海豚投研 | 弱复苏的百度还能走出价值陷阱吗？
百度广告弱复苏，而公司口碑与信任度依然偏低，要市场买账还是有难度。
敲黑板！长桥证券投研服务 “海豚投研” 全新出炉，为长桥用户跨市场解读全球核心资产，把握企业深度价值与投资机会。
本文为海豚投研财报解读系列原创文章，未经授权，不得转载；建议感兴趣的用户添加微信号 “LongBridge-sg” 加入海豚投研圈，一起切磋全球资产投资观点！
北京时间2020年11月17日凌晨的美股盘后，百度发布 2020 年三季度财报。公司压低市场预期后，实际从收入到利润再次超预期，但透过这层套路后的现实是，百度广告弱复苏，而公司口碑与信任度依然偏低，要市场买账还是有难度：
（1）三季度百度收入 285 亿，同比增长 1.7%，而百度此前的指引为总收入 263-287 亿，市场一致预期 275 亿，在百度核心的带动下，稍超市场预期。
（2）其中，百度估值的核心——百度核心业务收入 217 亿，同比增长 3.4%，表现稍超公司原本最高 3% 正增长的指引。
（3）利润端，公司实现了 64 亿的营业利润，大幅超出了市场预期的 48 亿！在收入开源困难的情况下，百度已把重心转向了支出的全面缩减，成本端改善尤其明显：
本季度，连同爱奇艺一起，百度整体成本同比大降 22%，相比上季度 18% 的降幅还在加速，推动百度整体的毛利率表现超市场预期接近十个百分点。
这里一个好的趋势是，目前大量的广告收入已逐步转移至百度 APP 内，百度逐步减少了外部流量合作的广告收入，而这部分联盟广告收入分润占比巨大，成本下降具备一定趋势性。
（4）而在当下更重边际改善的广告市场上，百度预计四季度收入 286 亿至 313 亿，增幅为-1% 至 8%，均值稍超市场预期 290 亿。
百度如果不是刻意给出保守指引，在实际交付的时候再超预期，而是如实反映了其对业务进展的判断，那么这样的指引并无具备太大的吸引力。
同时，我们也在注意到从估值的角度，当前百度广告业务隐含的溢价已非常低，但要出现明显的估值修复，百度在广告业务上还要展示出更强的复苏信心。
百度是互联网公司中比较罕见地把业绩详细拆为百度核心（搜索/信息流广告 + 智能云/音响），与爱奇艺业务，基本将二者分开披露。以下海豚投研重点来看一下百度核心的进展情况：
从指引看四季度：广告依旧龟速复苏
目前对于广告行业而言，市场更加看重的是广告板块的边际复苏能力。相比于分众等的超前复苏，百度在去年弱基数的基础上，复苏依然非常缓慢。
在三季度百度核心增长了 3.4% 之后，公司预期四季度百度核心收入同比下跌-1% 到增长 10%，按照百度核心指引中值同比增长 4.5% 来看，公司大约预计百度核心三季度收入 227 亿人民币，稍超市场预期。
换句话说，当四季度包括酒旅行业投放逐步复苏之后，百度并没有给出市场幻想的 “惊喜”，广告业务的回暖依然非常迟滞。
智能业务带动三季度收入微涨
2020 年三季度百度核心收入 217 亿元，同比微增 3%，在原公司指引的顶端，小超市场预期。
数据来源：百度财报，海豚投研整理
广告收入稳下来
踢除爱艺奇媒体广告收入，二季度百度核心广告收入为 187 亿元，同比零增长，相比上季度 5.5% 的同比下跌有所改善。
但考虑到手百 APP 主要频道二季度下架了半个月，存在一次性因素干扰，三季度的改善幅度并没有趋势呈现的那么明显。
数据来源：百度财报，海豚投研整理
智能业务疫情后增长抬头
百度核心中其他收入（软硬一体的智能业务，含智能云与智能音箱）三季度 30 亿，同比增长 30%，较上季度 16% 有所回升，但相比龙头阿里云 60% 的恒定式高增长还是相差甚远。
该部分业务是百度错失整个移动互联网之后，在工业互联网时代的希望所在。疫情之前一直在高速增长状态，但疫情中以及结束以后，增长大幅放缓。
基于海豚投研估算，该部分智能云是主要收入贡献来源。本应高速增长的业务却明显放缓，或许与百度智能云的 AI 算法服务在国内当前云服务现状中对于客户而言更侧重 “锦上添花”，而非 “雪中送炭” 的属性有关。
数据来源：百度财报，海豚投研整理
收入低迷背后，降本与结构优化同步进行
三季度百度的核心营业成本为 67 亿，同比再跌 21%，上季度下跌 30%。广告收入萎靡不振的同时，百度应该集中收减了流量获取成本，背后是百度广告收入结构中，联盟广告收入下滑，百度将收入结构逐步转移到了自身流量体系之内。
数据来源：百度财报，海豚投研整理
最终，百度核心实现了 124 亿的毛利润，毛利率已达到了 69%，创两年多新高。
数据来源：百度财报，海豚投研整理
本季度，销售与行政费用 33.5 亿，同比增长 1%，上季度下降 17%，走出疫情后百度营销投放小幅回归。但公司去年二季度开始大幅控制销售支出，未来持续收缩空间非常相对有限。
本季度研发费用 40 亿，同比下跌 3%，作为一个以研发支撑未来发展的公司，研发费用如此克制，百度在降本增效已尽了最大努力。
降本的魔力：利润的巨幅释放
这样本季度降本增效魔力持续，百度的核心经营利润 77 亿，同比增长 50%，经营利润率 36%，终于逐步恢复了互联网广告公司正常的利润率水平。
数据来源：百度财报
综述：口碑与业绩同样重要
假定百度四季度指引走的是 “压低指引再 Beat” 的套路，可以看到百度广告业务通过最近一两年来的调整，到三季度龟速复苏：
（1）收入调结构——腾讯和头条的竞争压力加大后，减少对于高成本（需分润）的联盟收入依赖，让收入更加集中于自有 APP。
（2）降本增效持续进行：这样收入虽然表现一般，但成本投入降低之后，再加上持续的费用收缩，利润释放非常明显。
理论上，随着广告行业的边际改善，加上百度广告业务本身非常低的估值，向上空间应该有望打开。
但实际上百度过往在广告投放上的过度变现、管理改革无果而终，严重损耗了百度在市场上的口碑与信任度，股价修复之路恐怕依旧非常缓慢。