从去年下半年到年尾，海豚君所覆盖的互联网行业基本都是在宏观的大环境中沉浮，个股能够发挥的角色非常有限。目前来看，俄乌战争对情绪和流动性冲击基本结束，而其余风险中，要谈中概投资价值，首先要解决的一个问题是，中概股集中被摘牌的风险到底有多大？只有解决了这个问题，确认它可以投资了，才能谈它的投资价值。今天海豚君就来重点复盘一下中概被集体集中摘牌的风险问题。从2020年5月《外国公司问责法案（HFCAA）》获美国国会参议院批准通过开始，围绕着中概股的退市风险就一直受到市场的关注和讨论。而2021年12月，SEC通过了HFCAA，并且确定了实施细则，无疑又将历经磨难早已“脚踝斩”的中概股们又推上火坑。市场的担忧和恐慌在3月11日SEC公布首批进入临时退市清单的5家中概公司，以及3月14日JPMorgan突然大幅下调所有中概股评级至卖出，认为中概资产“不可投资”（un-investable）而达到顶峰。前后两周时间，中概股们又创下了新低，中概互联指数（Kweb）3月上中旬跌幅累计高达37%，继“脚踝斩”之后再惨遭“脚趾斩”。实际上早在10多年前，中概股同样遭受过这样的“绝望时刻”，“造假、破发、退市、做空”等等这些关键词也并不稀奇。其中关于底稿检查的跨境监管，是矛盾的主要源头。中美双方已经就这个问题拉扯多年，10年前以美方的让步和妥协告终，而2018年开始美方再次挑头，更多的是希望借底稿监管之事，遏制中国的发展势头，这是大国博弈造成的次生影响，但中概股无疑成了炮灰。虽然令中概闻之变色的《外国公司问责法案（HFCAA）》已被市场谈论多次，但为防一些读者朋友不了解，这里我们先再来简单回顾一下HFCAA以及“底稿监管”。2020年的《外国公司问责法案（HFCAA）》可以视作2003年《萨班斯法案》的一个补充，PCAOB（美国上市公司会计监督委员会）也是同期诞生，直接催化剂是震惊全球的“安然财务造假”事件。从《萨班斯法案》颁布之后，PCAOB负责对美国所有上市公司的审计机构进行监管，有权查看审计底稿和对审计现场进行检查。但对于非美国当地的外国上市公司，由于他们聘请的审计机构会同时受到当地政府的监管影响，PCAOB无法完整查看上市公司的审计底稿，即监管权限会受到当地政府限制。因此《外国公司问责法案》就是针对这一问题而横空出世。另外，在VIE架构下，上市主体（往往就是一个“壳”）和经营主体不一样，且在不同的国家公司注册，受不同国家政府监管。美国SEC希望能够获取更多关于实际经营主体的信息披露，这不可避免会涉及到跨境监管的问题。上一次中美就这个问题谈判还是十年前。2011年中概股经历了冰火两重天，一面是上半年赴美上市的火爆（人人网、奇虎360），另一面则是下半年因东南融通被Citron指控造假引发的退市潮，中概股估值因几个公司的造假丑闻大幅缩水，和十年之后的今天如出一辙。在中国公司赴美上市掉入冰窟的2013年，绝望之际迎来反转。中美双方就底稿监管问题达成《合作审计备忘录》，约定美国PCAOB可以获取经由中国证监会及有关部门审核过后的审计底稿。实际上，可以视作以美方的妥协让步为主的折中方案。2018-2020年是《外国公司问责法案》加速落地的时期。理论上，这是一个面向全球在美上市的外国公司法案，但由于中国对于数据安全、信息保密的强监管，审计底稿不许随意出境愈发成为一个不可调和的核心矛盾。再加上中美意识形态、竞争对立，以及瑞幸事件的催化，中概股才又逐渐成为“风暴中心”。（1）2018年PCAOB披露过一个《拒绝提供审计信息的会计事务所背后的上市公司名单》，其中213家为中国及香港地区公司。（2）2019年《外国公司问责法案》开始起草，2020年6月特朗普发布《关于保护美国投资者避免中国企业重大风险的备忘录》，2020年12月《外国公司问责法案》被美国参、众议院批准通过，以及特朗普签署之后正式生效。对于被判定为因审计机构受当地政府影响而使得PCAOB无法实施完整监管权利的上市公司，需要在被认定15日内提交申请材料证明自己的经营不受当地政府控制、审计过程不受当地政府影响：a.政府对上市公司的持股比例；
b.政府对上市公司财务收益是否有控制权；
c.上市公司以及经营主体的董事会中党性成员姓名；
d.上市公司以及经营主体的公司章程中是否含党章内容。
至此，一个针对全球外国公司的法案，实际上成为以中国为靶心的精准打击。（3）之后的一年快速推进修订《外国公司问责法》的细则，2021年12月实施细则落地，开始将PCAOB无法全部监管的公司列入问题公司清单，也可以说，这部分上榜的公司开始进入“退市倒计时”，连续3年被列入清单，退市就板上钉钉。
除非在此期间（截至2024年1季度）摘帽，如果目前正在推进的《加速法案》（3年认定缩短为2年）再获众议院通过，那留给中概股的时间真的不多（仅剩1年）。“底稿问题”本质上就是上市公司的监管主动权归属问题。美国SEC希望掌握主动权，拥有完整的检查权利，即对中概股的审计底稿可以随便检查、随时检查。但依据中国法律（2009年《境内企业境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》（下文简称2009年《境外上市规定》）：a.审计底稿存在境内，不得随便提交给境外监管机构；
b.境外监管机构只有在获得中国证监会以及有关部门批准的基础上，才能实施现场检查；
c.境外监管机构只能查看经由证监会审核过的不涉及国家秘密的审计底稿；
很明显，中国认为所有的检查行为必须要在中国监管框架之下，用原法规中的一句话来说“应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”。因此，JPM唱空中概的逻辑很简单，认为中概退市避无可避，同时出于对美国可能对中国发起金融战、金融制裁的担忧，中概股的持有风险成本提高，DCF模型中主观性调高WACC，估值自然就下来了，而交易面的恐慌又会导致新一轮不计成本的斩仓出逃。在《外国公司问责法案》执行下，中概股最坏情况就是从美股退市。为了在美股退市之前，缓解资金抛售给公司带来的压力，给仍然看好公司发展的投资者一个持有股票的渠道，中概股们纷纷开始选择自救，来冲淡被短期被资金密集抛售的影响。这是对于大部分的中概股来说，一个最简单、快速的方法（从秘交A1至挂牌基本为50个工作日）。香港市场对于二次上市，主要对市值有要求，但去年底港交所为了迎合中概回港而特地进行条件放松，同股同权的公司无须证明是“创新产业公司”，市值要求降至“上市2年满100亿港元市值，或者上市5年满30亿港元市值”。2022年以来，爱奇艺、腾讯音乐都被传有计划实施港股二次上市。在海豚君主要覆盖的中概股标的中，基本现在就能满足二次上市的要求（如拼多多、贝壳、腾讯音乐、唯品会、富途、爱奇艺）。在大家熟知的中概股中，达达、虎牙、斗鱼等公司要么是上市年限，要么是市值，现在暂时不能满足二次上市的要求。但如果以2024年初作为最终截止年限，那么中概股中市值占比90%以上的公司均可满足回港二次上市的要求。对于一些资质不错的公司，今年初港交所也对双重上市放松了限制，对于同股不同权和VIE架构的上市公司，可以直接一步到位申请双重上市，而无需依据原准则更改股权结构。不过这相当于在另外一个市场重新走一遍IPO的过程，比上面的二次上市要多耗费一些时间成本和合规成本，但上市后可以抵御海外被迫退市带来的风险，还可被纳入港股通，国内的南下资金就能买卖了。由于港交所的口子放开，2022年以来，先后有知乎、B站、名创优品等公司计划双重上市。对于估值严重偏低的公司，同时难以符合港股二次上市要求的公司，往往会受到一些财团基金的青睐。他们会希望低价进去，然后将公司重组运作成为一个符合上市要求的新公司，然后再高价退出。这种方式对于公司的小股东并不是很友好。还有一种就是被强制退市后，进入OTC市场，比如像瑞幸。但OTC流动性很低，一般情况下，业务经营相对健康、自身没有大问题的公司，不太会选择这个方案。对于这几种最差情况下的备选方案，几乎没有一个是理想的，都会面临短期的流动性冲击和价格下跌等。解铃还须系铃人，集体被摘帽的风险还在双方的监管机构。而这次4月2号的新规才是有实际意义的边际变化。a.首先就是3月16日一颗来自国务院金融委讲话的定心丸，缓和了中概股受内地监管的压力。这次讲话基本给后续的监管方向定了调。b.其次是最近4月2日中国证监会就修订《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》（下文简称《境外上市新规》）向社会征求意见。虽然3月31日，美国SEC按照老规矩又更新了一批“被委员会认定的执行人”清单（微博、百度、爱奇艺等），但海豚君认为，4月2日中国证监会在多次谈判后进行的《境外上市新规》修订属于实质性的“让步”，不仅为后续的进一步谈判增加了良好的基础，更是对上市企业如何最小化风险做了指引。《新规》一开始，就拓宽了监管范围，在旧规基础上，增加了境外间接发行上市主体的境内运营实体。这其实变相承认了VIE架构合法，并且也认可企业有自主选择上市地的权利，只不过经营实体的信息安全也需要被纳入监管。海豚君认为，VIE架构的风险解除，对于一级市场来说，尤其是外币美元基金来说，是一个相对明确的利好，退出机制有了保证。2、监管主动权之争：审计检查从“以中国为主”到“合作进行”相比于2009年的旧规，《境外上市新规》一个最大的变动，就是删除了“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的表述，而更改为“通过跨界监管合作机制进行，证监会或有关部门依据双多边合作机制提供必要的协助”。也就是说，以后企业以及审计机构，在配合境外监管机构检查，需要提供文件资料时，向证监会以及有关主管部门报告一下即可。对于非涉密信息，从“审批”到“报备”的程序改变，无疑是为上市企业及审计机构撤了不少压力。长桥海豚君认为，这是中国监管方为后续中美双方谈判顺利所做的一个实质性让步。3、信息安全责任“压实”到企业方，但有了更多的机动调整空间其次，另一个海豚君认为背后深意比较积极的更改，就是《新规》中对于“明确企业为担负信息安全的主体方”的表述，也就是对企业在涉密信息的的传输、存储上增加程序性要求，这项要求的解读，我们从证监会答记者问的回答中能够更容易理解：“明确上市公司信息安全责任，维护国家信息安全，减少不必要的涉密敏感信息进入工作底稿”。结合上面一点中，对于检查主动权的让步，海豚君认为，背后含义也很清晰：（1）对于不涉密（国家、机关秘密）的工作底稿，PCAOB想要检查，报备一下就行。（2）要求企业尽量不要让敏感信息进入工作底稿，压实企业的数据合规责任，也把操作空间给到了企业。比如， 《新规》的调整也给了我们畅想的空间，如果美国SEC和PCAOB一直坚持保有企业工作底稿检查的全部权限不让步，那么上市企业除了尽可能不让敏感信息进入底稿，是否可以通过加密技术来对涉密信息进行脱敏，让进入底稿的数据变成脱敏后的不敏感数据？对于投资者来说，最关心的莫过于当前中概股的退市风险有多大。虽然中美双方因为一些竞争博弈、本国的政治关键期等因素，短期较难达成一个比较完美的最终谈判结果。但最近的边际变化对中概股的影响是可以提炼的：海豚君认为，4月2日的《新规》仍然释放了一个积极的信号。无论最终中美谈判的情况后面如何，至少从法规层面降低了被集体集中摘帽的风险。因此这一次，换成中国的实质性让步，不仅给企业提供了空间做机动调整，也为后续的中美谈判创造了条件。因此我们可以说，从目前来看，中概集体集中退市风险的实质性降低。这也让海豚君后续对中概股所面临的宏观环境、行业环境、个股机会有了继续讨论的基础。随着《新规》的修订发布，以及中美双方博弈的进展，海豚君也不得不做一些谨慎提示：实际上，后续具体实施上，企业需要做的增量工作还很多，比如对自身数据进行分层加密，不同保密级的数据存储、传输程序进行制定等等，这些都会在一定程度上增加企业的合规成本。尤其是有些中小企业，数据量不小，但利润还未完全得到释放，因此对增加的刚性合规成本也会更敏感。有一些企业的涉密信息，无法进行加密脱敏，或者是随意泄漏后会影响国家安全、国民经济运行的信息，在美方坚决不让步的情况下，那么这些企业很可能要么退市，要么把含涉密信息业务剥离掉。无论是哪一种情况，都会大大影响公司的估值和股价表现。后续长桥海豚君将对中概股的基本面做全方位的综述，并挑选出从风险收益平衡下仍然存在机会空间的个股，敬请期待。添加小助手微信“dolphinR123”加入海豚投研群，第一时间获取行业信息和观点交流～
本文为长桥海豚投研原创文章，如需转载请添加微信：dolphinR123 获得开白授权。
风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，仅代表作者个人观点，不构成投资建议。
文末福利：欢迎长按识别图中二维码，加入海豚投研群，与投资老鸟畅谈投资机会。
小提示：记得进入公众号将我们设为星标，就不会错过我们的精彩内容了