海豚投研 |“心动怪象” 背后：市场为何心动？

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写在心动年度 IP 新游发布前夜：年收入不足 30 亿的游戏公司，何以引来资本市场的关注？

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通过上篇《心动怪象背后：游戏市场早已大变天》，我们知道中短期来看，“新渠道”+” 好产品 “才是新游戏公司变黑马的黄金组合药方。

本篇海豚投研将围绕以上两点，通过复盘心动公司发展历程，来看看一个年收入不足 30 亿的不太起眼的游戏公司，何以引来资本市场的关注？

一、“稀缺的” 心动

心动公司由最早的页游代理业务转型而来。2011 年，心动网络以代理光环游戏研发的《神仙道页游》起家，这一款页游曾经拥有年流水超 12 亿元的傲人成绩，并在运营 9 年后的今天，仍然保持着生命力。

之后，公司开始转型做手游、端游的代理与研发，到现在心动已经基本配齐了游戏全套 9 个关键词——“手游、页游、端游”、” 自研、代理 “、“发行、运营” 与 “海内、海外”。

到这里它只是游戏公司的标配，并不稀缺。但对于二级市场而言，资本更喜欢的是 “稀缺”，而不是 “标配”。心动恰恰就有一样普通游戏公司通常不太具备的稀缺资产——易玩网络，也就是 TapTap 的运营方。

易玩网络由心动网络与黄希威、张乾联合创立，而心动网络的创始人黄一孟也与 TapTap 的两位联合创始人渊源颇深：此前他们都曾经是 “VeryCD” 、“沙发管家” 的团队核心人员，三人关系匪浅。

TapTap 的创立初衷是想给玩家提供一个更独立、更真实的优质游戏推荐渠道，同时也给中小游戏研发商提供一个宣传自己产品的新兴平台。

TapTap 上线之后很快吸引了不少资深玩家，也吸引了不少游戏研发商的加入，网易、三七、游族以及飞鱼科技甚至是以投资的方式与 TapTap 开展了一系列的战略合作。

随着 TapTap 的活跃度和影响力越来越大，心动也愈加看好 TapTap 作为游戏渠道与心动旗下游戏之间的协同效应产生的价值。于是除了天使投资之外，心动网络在近四年间连续多次增资易玩网络，到 2020 年 8 月持股已高达 74%，成为绝对的控股方。

数据来源：公司公告、天眼查

那么 TapTap 这个新宣发渠道，到底 “新” 在哪里，又为何让玩家和 CP 厂商都纷纷叫好呢？

二、心动版的 “新渠道 “：TapTap

（1）特立独行的用户平台

首先 TapTap 的产品定位就与传统渠道商有着明显的不同。传统渠道商有一个致命的漏洞——工具属性太强。一旦用户将其定义为工具，那么势必逃不开 “用完即走” 的命运，一方面用户在该工具上停留时间短暂，另一方面一旦有相似的替代品出现，用户可以立马被引流走，没有多少忠诚度可言。因此无论是互联网哪个细分领域的平台或产品，都竭力通过丰富内容来留住用户。只是有的平台选择了内容的广度，有的平台则选择了内容的深度。

TapTap 定位社交平台，选择以 “UGC+PGC” 相结合的内容产出方式，为平台用户提供多维度的优质游戏内容。

在广度上，有排行榜、社区、安利墙、新游内测预约、游戏视频等多个板块可以提供游戏相关内容，但由于专注优质手游，且目前平台影响力相对有限，部分热门游戏官方并未入驻，因此 TapTap 在覆盖的游戏数量上可能并不算非常广。

但在深度上，无论是用户测评深度长文还是用户与用户、游戏研发商与用户的高频互动，都是 TapTap 在将游戏社交平台做专做深的体现。类比于其他同类平台（好游快爆、各类应用商店、安卓模拟器等），TapTap 更倾向于打造一个极度丰富化的垂直游戏平台。

除了丰富的内容，TapTap 还搭建了一个以玩家、游戏研发商以及其自己平台方的三方关系桥梁。由玩家、游戏研发商生产内容在平台上展示，平台提供玩家与研发商的交流渠道，平台再通过运营社区、资讯广告精准投放来保持用户（玩家 + 研发商）粘性，高粘性高流量的平台本身又会吸引更多的用户，从而实现一个类似于 B 站的三方生态闭环。

（2）新商业模式：“不联运，不分成”

B 站对用户喊出了 “永远不做贴片广告” 的承诺，而 TapTap 作为游戏类的社区平台，也有类似口号：“不做联运，通过社群投票和真实评论发现好游戏 “，将自己与靠联运赚钱的传统渠道商明显划开界限。

在传统联运的盈利模式下，渠道商会更倾向于将其联运的游戏推上排行榜，从而出现不少质量一般的游戏却位于排行榜前列的现象，也就是说应用商店等传统渠道平台的游戏榜单并未起到给用户推荐好游戏的功能。

来源：TapTap 官网介绍

下图为小米、华为以及 App Store 的畅销游戏排行榜前十名，彼此之间差异很大。不少与其合作联运的游戏位列靠前，但在其他应用商店却在前十都没有看到。例如小米游戏联运了《迷你世界》，在其平台排行第三，但同一时期却未出现在华为、App Store 平台 TOP10。

正如心动&TapTap 创始人黄一孟所说，“联运是有原罪的，问题爆发只是时间问题 “。联运使得不少没有资金实力做宣传的优质游戏较难获得市场关注，而高氪金游戏却霸占传统渠道的排行榜，长期以往劣币驱逐良币，侵害的是优质研发商的研发热情和玩家的消费体验。

因此 TapTap 从创立就一直秉持着 “不联运、不分成” 的运营模式，以挖掘并关注游戏的长期价值为使命，弥合信息不对称，为玩家和游戏厂商之间提供了一个几乎零成本的 “撮合交易” 平台。也正是因为 TapTap 与游戏研发商之间没有多少利益绑定，玩家在 TapTap 上才能触及到最真实的产品测评和打分，从而寻找到真正的优质游戏。

TapTap 平台内多个板块可以供 CP 商和玩家宣传新游——排行榜、安利墙、新游发现等

来源：TapTap ios 端

如果不做联运，那么 TapTap 靠什么赚钱？

作为一个社交平台衍生而来的宣发渠道，TapTap 采取了社交平台最普遍的盈利模式——提供广告位，以用户点击量来计费。

来源：TapTap 网页端广告位

采取这样的商业模式避免了与行业巨头的直面竞争，毕竟目前的游戏巨头仍然以运营和发行收入为主。也正是商业模式上的较大不同，使得 TapTap 在 App store、各手机厂应用商店、腾讯、网易等头部发行渠道商的眼皮子底下，成立四年就实现了 2000 多万的 MAU。

数据来源：公司招股说明书、公司财报

TapTap 的广告收入在心动公司的财报里面被计入 “信息服务业务”，除了在线广告收入，“信息服务业务” 收入还包括为部分游戏提供宣发服务的收入——即从下载付费型游戏中收取不超过 5% 的游戏下载费。但海豚投研从当前已发行的游戏来看，这一块的收入微乎其微。

虽然目前以 TapTap 广告收入为主的信息服务业务收入占总营收比例还相对较小，TapTap 的广告变现能力还相对较弱，但近几年业绩增长则明显好过游戏业务，对整体业绩的贡献占比逐年小幅增加（从 0 到 17.6%）。

数据来源：公司招股说明书、公司财报

未来随着 TapTap 用户规模的不断攀升，其广告变现能力将相继变强。一旦平台能够触达全网绝对多数的硬核游戏玩家后，很有可能带动心动的信息服务收入持续爆发。

三：心动有游戏 “好产品 “吗？

在目前社区几乎没有变现的情况下，收入贡献 80%+、毛利率接近 60% 的游戏业务是心动当前绝对的现金牛业务。但海豚投研复盘最近两年心动游戏发行情况，可以看到管理层倾向于慢工出细活的研发节奏，对研发质量要求较高，同时研发人员队伍对比同行并不庞大，因此近两年新游研发速度大幅减缓。

数据来源：公司招股说明书、公司年报

截止 2020 年 6 月，心动公司运营游戏共 46 款（自研 10 款），包括 35 款网络游戏和 11 款付费游戏。

目前流水表现相对较好的游戏有：

数据来源：公司招股说明书、公司年报

而从心动近几年的游戏运营收入来看，公司更多的是靠《仙境传说》（占总游戏运营收入的 40%）等几款热门游戏跑赢了行业增长。2020 年上半年由于新游上线量少，旧游表现一般，游戏运营收入 11.62 亿元，同比仅增加 6%，远低于行业平均水平。

数据来源：公司招股说明书、公司年报

可能心动公司也注意到了国内手游红海竞争的激烈程度，因此近年来不断加大海外手游业务，根据不同海外当地玩家的需求定向发行优质手游。从不同地区的流水表现来看，现有热门的游戏中，海外发行收入占比重逐年增长。

数据来源：招股说明书、公司 2019 年报

其实不止心动，近几年国内其他比较成熟的游戏龙头出海趋势明显加速，部分游戏在欧美日韩等核心手游市场表现非常出色（如《荒野行动》、《第五人格》在日本长期霸榜）。造成这种出海趋势的原因，一方面是国内移动游戏用户渗透率较高，虽然距离饱和还有一段空间，但潜在空间更多的是不具备高付费能力的下沉市场用户。而欧美日韩市场虽然整体游戏行业发展相对成熟，但更多体现在主机游戏、端游等领域，移动游戏市场渗透率向上空间与国内相比还较大，且海外用户整体付费水平较高，国内具备成熟的手游研发能力的游戏厂商完全可以从中分一杯羹。

主要国家移动手游渗透率、中日玩家手游消费水平对比

数据来源：Nielsen，Newzoo，伽马数据

但无论是专注国内市场还是手游出海，我们如果将心动的游戏业务单独来看，其游戏本业的发展表现只能说是行业中游水平，尤其是近两年自研和授权游戏发行速度减慢，已发行的旧游慢慢进入平稳期或衰退期，在其他游戏厂商爆款新品不断推出的情况下，心动游戏业务收入必然会受到很大的影响。

不过海豚投研认为，由于今年游戏推新较慢，短期内心动的游戏储备量还不错，明年游戏业务上存在明显的边际改善预期。

当前储备游戏中不乏端游 IP 移植手游的产品，从目前 TapTap 的预约量和关注量，尤其是与巨头的待上线热门游戏对比来看，未来一年不少新游因为拥有众多 IP 基础玩家，其上线后的表现非常值得期待！

以泰拉瑞亚为例，PC、主机版本于 2011 年上线 Steam、Switch 等发行平台，截至目前 PC 版本在 Steam 上近 60 万的测评中 97% 的用户打了好评。由心动发行运营的移动版原计划于 2020 年三季度上线，目前来看很大可能在 2021 年正式发布。

数据来源：公司 2020 半年报

四、总结：心动现在及未来的看点一直都在 TapTap

从前面的分析来看，在一定程度上我们可以说心动具备中短期高竞争力游戏公司的两个特质：“新渠道”与“还不错的产品”。但相比于目前整体表现平平并不出众的游戏业务，心动手里真正的 “好牌” 其实是在游戏社区资产——TapTap，后者的持续成长才是最令人心动的地方。

TapTap 的成长不仅能够给公司带来更乐观的广告收入，更重要的是 TapTap 与心动旗下游戏相互间的流量反哺后形成的闭合生态，将给心动公司带来更大的价值以及更高的竞争壁垒。

——12 月 17 日将正式发布的《人类跌落梦境》将引入 TapTap 社交系统，所有和游戏网络服务相关的部分，包括账号登录、好友系统、匹配、开房间、云存档等等，都将由 TapTap 来完成，这也是继《香肠派对》之后又一款实现 TapTap 账号打通的新游大作。海豚投研判断，《人类跌落梦境》上线后的热度以及重社交的玩法内容，有望对 TapTap 社区的用户规模及 DAU 活跃度进行非常显著的抬升。

对于如此具备高想象力和高壁垒的公司，市场也愿意在当下给予其更乐观的估值。这也是心动在今年主营收入不及同行优秀的情况下，股价走势却一骑绝尘的根本原因。

那么，当前股价是否已经全部透支了心动未来的成长空间呢？

因为新游发行速度以及上线表现不及预期，市值从年中高点下来已跟随行业调整了近 30% 的心动，短期内是否还能具备向上的动力和弹性？

心动系列最后一篇我们将一一解答以上问题，带领大家一起站在当下的视角去测算 TapTap 以及心动公司未来的价值。

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