与拼多多一样，快手的用户群体与投资群体存在显著偏差，市场对快手的担忧和偏见似乎一直未有减少。长桥精品投研品牌海豚投研为用户解读全球核心资产，把握企业深度价值与投资机会。本文为海豚投研原创文章，未经授权，不得转载。感兴趣的用户添加微信号 “LongBridge-sg” 加入海豚投研圈。在与海豚投研圈朋友们的交流中，我们很快意识到，马上二级市场又要迎来一个挑战投资圈认知能力的公司——快手。
因为与拼多多一样，快手的用户群体与投资群体存在显著偏差，市场对快手的担忧和偏见并不亚于争议爆表且同为下沉三宝之一的拼多多。1)“土到掉渣、标签难甩”：这一印象直接就浇灭了获客想象空间，以及平台广告想象空间；2)“家族猖狂、平台畸形”：家族绑架平台，降低了平台抗风险能力，辛巴假燕窝事件似乎更加固化了这种印象。两大原罪，加上劲敌在上（抖音），快手的前途似乎肉眼可见，看起来投资快手并不是那么令人放心的一笔买卖。对于同样的问题，海豚投研更希望通过复盘公司与同行发展中的动态对比，看看标签因何而生，是否冤枉了快手？如果确实如此，如何看待快手的投资价值？本篇是快手研究的上半部分《快手有原罪？》快手 2011 年刚成立的时候会只是一个工具软件，帮助用户来制作 GIF 动图。从工具到社区转型起点在 2012-2013 年，快手在那时推出了短视频功能，超短的特征让它大大降低了视频创作的门槛，相对契合下沉市场内容产生能力与消费水平。2016 千播大战之年，快手加入直播功能，进入直播行业的红海竞争中。至此，快手实现了从工具软件到视频社区平台的转变。2018 年直播带货、2020 年布局游戏、教育、本地服务等都是后来事。只是这个过程中，作为短视频的鼻祖，2018 年佛系快手被狼系抖音迅速赶超：那一年，除了强大的字节中台（UG 中台、推荐算法中台）开始大力扶持抖音，而且抖音以音乐武器快速出圈，抖音神曲在 TOP100 曲单占到了 70%。而此时的快手还挣扎在低俗土味的泥淖中。2016 年，一篇《底层残酷物语：一个视频软件的中国农村》火爆全网。在这篇文章当中，我们看到了部分快手用户极尽所能去通过低俗、颓败的方式夺人眼球，博得关注，很难让人相信这批人具备输出优质内容的能力。与此同时，下沉用户自身的教育程度也相对降低了其对于观看视频的内容质量要求——看似土味的视频实际上与下沉用户的生活更加贴近。因此，市场上把快手的 “土味” 标签归结于快手主要发力下沉市场用户，早期在享受到规模快速扩张红利后带来的反噬。
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数据来源：Questmobile、海豚投研整理
在快手的平台上，土味背后还有一个伴生现象——直播圈的 “江湖气”。以辛巴家族为例，辛巴对签约主播称之为 “收徒”,“主播徒弟” 甚至需要跪在辛巴面前表达对 “师傅” 教导的感恩。当然，江湖气的背后是辛巴与这些签约主播之间利益的深度绑定以及强忠诚关系。但这样的江湖气在一定程度上更受下沉用户的追捧和喜爱，因此我们可以看到越来越多的 “主播家族” 靠着这样的利益绑定与江湖气文化从诞生到崛起。然而随着家族势力的越来越强大，由于深度捆绑流量，这些家族将有能力与平台叫板，甚至 “统治” 平台。海豚投研认为，导致这一现象的根本原因还在于快手重社交下的流量分发机制。（1）快手流量分发更重私域沉淀与互动：不同于抖音流量分发中强调完播率（抖音流量分发标准：完播率>点赞量>评论量>转发量），快手更重互动（喜欢、评论等）。抖音对于优质内容会进行持续推荐至不同量级的用户流量池，不断倾斜流量资源。但快手对单一内容的曝光设定了阈值限制，以实现流量普惠。因此我们可以看到，在快手上流量的分布未在优质内容上得到显著体现，而是体现在创作者的粉丝规模上（私域流量）。
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图片来源：公众号【产品经理要努力】、海豚投研整理
（2）在强调互动的分发机制之下，快手主播的粉丝粘性更强，因此快手主播更容易引导粉丝在直播间为其推广的商品下单。可以看到，快手（左）上拉则弹出评论框，注重用户间、用户与直播间互动；抖音（右）上拉则出现下一个视频，更注重内容的浏览，评论互动框在屏幕右侧需点开。![]()
图片来源：快手【发现】页面（左）、抖音【推荐】页面（右）
而江湖气 + 强私域放在一起的化学反应：平台上的家族势力对流量的把控力大大超越了平台。快手强私域流量衍生出了一批头部主播家族，这些主播家族成员之间利益深度绑定。主播与粉丝之间的互动较深，粉丝不仅规模大，对主播的忠诚度也相对较高，从而助长了主播家族与平台之间的流量对抗。
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数据来源：第一财经、红漏斗、海豚投研整理
以粉丝总量最大的辛巴家族为例，其粉丝量接近快手 MAU 的一半。而从直播带货的 GMV 情况来看，辛巴家族的整体带货水平与其粉丝量影响力同样较大。2019 年，辛巴个人带货 GMV 接近快手整体 GMV 的 1/3。根据海豚投研整理的数据，2020 年 11 月辛巴家族的直播电商 GMV 占快手前 10 名主播带货总量的 65%，快手直播的头部效应仍然未有较大改善。
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数据来源：壁虎看看、抖查查、海豚投研整理
海豚投研在研究中发现，平台上的家族势力以及私域带货生态还导致一个伴生现象：司空见惯的家族内不同账号的打赏行为，以及下图看似很难理解的巨额打赏行为。排名第一第二的头部打赏观众额度与其余观众的打赏额度差异巨大，如果是为了炫富冲榜一，完全没有必要，如果别有企图，点击看两个账号之间的地理位置又差距巨大。
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图片来源：快手抖音直播页面、海豚投研整理
我们知道，直播打赏流水是快手目前收入的核心来源，历年占总营收比重高达 80% 以上：
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数据来源：快手招股说明书，海豚投研整理
如果大量的打赏是这种家族内部撑门面或家族内养不同梯队的账号， 或者是上图这种 “诡异” 的巨额打赏带来，怎么说服投资者直播打赏具有可持续性？到这里，我们通过<1-3>看到的快手：用户增长存疑、平台生态存疑、核心收入增长存疑。这样的快手似乎就是一个缺点致命、价值寥寥的公司。但是不是这家公司看到这里就够了？互联网同行拼多多上市三年的表现让我们看到了当一个平台的用户群体与投资群体差异巨大的时候，为投资带来的整体认知偏差。海豚投研将在快手的第二篇深度研究《快手原罪，罪无可恕？》中尝试在相对统一的感知之上，深挖一层理解快手的另一面。本文为海豚投研原创文章，感兴趣的用户添加微信号 “LongBridge-sg” 加入海豚投研圈，一起切磋全球资产投资观点。—也许你还想读—
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