作为开展市场化投资运作较早的养老金机构投资人，全国社保基金的成功经验对各类型养老金具有一定借鉴意义和参考价值。

以上就是在梳理我国养老金发展状况基础上，对如何从投资运营角度确保养老金体系可持续发展的一些思考。养老保险系统的建立和养老金投资事业的发展需要今天在座同仁的共同努力，寻找出一条能够充分满足人民美好生活需求的发展道路。