国民消费龟速复苏、改革重点走向需求侧，要求投资者注意对商品与服务的流通与分发具有垄断性影响的平台经济，尤其市场可能需要重新调整这些公司的盈利释放速度，或盈利预期的兑现节奏。 敲黑板！长桥证券投研服务 “海豚投研” 全新出炉，为长桥用户跨市场解读全球核心资产，把握企业深度价值与投资机会。本文为海豚投研原创文章，未经授权，不得转载；建议感兴趣的用户添加微信号 “LongBridge-sg” 加入海豚投研圈，一起切磋全球资产投资观点！全球的互联网行业而言，一场百年一遇的疫情让 2020 年以最为魔幻现实主义的方式开幕——市场直奔大萧条方式的下跌，最后又以最为始料不及的方式画上句话——走出了一波最为波澜壮阔的上涨。疫情带来的趋势性利好、5G 来临之际移动互联网消费行为变迁、细分板块的并购整合预期、港股回归预期、以及私有化动作等等，一系列因素推动下，中国互联网行业迎来集体高光时刻。而走到 2020 年底，先是蚂蚁上市意外终止，接着互联网平台反垄断重拳出击，日益火热的社区团购被人民日报社评《别只惦记几捆白菜 科技创新更令人心潮澎湃》泼水降温……在这种背景下，2021 年中国的互联网版图将如何演绎？互联网前浪、后浪的势力起落中又会酝酿怎样的机会？为了解答这个问题，海豚投研将国内互联网行业分为电商、互联网广告与泛文娱版块来逐一进行复盘与展望。但在做具体行业的展望前，本篇先尝试简单复盘一下当前所处的宏观与政策大环境，尝试理解宏观变化对行业的可能影响：1. 疫情后消费复苏迟滞站在年底和新一年的开始，如果回看 2020 年经济情况，可以清晰看到，走出疫情后，对 GDP 同比增速的贡献率一直在 50-60% 之间内需与消费明显疲软，到三季度也仅仅恢复到了 35%，似乎一场疫情再次让中国经济恢复到了靠投资拉动 GDP 的时代。而消费萎靡不振的原因，核心还是疫情中以及疫情后很长一段时间，很多人饭碗不保，不敢花钱。但走到年底，城镇失业率基本已恢复到了疫情前的水平，虽然较过往比仍在相对较高位置。同时，根据长江商学院对于校友企业（中小企业为主）编制的指数，到 11 月，企业预计自己的招工人数和用工成本都超过了 2019 年的平均水平。数据来源：统计局，海豚投研整理数据来源：长江商学院，海豚投研整理按照道理，个人就业和企业招工情况逐步改善后，居民消费应该同步复苏，但事实上，社会零售的恢复速度并不乐观，在双十一购物旺季，疫情前一直跑赢 GDP 增长的社会零售增速也就恢复到 5% 的正增长，而三季度 GDP 的增速已经达到了 4.9%。数据来源：统计局，海豚投研整理2.需求侧改革与反垄断携手共进作为 GDP 增长的主要驱动力，疫情后的国内消费迟迟无法上位，到年底的时候，我们已经看到两大重大宏观事件的并行演绎：（1）需求侧改革：强调打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节。（2）以反垄断为核心商品流通侧 “堵点” 疏通：a. 互联网反垄断：11 月底，市场监管总局《平台经济反垄断指南》意见稿出台，旋即对阿里、阅文（腾讯）、顺丰三家历史并购案开出罚单；且回溯互联网平台自 2008 年起所有过往 M&A 并购案件。b. 互联网金融：蚂蚁上市功亏一篑，临上市前瞬间腰斩，未来拆分可能性极大，监管背后同样有垄断背后议价权问题；c. 互联网直播：市场监管总局发布《关于加强网络直播营销活监管的指导意见》，快手辛巴因 “假燕窝” 风波快速撞枪；d. 社区团购：人民日报社评《别只惦记几捆白菜 科技创新更令人心潮澎湃》，移动互联网最后一个大容量赛道，互联网玩法起飞前直接拍死在地板上？从时间节点上可以明显看到，走到年底当宏观开始往需求侧改革乏力之后，对商品、服务流通影响巨大的平台经济成了需求侧改革的重点 “施政” 对象。综合（1-2）来看，海豚投研认为，国民消费龟速复苏、改革重点走向需求侧，要求投资者注意对商品与服务的流通与分发具有垄断性影响的平台经济，尤其市场可能需要重新调整这些公司的盈利释放速度，或盈利预期的兑现节奏。接下来，我们再看今年的市场情况。3. 跨市场比较：还有便宜货吗？如果 2020 年的资本市场分为上下两半段，上半年以寻找确定性为主，下半年高成长与低估值并拉：（1）最开始，在疫情黑天鹅冲击中，各国央行与财政联合大力救市，成空头最大敌人，堵住了第二次大萧条预期。但接下来，百年一遇的疫情让投资难找心中的 “锚”，面对前所未有的不可知，拥抱确定性成了最大的行情——典型代表必选消费、白酒、互联网零售。（2）到年中，中国疫情抗击成功后经济领先全球重启，再到年尾疫苗研发的成功，国内各行业普遍复苏。下半年 A 股和港股在拥抱确定性的同时，价值股的修复同样非常明显，A 股的家电、汽车有色、化工、采掘、银行、钢铁，以及港股的原材料、非必需、工业基本全靠下半年来赚收益。数据来源：Wind，海豚投研作图，截止2020年12月29日（3）市场走到年底，由于今年企业盈利较差，各大政府疯狂救市后，在充裕流动性和经济回暖预期双重推动下，港美 A 三大市场无论是从 PE（TTM）还是 PB 的角度，均已达到或者接近近五年高点，三大市场估值修复基本结束。数据来源：Wind，注：分位点相当于当前估值在历史中处于什么样的位置4. 中概市值风云榜的启示：赛道第一这个时点，我们反过来再看海豚投研重点关注的互联网行业：经过 2020 一年的洗盘，中概互联板块也早已江山易主。在海豚投研关注的票池中，老牌互联网如百度、网易等继续远离一梯队公司，到年底千亿美金市值以上的中概互联公司一共六家：（1）电商占据了四家（阿里、美团、拼多多、京东）；（2）社交 + 游戏一家（腾讯）；（3）科技一家（小米）；（4）提前给尚未上市的字节跳动一个两千亿美金的位置，互联网广告也算一家。
数据来源：Wind，海豚投研整理结合市值排名变化，并与美股龙头对比，海豚投研认为以后投资优选赛道会越来越重要：（1）电商赛道受益于国民消费力提升，消费线上化进程等，拥有消费者资且距离交易最近，商业衍生性最强，上无天花板，最容易孵化高市值公司。接下来，商家外溢效应，加上后移动时代巨头分庭而治的 C 端流量再分发中，腾讯在 BAT+ 头条五巨头中优势明显，可以开始关注腾讯系的服务商，比如有赞、微盟等。（2）广告变现模式背后实际上是拿平台的用户注意力资产，来争夺广告主预算；而广告主预算相比电商行业相对存量，用户注意力转移后引起广告平台市值迁移（PC 时代的新浪，到 CP/移动转移中的百度，再到视频移动时代的头条）。接下来，广告预算线下到线上的迁移基本结束，接下里更多是广告向流量新秀的高效转化平台的迁移，广告旧势力注定很受伤。（3）游戏赛道由于游戏本身属性问题，导致天花板明显，腾讯高市值其实是游戏与社交共同撑起。接下来，游戏新渠道崛起，厂商议价权上升，资本会重新审视游戏产业链不同公司的定价。（4）与美国龙头相比，如奈飞、Spotify 等，互联网行业对 C 端用户直接收费的商业模式，进阶性服务消费，无论是 PGC 产生的版权（长视频、音乐、文字）付费，还是 UGC 内容的直播打赏与知识付费，2020 年持续叫好不叫座，尚无大市值公司出现。今年整体 C 端付费型商业模式都不受市场待见，但从用户付费习惯与国内强文化监管环境来看，2021 年业绩边际修复之后，中期估计依然养起出现大市值公司。（5）相比已迈入云时代的美国市场，以及由此支撑出来的高市值公司（微软，亚马逊以及云业务等），国内几乎没有像样的能够比肩的公司。5. 2021 投资展望：寻找长逻辑坚挺 + 业绩修复兑现能力强的标的综合来看，主要市场整体抬估值的行情已基本告一段落，迈入 2021 年投资将回归本源：（1）寻找优质标的：a. 赛道空间大，b. 板块细分中长期逻辑过硬; c.个股业绩与利润修复预期能够如期甚至超预期兑现；（2）互联网电商板块寻找具备持续业绩交付能力的公司；（3）互联网广告寻找业绩修复，但在互联网新秀崛起抢夺广告大盘已是确定的趋势性之下，要分清业绩修复的真与假，譬如百度在智能云与智能驾驶没有明显起色之前，微博在靠广告回暖支撑起来的业绩修复无法支撑估值持续拉升；（4）寻找反垄断的受益标的，譬如拼多多、京东等，；避开并购整合预期较重的标的，比如爱奇艺；（5）用户重量更重质，以及隐私保护不断强化的角度，可以关注私域属性强、用户粘性较强的平台，譬如 B 站、快手、小红书，以及微信私域流量运营中的服务商，如有赞等。海豚投研会在后续的分板块研究中，对板块与个股详细探讨，敬请关注。