- 这是 海豚投研 的第 243 篇原创文章 -
北京时间 11 月 16 日美股盘前，网易（NTES；09999.HK）发布了 2021 年三季度财报。
1）总营收 222 亿元人民币，同比增长 19%，超出市场预期的 212 亿元。手游端游均受热门游戏带动，主要预期差来自于端游收入。2）经营利润 37.8 亿元，同比增长 31.5%，略低于市场预期的 38.2 亿元。主要由于经营利润率环比下滑超预期所致。拆分细项，成本率、经营费率端均环比上升。具体可看下文详细解读。3）回购稳步进行：自年初公司宣布回购计划以来，公司不断执行回购动作。8 月末，公司将回购限额从 20 亿扩展至 30 亿美元。截至 9 月末，总计回购 1350 万股美国存托股，花费约 13 亿美金。除此之外，公司还宣布了在未来 3 年内，将回购网易有道不超过 5000 万美元的美国存托股，三季度末，公司已回购 10 万股，共计约 180 万美金。4）现金流充足：三季度末，公司账面现金（包含短期投资、定期存款等）983 亿元。经营活动净现金流入 63 亿元，同比增长 34%。网易漂亮的三季报基本已在预期内，在二季报弱业绩落地后，长桥海豚君紧密跟踪《哈利波特》上线后流水数据，多次提示其超预期表现将对三、四季度业绩增长提供强支撑。（流水数据可回溯【长桥海豚队长社区号】）站在当下看三季报，重点是寻找还未被市场 priced in 的增长点。在频出版号监管放松的回暖信号后，网易未来一年的 Pipeline 计划以及管理层对未来的指引仍然是影响股价表现的核心因素。1）短期内，目前四季度已经过半，就算版号在近期可能会落地，同行的热门新游立马上线并对现有格局产生较大影响的可能性不高，主要流水还是聚焦在几个头部游戏上。也就是说，四季度网易目前的高热手游如《哈利波特》有望继续享受当下的窗口期红利，叠加年末节假日效应，因此我们对四季度网易的业绩表现仍然非常期待。2）中期下展望 2022 年，我们预计随着年中《哈利波特》海外版、《暗黑破坏神》的上线，网易将迎来这一轮产品大年的巅峰期，因此下半年的流水有望继续保持强劲。尽管对应今年的高基数，明年的增长可能并不会出现明显压力。3）长期利好则来自于渠道方分成比例降低的大趋势。从年初的腾讯华为争议，到年中谷歌苹果针对部分开发商降低分成比例，再到苹果与 Epic 法庭纠纷不断，都显示了一个信号：渠道方让利将是大势所趋，尤其是在面对优质内容开发商时，议价权已明显被弱化，这对于网易等纯内容方的盈利水平提升更有利。4）最后在来看看价格位置，当前市值对应 2022-2023 年一致预期的 23 倍、20 倍 PE，位于历史估值中枢，随着版号审批恢复，整体行业逐步回暖后，网易仍然具备继续抬升估值的动力。1、本季度上线新游流水表现如何？未来的游戏 pipeline？三季度实现游戏收入 159 亿元，同比增长 15%，其中端游受《永劫无间》带动，超预期增长。未来游戏 pipeline 丰富，财报披露即将推出的新游戏有《绝对演绎》、《永劫无间》主机版本、《暗黑破坏神：不朽》和《倩女幽魂隐世录》。另外近期表现优异的《哈利波特》将于明年陆续登陆海外市场。此次财报未披露海外收入细节，但 9 月末公司 1.2 亿美元投资了一家海外工作室，出海的脚步仍在加速。海外收入长期目标从占比 30% 提升至 50%。建议关注稍后的电话会，看管理层是否披露出海细节。3、上季财报暂未看到 K12 教育监管的影响，本季度如何？本季度教育监管开始在收入端显现，三季度有道营收增速明显下滑，从前三季度的三位数增长下滑至 55%。公司宣布年底之前，有道业务将处置完 K12 业务，彻底完成转型。三季度网络游戏收入 159 亿元人民币，同比增长 14.7%，超出大行预期的 11%。主要超预期的是端游部分，市场普遍预期在 20% 以下，实际端游收入同比增长 28%，主要由《永劫无间》的火热反响贡献。其他在本季度新上线的游戏也表现不俗，比如《王牌竞速》、《无尽的拉格朗日》、《超激斗梦境》以及仅在海外（欧美、大洋洲、东南亚地区）发布的《指环王：崛起之战》不过《永劫无间》为网易独代游戏，因此毛利率上相比自研较低，同时《哈利波特》、《指环王》等部分游戏本身有 IP 加持，较高的版权分成成本也对毛利率有一些影响。整体来看，三季度网络游戏的毛利率相比二季度的 66%，略微下滑至 64.5%。对比同行，网易这次表现过分优异了。从递延收入估算而来的当季流水净增情况来看，三季度递延收入同比增长 31%，净增流水同比增长 22%，于 9 月初上线的《哈利波特魔法觉醒》是主要推动力。长桥海豚君根据第三方数据平台（七麦）估算，《哈利波特魔法觉醒》三季度累计流水可能达到了 11 亿，占网易当季总流水的 6%，而一部分流水还未完全确认收入。按照七麦上《哈利波特魔法觉醒》的后续估算流水表现，考虑到四季度节日较多，可搭配更丰富的运营活动，海豚君认为网易四季度的业绩表现同样值得期待。结合投行的预期，预计四季度《哈利波特魔法觉醒》流水有望看 20 亿元（截至四季度当前，估算流水超 10 亿）。而 2022 年将是《哈利波特》正式出海的一年，有望继续在海外市场创造佳绩。1）首先哈利波特 IP 在海外市场更受欢迎，但《哈利波特魔法觉醒》并不是原来的故事线剧情，有利于同时满足玩家的 “情怀 + 新颖” 需求。2）其次此前哈利波特 IP 手游暂未出现卡牌类，并且也没有好好做社交系统。而《魔法觉醒》中的学院、社团、宿舍、舞会等场景，也可以吸引一些非哈利波特粉的用户。市场预计 2022 全年国内流水 40 亿，海外流水 20 亿左右（预计年中上线，仅半年收入贡献），超过《阴阳师》同期流水表现。除此之外，网易后续 Pipeline 也非常丰富，财报披露即将推出的新游戏有《绝对演绎》、《永劫无间》主机版本、《暗黑破坏神：不朽》和《倩女幽魂隐世录》。虽然下半年以来，游戏行业监管不断，版号审批也暂停了好几个月。但我们仍然和二季报的观点一样，认为短期的监管扰动不改网易的产品大年周期。在版号审批趋严下，头部大厂备选产品多，研发能力较高，能够快速堆人力对产品内容进行调整。同时，版号政策调整也使得后续审批流程会有不少变更（比如审批周期不确定），因此游戏厂商需要提前递交申请，并且留足现金应对突发状况。截至三季度末，网易账上现金充足（包括短期投资，非流动定期存款等），共计 983 亿元人民币，三季度经营活动净现金流入为 63 亿元，拥有较高的风险抵御实力。二、有道教育：教育监管影响开始显现，年底之前将彻底转型上季度业绩还未体现 “教育双减” 政策的影响，但三季度则能明显看出公司开始大脚步转型。海豚君在深度研究《网易：猪厂的超级猪周期》中，有统计过 K12 教育收入占整体有道业务的占比 40%。二季度虽然不再披露 K12 业务情况，但从总收入上来看，预计 K12 占比可能仍然维持在高位。但从三季报来看，有道正在迅速砍去 K12 教育业务。三季度有道总收入 14 亿元人民币，同比增长 55%，较近一年每季增速已有显著放缓。公司宣布年底之前将完全关闭业务教育业务，彻底完成转型。来源：网易有道财报、长桥海豚投研（K12 业务收入从二季报开始不再单独披露）虽然没了 K9 精品课程的收入贡献，但有道的营销费用在本季度如市场预期快速下滑。三季度云音乐等其他创新业务实现收入 49 亿，同比增长 25%，基本符合预期。毛利率也未延续二季度向好趋势，继续承压。公司解释为，主要受网易 CC 直播毛利下滑所致。但云音乐毛利率相比龙头腾讯音乐，大概率还是继续落后。（从最新的 IPO 资料显示，云音乐毛利率仅为 0.4%）如果简单将创新业务增速视为云音乐收入增速的话，那作为用户渗透率较低的云音乐，仍然需要更多惊喜。而从第三方数据来看，云音乐还未明显享受到版权垄断瓦解后的红利。网易三季度实现经营利润 37.8 亿元，同比增长 32%，经营利润率则从 18.3% 环比下滑至 17%。除了整体毛利率受到游戏业务、创新业务影响，略有下滑外，本季度管理费率、研发费率均有所上抬。结合上季度费用端也是超预期扩张，海豚君认为，由于游戏行业的监管环境变化（倒逼出海），以及用户对优质游戏需求提升的大趋势，未来游戏厂商们在研发投入上可能会持续增加。除了在给予员工更多的薪酬激励外，未来的投入还将体现在对外投资上。9 月底，网易 1.2 亿美元投资海外游戏工作室 Kepler Interactive，而翻看第三方数据，网易年初以来就已开启新一轮的投资周期。
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