作者：邱世梁、王华君

联系人：张杨

来源：浙商机械国防团队报告

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摘要

投资案件

正  文

1. 中国食品级二氧化碳龙头，电子特气成为新增长极

液体二氧化碳和氢气为公司核心产品，2020年两者收入占比分别为46%/29%，毛利占比分别为64%/23%。

核心产品液体二氧化碳的毛利率达70%左右，2020年毛利率有所下降系惠州、岳阳、安庆三座工厂同时停产检修40天左右，远途调配成本增加。公司氢气产品的毛利率近三年约30%左右，较为稳定。

公司位于湖南岳阳，属外资企业，祝恩福为公司实际控制人，直接或间接控制公司46%的股份。根据2020年年报，公司主要控股子公司共7家：安庆、惠州、长岭、海南、福建、福建福源凯美特以及岳阳凯美特电子特种气体公司。

海南凯美特为花园式工厂，依托原海南美特的尾气回收装置通过进一步提纯，供应亚洲博鳌论坛会议氢能源用车所需的氢能原料以及后续支持海南氢能源岛的建设。

凯美特电子特气公司成立于2018年，现已建成并投入12套电子特种气体生产及辅助装置，全套装置源自美国技术，设备大部分采用国外进口。

2. 传统业务：国内最大食品级CO2供应商，产能扩张助增长

2.1.与上游企业经济共生，尾气处理依赖于独立第三方气体公司

2.2.食品级二氧化碳市场空间约20亿元/年，泛食品领域应用占56%

二氧化碳按照纯度不同，可分食品级二氧化碳（分液态和干冰等）和工业级二氧化碳。近年来，食品级液态二氧化碳在在饮料、冶金、食品、烟草、石油、农业、化工、电子等众多领域的发展较快。

根据经纬万方资料显示，在北美、西欧、日本等发达国家或地区，二氧化碳主要应用在食品保鲜、碳酸饮料、合成化工、焊接等领域。其中食品（含保鲜及碳酸饮料等）分别占据北美/西欧/日本的60%/68%/45%，系二氧化碳最为重要的应用领域。

参考相关资料，我国二氧化碳主要应用在碳酸型饮料（含啤酒）、二氧化碳保护焊、冷冻保鲜、烟丝膨化等领域。我们预测2020年泛食品领域（碳酸饮料、生鲜冷链、烟丝膨化）的应用占比达56%，工业领域（二氧化碳保护焊、合成化工、油田注压采油）等应用占比为44%。

在啤酒生产过程中需要消耗大量的二氧化碳，部分来自于麦芽糖发酵过程，不足部分通过外购食品级液体二氧化碳补充。由于发酵产生的二氧化碳杂质较多，高端啤酒及精酿啤酒等外购食品级二氧化碳（纯度大于99.998%）的比例提升。

根据国家统计局数据，2020年我国啤酒产量为3411万千升，同比下降9%；2020年我国碳酸饮料产量为1971万吨，同比增长7%。过去3年，我国啤酒及碳酸饮料产量的复合增速分别为-8%及6%。

预计2020年我国啤酒及碳酸饮料所需食品级二氧化碳分别为17万吨和30万吨，近年来总市场约50万吨左右，行业已趋于稳定。参考GBT4927-91/201等文件，啤酒中二氧化碳含量（质量分数）大约在0.40%-0.65%之间，啤酒的密度大约为1.012千克/立方米，预计2020年我国啤酒所需二氧化碳在20万吨左右。参考公司招股说明书，每吨碳酸饮料所需添加二氧化碳为15kg左右，对应2020年我国碳酸饮料所需二氧化碳为30万吨。

二氧化碳气体保护焊接是我国20世纪末开始重点推广的焊接方法。与手工焊相比，气保焊可提高功效1-2倍，节约用电50%左右。近几年二氧化碳与氩气混合使用，扩大了二氧化碳保护焊的应用范围，进一步推动了二氧化碳的需求增长。

2005年气保焊占总焊接量的比例为5%，到2018年气保焊机的销量占比提升至32%。日本等发达国家气保焊的渗透率超40%，我国仍有进一步提升空间。

此外，在高档食品领域，越来越多采用二氧化碳作为或干冰作为防腐保鲜剂。与传统机械冷藏相比，二氧化碳冷冻保鲜不会使食品失水、风干、气化，而且节能省电，尤其适用于大型食品保鲜和粮食的低温干燥储存。

2017-2019年我国公路冷链运输车的保有量复合增速达23%，大致可以判断冷链运输行业需求增速在20%以上。同时我国冷链流通率在22%-41%，与欧美日发达国家平均95%水平相比差距较大，未来仍有较大的提升空间。

此外，我国烟草行业也为食品级二氧化碳的应用提供了很好机遇。用二氧化碳进行烟丝膨化，不仅可提高烟丝质量，还可节省烟丝5%左右。从近几年一些烟草企业的经验来看，每生产1万箱香烟约需二氧化碳150吨左右。

综上，我们预测2020年我国碳酸饮料、气保焊、冷链等领域所需食品级二氧化碳为194万吨，占总需求的比例为86%，预测2020年食品级二氧化碳总需求约为226万吨，2005-2020年的复合增速约为10%。

假设食品级二氧化碳均价按照900元/吨计算（即2021上半年平均单价），预计我国食品级二氧化碳的市场空间约为20亿元/年左右。因下游食品饮料行业需求稳定增长、气保焊渗透率仍在提升，我们预计未来食品级二氧化碳的市场需求仍将维持平稳增长。

2.3. 竞争优势：技术先进成本低、高端市场份额高、产能覆盖沿海地区

 根据中国工业气体协会相关资料显示，公司是国内以化工尾气为原料、年产能最大的食品级二氧化碳生产企业。空气中二氧化碳的含量仅为0.03%，因此若采用空分方法分离二氧化碳不具备经济性。

公司开发出特有的动态减压二氧化碳提纯技术，通过对高压液体二氧化碳减压，采用减压分离单元将0℃、6.0Mpa的液体二氧化碳减压至-27℃、1.8Mpa，来达到去除不凝气体的目的。

公司已构建“食品饮料、工业用户及气体供应站”三大市场并举的营销策略。

在碳酸饮料等食品饮料行业，公司已经是可口可乐、百事可乐最大的供应商。其他客户包括杭州娃哈哈集团、屈臣氏集团、广东健力宝等。在啤酒市场，公司为百威英博啤酒集团、珠江啤酒集团、青岛啤酒、华润雪花啤酒提供液态二氧化碳。

在工业应用领域，公司主要客户包括中国中车集团、中船重工集团、中国船舶工业集团、武汉钢铁、铜陵有色、三一重工、中联重科等特大型工业企业。

公司的客户结构优良，因而产品盈利能力较强。在食品级二氧化碳高毛利的市场，公司作为可口可乐和百事可乐的策略供应商，供应比例超过70%。

此外，公司的产业布局及物流配送优势显著。二氧化碳产品运输成本较高、运输过程需要低温、高压环境，因此存在一定的销售半径。公司产能重点布局东南沿海，可覆盖华中、华东、华南等区域。二氧化碳运输车辆均已安装了全球卫星定位系统。通过该系统，公司可实现对所有运输车辆的全天候、全过程监控，确保产品运输安全。

2.4.“碳中和”提升客户尾气回收积极性，揭阳项目拉开产能扩张序幕

2020年我国二氧化碳年排放量超100亿吨，占全球的30%。2020年第75届联合国大会上，习总书记历史性提出中国的碳排放要力争在“2030年前达到峰值”、“2060年前实现碳中和”这一目标。

公司产品的主要来源为石化尾气、火炬气等的回收。在“碳中和”的大背景下，上游企业对尾气回收的需求快速增长，公司未来产能扩张有望提速。

根据2020年年报，公司已形成食品级液体二氧化碳产能46万吨，湖南母公司、安庆、福建工厂都在实施扩产计划。

我们预测公司2020年食品级二氧化碳的国内市占率约为12%。未来随着产能的逐步释放，预计份额还有较大的提升空间。

2021年4月，公司与揭阳大南海石化工业区管理委员会签署战略合作协议。根据协议内容，公司将在揭阳大南海石化工业区内投资建设20万吨/年食品级二氧化碳项目，6000吨/年氢气提纯项目及30万吨/年高洁净双氧水项目。

该项目合计总投资金额为15亿元，采取分期投产的模式。我们预计该项目有望在2022年底开始投产，2024年实现完全达产。若完全达产，假设二氧化碳价格为900元/吨，氢气价格为10000元/吨，双氧水价格为1800元/吨，则预计年均营业收入6.5亿左右。

3.新业务：电子特气新星，优先切入稀有气体及激光混配气

3.1.我国电子特气市场150亿元，预计复合增速20%左右

根据北美半导体产业协会（SIA），在芯片制造材料中，硅片材料、电子气体、掩模版、光刻胶、光刻胶配套、CMP材料、湿化学品、靶材、其他材料占比分别为31%、14%、14%、6%、7%、7%、6%、3%、12%。

根据中国半导体行业协会，我国2020年集成电路产业销售规模达8848亿元，同比增长17%，过去5年复合增速达20%。据此我们判断芯片制造所需电子特气未来仍有望维持较快增长。

根据全球半导体贸易统计组织相关数据，芯片制造材料占半导体所需材料的60%（上下的为封测材料），假设中国半导体制造材料占全球的比例与同期集成电路产业销售额占比相同，我们测算2019年全球以及中国半导体制造领域电子特气市场规模分别为46亿美元（约合人民币312亿元）和12.4亿美元（约合人民币84亿元）。

假设半导体所需电子特气市场占电子特气总市场规模的70%，我们测算2020年我国电子特气市场规模约为150亿元左右，全球大致500-600亿元市场。未来随着半导体产业向大陆转移、贸易摩擦加快国产化进程、市场需求持续增加，保守预计未来5年仍将保持10%以上的复合增速。

3.2.电子特气总体国产化率15%左右，国产替代加速进行

2018年全球电子特气市场CR4达94%，林德、法液空、空气化工等龙头企业为主要供应商。国内市场中外资占比达85%，近几年本土企业积极扩产，国产化率持续提升。

电子特气行业的主要壁垒在于技术，具体包括混配精度要求高、分析检测与质量控制要求高、气体充装及储运要求高。

1）对于混配气，配比的精度是核心参数，随着产品组分的增加，配制精度的上升，客户要求能够对多种PPM（百万分之）乃至PPB（十亿分之）级浓度的气体组分进行精细操作。

2）随着集成电路制程节点不断缩小，对电子气体的颗粒度和杂质含量的要求也越来越高，需要检测PPM级甚至PPB级的金属离子杂质。

3）气体在生产和应用中都要求使用高质量的气体包装储运容器、相应的气体输送管线、阀门和接口，以避免二次污染的发生，对输送和盛装的容器要求极高，容器内壁需要做特殊处理。

部分电子特气产品，如三氟化氮、四氟化碳、六氟化硫、六氟化钨、氧化亚氮、氨气等国产化程度较高，部分产品的国产化率超过50%。但如准分子气体（氟基混配气体，主要应用在激光领域）等国产化率目前还比较低，本土电子特气厂商扩产速度快、人工及原材料成本低，一旦相关技术实现突破，产品竞争力远胜于海外企业。

3.3.一期电子特气已投产，认证完成后有望加速放量

岳阳凯美特电子特种稀有气体有限公司成立于2018年1月2日，位于湖南岳阳本部，现已建成并投入12套电子特种气体生产及辅助装置。采用深冷精馏、物理化学吸附等先进技术设备，生产半导体、面板、航天、医疗等领域急需的超高纯气体和多元混配气。

2020年7月，公司收到《安全生产许可证》，许可范围为：二氧化碳36万方/年、一氧化碳2.5万方/年、氪气1.175万方/年、氙气900方/年、氢气14.4万方/年、氮气14.4万方/年、氦气14.4万方/年、氩气14.4万方/年、氖气6.8万方/年、氟基激光混配器1.4万方/年、氯化氢激光混配气3600方/年、动态混配气8600方/年等。

根据公司公告，一期电子特气项目共投资2亿元人民币左右，新建12套电子特种稀有气体生产及辅助装置。达产后有望实现营业收入1.3亿元（含税），年平均利润总额达0.73亿元。

我们认为公司从事电子特气具备以下三大竞争优势：1）学习欧美，技术先进，信息化管理；2）产业闭环，成本优势；3）产品认证有序进行，潜在市场空间打开。

公司电子特气提纯、混配等相关技术均来自于原林德-普莱克斯高管及核心技术人员。公司拥有数名专业检测分析人员和专业高纯气体及混配气体分析实验室，包括6套分析与处理系统、30余台色谱、傅立叶变换红外光谱仪等先进进口分析设备，可实现ppb级杂质含量的测量。

公司已经建立起ERP、MES等在内的综合性信息化管理平台，气瓶追踪系统可以实时监测气瓶状态。

此外，公司力求打造原料、生产、包装、检测等完整的产业链闭环，实现自给自足，在成本方面将具备显著的优势。

在原料方面，电子级二氧化碳原材料为食品级二氧化碳，公司质量稳定、产能充足；公司未雨绸缪，已经提前进口并储备了大量的高纯氟；稀有气体提纯来自于大型空分装置，公司已经与中石化、林德气体等签订长期合作协议，氖氦氪氙等气体来源有保障。

在生产及包装装置方面，公司全套进口欧美产品，采用深冷精馏、物理化学吸附等先进技术设备。公司自主研发钢瓶处理技术，纯化处理水平远高于国内水平。保证产品运输、储存过程中的高稳定性。

公司电子特气产品的认证有序进行，有望逐步打开潜在市场空间。2021年2月，公司已取得法液空（上海）国际贸易公司的产品认证，认证耗时2个多月，产品包括电子级二氧化碳、氪气、氙气等。

2021年以来公司电子特气开始逐步放量。2020年底，公司与南大光电签订独家代理协议，范围为中国大陆地区的半导体厂。2021年3月-5月，公司陆续与多家电子特气代理商签订氪气销售合同，合计金额达952万元。据公司公告，合同签订后客户需在7日内全额付款，在15日内自行将货物提取完毕。

公司正在积极推进大阳日酸、相干（COHERENT）、亘福（GIGAPHOTON）、阿斯麦等公司的认证。大阳日酸为日本最大的工业气体公司，取得认证后将有望加快打开日本半导体电子特气市场。相干为全球领先的激光技术供应商，取得认证后公司的准分子气体将有望快速切入激光混配气市场。阿斯麦为全球最大的光刻机制造商，取得认证后公司相关气体将快速进入光刻气领域。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测：预计2021-2023年归母净利润复合增速达75%

1、传统业务：

1）预计二氧化碳业务2021-2023年收入分别同比增长5%/5%/15%。二氧化碳下游市场较为成熟，行业低速增长。随着2022年底揭阳年产20万吨二氧化碳项目开始投产，我们假设2023年揭阳二氧化碳共销售5万吨（食品级二氧化碳爬坡期较长，假设产能利用率为25%），预计2023年公司液体二氧化碳业务收入有望达2.99亿元，同比增长15%。干冰与二氧化碳共用产能，约2.5万吨二氧化碳可产生1万吨的干冰，由于干冰下游冷链物流、酒吧餐饮等增速较快，预计2021-2023年干冰收入分别同比增长15%/6%/16%。

盈利能力方面，2020年受疫情及空分装置大修双重影响，二氧化碳及干冰的毛利率均出现下滑，我们预计2021年起毛利率将有所恢复。预计2021-2023年液体二氧化碳业务毛利率分别为63%/66%/69%，预计2021-2023年干冰毛利率分别为65%/67%/70%。

2）公司氢气现有产能约2万吨左右，我们预计揭阳项目完全达产后产能有望增加至2.6万吨。假设2023年揭阳项目新增氢气销售0.3万吨，预计2021-2023年氢气业务收入分别同比增长6%/6%/15%。

盈利能力方面，公司氢气业务近几年毛利率维持30%左右，下游需求增长潜力较大，我们预计2021-2023年氢气毛利率维持30%水平。

3）液化气、戊烷等业务收入较为平稳，其价格主要受到石油、可燃气价格的波动影响。2019-2020年油价跌幅较大，因而液化气、戊烷等毛利率均出现较大幅度下滑。2021年油价大幅上涨，我们预计这几类产品的盈利能力有显著提升，有望扭亏为盈。

4）空分气体方面，公司短期内产能稳定，预计2021-2023年氧氮气和氩气的收入分别稳定在0.2亿元和0.15亿元左右。预计2021-2023年氧氮气和氩气的毛利率分别维持30%和40%。

5）双氧水是公司新开发的产品，揭阳双氧水项目达产后将新增产能30万吨。且双氧水的市场开拓速度较液体二氧化碳更快，我们预测2023年产能利用率将达到50%左右，预计全年贡献营业收入2.4亿元，毛利率为40%。

2、电子特气业务：

2021年上半年公司电子特气（氪气）已签订销售合同952万元，我们预计全年有望实现销售收入0.3亿元，主要产品为氪气，毛利率达80-90%。

2022年若准分子气体等产品的相关认证取得较大进展，公司电子特气的品牌认知度将大幅提升，有望实现较大规模的销售，预计2022年电子气体业务收入达1.15亿元（假设一期项目按设计产能实现销售），同比增长283%，毛利率为85%。

2023年随着客户认证基本完成，一期项目两班次运行（24小时），电子特气收入有望达到2.5亿元，同比增长117%，毛利率约80%。

综上，我们预测公司2021-2023年的营业收入分别为5.9/7.0/11.5亿元，同比增速分别为13%/18%/66%，综合毛利率分别为47%/53%/54%。

公司主要经营的气体产品，如食品级二氧化碳、氢气、电子特气等，产品技术壁垒较高、参与者相对较少，因而我们预计2021-2023年销售费用率维持较低水平。管理费用率及研发费用率受益于销售收入规模快速扩张，将有所降低。我们预计2021-2023年公司的期间费用率分别为27%/25%/20%。

综上，我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别为1.3/2.1/3.9亿元，分别同比增长83%/56%/89%，复合增速为 75%。对应的PE分别为53/34/18倍。

4.2. 估值：参照可比公司给予2022年48倍PE，合理市值101亿元

公司为国内食品级二氧化碳龙头，具有较强的稀缺性。参考同类可比工业气体公司，2021-2023年的平均PE分别为63/48/38倍，公司2021-2023年的PE分别为53/33/18倍，相对低估。

随着电子特气业务逐步放量，公司业绩有望加速增长。预计公司2021-2023年归母净利润的复合增速达75%，而行业平均复合增速为28%，公司成长性显著优于同板块可比公司。给予公司2022年48xPE，对应的合理市值为101亿元，现价45%空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

5. 风险提示

1、上游石化企业产生经济共生风险；

2、电子特气认证进度不及预期。

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