利率升，股市跌？是时候打破迷思

随着疫苗推广进程加快以及新增病例显著减少，最让投资者忧心的似乎已经不再是病毒，而是持续上行的利率。美国十年期国债收益率近期屡屡站上高位，日本、德国等发达国家的加权利率也出现普遍回升趋势，全球利率中枢不断被推升；同时股市震荡频发，高估值板块受到影响出现大幅回调，使市场再次热议利率走高对股票等风险资产的影响。

根据历史经验，我们认为这类担忧可能被过度放大。虽然偏高的利率会在短期内扰动股市、乃至引发剧烈的板块轮动，但与高利率同时出现的往往是股价上涨，而非下跌。

首先需要注意的是，利率与股市之间的实际关系远比教科书上介绍的更复杂。

历史上确实出现过利率较高、股票估值较低且回报率低迷的时期，比较典型的时期是美国70年代和80年代初。当利率极低时，利率与股市的关系会发生改变。当前利率水平来看，二者之间的关系尚未明朗，不过根据历史情况总结，当利率从低位上升时，股票估值上升的可能性要大于下跌的可能性。

对比利率变化和股价变化，可以观察到这一趋势。1995年以来，美国十年期国债收益率上升超过50个基点的这几个月中，标普500指数在随后三个月中均录得3.2%的涨幅，较常规月份高出大约100个基点。

数据显示，美国发行通胀保值债券（TIPS）以来，实际利率和股票估值倍数之间通常呈现较强的正相关关系（见下图）。换言之，较高的实际利率与较高的股票估值倍数相互关联。基于这种关系，我们可以大致预估当实际利率每上升50个基点，股票估值倍数就会上升一个百分点。尽管现实中不可能完全照搬这一模型，但两者之间的关系走向已经很明显。

美国10年期实际收益率和股票估值

1997年—2020年

数据来源：彭博，截至2020年12月31日。

上述讨论并不是建议投资者继续简单地持有当前的投资组合。利率环境变化确实会导致行业轮动和投资风格偏好发生改变，通常以高股息著称的防御性资产也会随着利率上升而承压。消费品行业和公用事业成为今年以来表现最差的板块，表明行业轮动早已开始。随着利率上升和经济好转，看好银行、工业和半导体等行业的表现。

对投资者而言，不妨谨记一点：虽然加息更利好部分细分市场，但大多数情况下，利率和股价一般会同时上涨。