海豚投研 | 被看低的老铁经济，快手千亿市值可期
海豚认为，市场对快手的担忧实际指向的是快手长期逻辑的确定性存在疑虑。而在短中期预期内，快手很大可能将持续带来亮眼的业绩。
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在海豚投研 “快手系列” 的前三篇文章中：
《海豚投研 | 三季度业绩出炉，500 亿美金快手含金量如何？》
海豚多次表达了快手的投资逻辑：
快手的用户群体与投资群体存在较大的差异，当前市场对于平台未来长期发展前景，存在较大分歧。
海豚认为，市场对快手的担忧实际指向的是快手长期逻辑的确定性存在疑虑。而在短中期预期内，快手很大可能将持续带来亮眼的业绩。
在市场水涨船高的情况下，快手临阵跳价，从原来市场传出的 500 亿涨至目前的 610 亿美金（按最高定价 115 港币/股计算）。
那么，未上市先涨价的快手是否已经预支了未来增长预期？
面对正在加快步伐紧随其后上市、估值千亿美金的抖音，快手还能有多大的向上空间？
在详细解析前，先快速展示以下海豚投研对于以上问题的结论：
海豚投研认为，610 亿美金市值相对低估，在海豚的估值模型中，快手未来五年各业务增长情况对应明显估值溢价空间：
数据来源：快手招股说明书、海豚投研预测
在不同的预期下（悲观、中性、乐观），海豚通过 DCF 模型估值方法，认为快手的合理估值区间为 650 亿～1150 亿美金，等于快手几乎是贴着安全边际发行的。
此次 IPO 快手累计发行 3.65 亿股，占发行后总股本的 8.9%，届时流通盘较小。而快手作为国内短视频第一股，市场资金对其热情较高。结合当前港股市场总体风险偏好持续抬升，快手上市后有望冲至海豚乐观预期估值的 1150 亿美金上下。
以下是海豚的具体估值过程：
一、粗暴反推法：快手与其他互联网平台的流量估值对比
在做具体的业务估测之前，我们可以先通过比较目前已上市社交平台的单用户对应的市值，来粗略感受一下快手的 610 亿估值在行业中的水平：
数据来源：长桥（市值截至 20210125）、MAU 为截止 2020 年三季度，公司年报、快手招股说明书、海豚投研整理
从上图看出，市场给予快手 610 亿估值，是认为其单用户能够给公司带来的市值价值仅小幅高于相对过气，且产品形态相对单一的秀场与游戏直播平台。
但和产品形态更为相似的抖音、B 站（短视频 + 直播）相比，快手似乎又存在明显低估，估值仅抖音、b 站的一半。
为了对快手的价值空间做更加准确的判断，判断快手潜在增值机会主要由哪些业务驱动。下文海豚将对快手的各项业务指标做具体的测算。
二、用户大盘：高增长红利期已过，标签不掉，未来更多是自然增长。
在《海豚投研 | 快手槽点重重，价值从何而来？》中，我们提到快手目前具备较为可观的用户基本盘，短期内有望在下沉市场继续获客提升，但用户的土味心智可能会影响快手在一二线城市进一步渗透。
虽然跟随短视频用户大盘经历了 2020Q3 淡季，但快手的 MAU 在 Q4 有所回升，且同期相比抖音，快手提升表现稍优。
数据来源：QuestMobile、海豚投研整理
但由于整体短视频行业高增长红利期已过，再加上拿下了 2021 年春晚的独家赞助，抖音短期内有望争夺更多潜在用户大盘。海豚投研认为，快手用户规模经过 “鸡血” 期之后，大概率会进入相对自然增长状态。
除此之外，微信视频号的加速崛起也在进一步压缩快手的潜在用户增长空间。
因此在中性预期（快手土味心智未消失）下，未来五年我们预测快手用户 MAU 增速基本与行业增速吻合（因无行业 MAU 数据预测，选取 DAU 预测数据作为参考。假设行业 DAU/MAU 保持不变），即呈个位数增速增长态势，中期用户数大约在 6 亿多一些。
数据来源：艾瑞咨询、快手招股说明书、海豚投研预测
三、业务变现：广告、电商短中期高速增长，打开估值的向上想象力
1、直播：增速将大幅放缓，对业绩支撑作用显著降低
在《海豚投研 | 快手槽点重重，价值从何而来？》中，海豚投研重点阐述了快手特殊的商业生态——广告（短视频）、直播、电商交易的闭环生态。
这样的商业生态下，快手的一部分直播收入（直播打赏分成）实质意义上是私域流量经济下的电商推广收入：海豚注意到，快手已在逐步提高平台对公域流量的把控力，譬如推出电商类公域小流量获客工具【小店通】，未来这一部分电商购买主播私域流量性质的导流性直播收入（平台与直播五五分成）将迁移至公域买量广告业务（由于是公域流量，相当于绕开了主播的分成）。
因此在海豚的长期中，直播收入占总体收入比重将会随着广告业务的增长而迅速下滑（支柱性作用降低），没有了带货主播的刷榜打赏，直播业务未来的增长则主要靠游戏直播和秀场直播驱动。
我们再结合快手直播本身特征来对这块业务做中期预测：这里我们选取了选取斗鱼、虎牙、YY 等较为成熟的直播平台作一个横向对比：
数据来源：快手招股说明书、欢聚&虎牙公司财报 2020Q3、艾媒咨询、海豚投研整理
海豚投研发现，当前快手的直播付费率（直播用户规模/MAU）远远高于斗鱼和虎牙，与 YY 看齐，但单用户的每月付费均值仅斗鱼、虎牙和 YY 的 20%-50%。
海豚投研合理预测：
（1）短期内由于疫情下居民可支配收入的降低，直播单用户付费额会出现一个明显的下滑。但随着疫苗加速接种下经济趋于好转，直播 ARPPU 有望回升。
（2）秀场直播行业衰退趋势将影响快手短期直播 ARPPU，未来当快手在游戏直播领域逐步渗透完善，与斗鱼虎牙看齐下（考虑到快手用户偏下沉，估测用户付费均值稍低于斗鱼），ARPPU 具备进一步提升的动力，但付费率（付费用户规模/MAU）的提升空间则相对有限。
结合以上假设，海豚对快手直播业务收入预测如下图：
数据来源：快手招股说明书、海豚投研预测
2、广告：对整体业绩的支柱性作用趋强
在《海豚投研 | 快手槽点重重，价值从何而来？》中我们提到，快手短期内正在通过产品大改版来加速信息流广告的变现。虽然快手在争取品牌广告主上与抖音、b 站相比存在弱势，但在快手卖货 GMV 不断做大的情况下，小店通逐渐引导电商主播打赏转移至电商广告，会对广告提供明显的增量收入。
下面我们将从市场占有率、可比公司两个维度估测快手广告变现成熟期的收入大小。
（1）从市场占有率角度来估测：海豚投研在《海豚投研 | 互联网广告展望：厘清 2021 业绩修复 “真” 与 “假”》中通过分析研究后提出：信息流广告，尤其是短视频信息流，能够一定程度上帮助广告主实现从投放到效果链路追踪的广告诉求。未来信息流广告在互联网广告中占比将逐渐增加，并成为规模最大的互联网广告分支。
数据来源：艾瑞咨询、海豚投研整理
未来超 5000 亿的信息流广告市场中，海豚投研认为，用户基本盘相对可观的快手预计可以吃到 10%-15% 的市场份额，即 2022 年广告收入将有望达到 500-750 亿元。
（2）从可比公司来估测：目前，同为广告转化效率最高的短视频信息流广告平台——抖音，2020 年预计广告收入 1000 亿，按照全年平均 5.5 亿 MAU 来估算，单用户广告价值高达 182 元。而其他龙头流量平台（百度、腾讯）的广告收入也相对较高。
截至 2020Q3，快手的广告三季度合计 ARPU 仅为 27.6 元，与同行相比差距明显，但也预示着未来潜在提升空间非常广阔。
数据来源：各公司财报、招股说明书、路透社、海豚投研整理
但快手管理层相比抖音，更倾向于在用户体验与商业变现之间的取得一定平衡（产品改版未完全取缔双列瀑布流）。
同时快手的用户群体整体消费水平相比抖音要低（参见《海豚投研 | 快手槽点重重，价值从何而来？》抖快单品均价对比），因此高端品牌广告主在快手平台上的投入动力相对不足。
结合 (1)-(2)，海豚投研合理假设：快手中期（2025 年）广告变现能力达到抖音当前 2020 年水平（即单 MAU 广告价值 185 元/年），则 2025 年实现广告收入 1161 亿元，高毛利的广告业务将成为快手整体业绩的主要贡献板块。
3、直播电商：短期高速增长，未撕标签下长期存在天花板
（1）GMV
海豚在《海豚投研 | 快手槽点重重，价值从何而来？》中分析提及：
a. 快手的对于私域流量的维护和培养使得用户的粘性相比同行要更高一些，因此有利于发展基于信任关系的电商交易业务。
b. 快手当前土味属性下直播带货最终的货品大概归于客单价较低的商品（农产品、白牌品、尾货等）。
基于以上特征，海豚认为快手（未撕标签下）的直播电商交易额（GMV）短期内会因为整体市场的电商直播化趋势而显著获益，但长期下向上增长空间存在一定天花板。
根据艾瑞预测，2025 年国内直播电商整体市场交易规模达到 64172 万亿元。海豚在中性预期下，估测 2025 年快手的电商交易额达到 1 万亿规模，市占率约 16%。
数据来源：艾瑞咨询、快手招股说明书、海豚投研整理
（2）佣金率
如果将电商变现分为售前和购买两部分，商家售前采买付费流量获客部分的费用是在快手的直播与广告收入中，而交易部分的收入就是与 GMV 直接挂钩的交易佣金率。
该部分主要是预测与交易直接挂钩的佣金率部分：
海豚认为在快手逐步屏蔽第三方电商链接过程中，电商抽佣率在短期内迅速提高，但长期下考虑到快手电商商品性质偏向与拼多多平台上的商品，毛利偏低，商品佣金比例难以提升，进而影响平台的抽佣率水平。（分析见《海豚投研 | 快手槽点重重，价值从何而来？》）
参考天猫 2% 以上的抽佣水平，以及快手三季度 1.3% 的抽佣率水平，估算快手五年的抽佣率保持在 1.2%～1.5% 区间之内，无大的提升。
整体来看，中性预期下快手电商业务未来的增长趋势如下：
数据来源：快手招股说明书、海豚投研预测
数据来源：快手招股说明书、海豚投研预测
4、其他：影响长期估值的向上想象空间
在快手的泛娱乐版图中，游戏、教育、影视、本地生活等是快手正在发力布局的细分领域，目前仍然处于早期的高速扩张阶段，对快手短期内的业绩增长贡献相对有限，但也给了快手未来长期发展的向上想象空间。
针对这一块业务，目前海豚参考行业增速给予了快手一个暂时性的业绩增长趋势（目前该业务收入占比较小，对估值影响较低），未来将随着业绩的逐步兑现及时调整估值模型。
数据来源：快手招股说明书、海豚投研整理
四、成本费用：加速变现阶段，整体成本费用率将稳步下降
1、营业成本：高毛利广告业务引导成本率快速滑低
快手的成本端包括主播分成、带宽服务器成本、支付渠道成本等，目前占比最大的是主播分成，2019 年占总收入的 46.4%。主播分成成本主要来自于直播打赏的流水分成（虚拟礼物销售收入），因此该部分成本未来增长趋势与直播业务存在高度正相关。
根据当前快手与主播间的分成规定：扣除税款（如个税）后，按照 1:1 对直播打赏的流水进行分成。
海豚假设未来主播分成比例基本不变（其他成本按照与相关业务情况给予合理预期，详见快手估值模型 EXCEL），对销售成本（营业成本）的未来五年增长趋势做如下预测：
数据来源：快手招股说明书、海豚投研预测
2、营业费用：推广费用投放长期将逐步趋稳
快手费用端主要以销售费用（推广营销）为主，尤其是去年春晚 30 亿赞助 +10 亿红包费用一下子拉高了 2020 年的销售费用率。靠着春晚赞助，快手用户 MAU 当天迅速堆高，效果明显。但若与同期的抖音横向对比，巨额的一次性推广投入并没有带来多少超额的获客收益（抖音 1、2 月累计新增用户 0.63 亿人，快手新增 0.78 亿人。），并且快手在春晚结束后几天 MAU 快速下滑。
数据来源：Questmobile、海豚投研整理
数据来源：Questmobile、海豚投研整理
海豚认为，在标签未撕、内容未发生实质性改善之前，潜在用户对快手的土味心智很难通过一次性的推广营销而消除。
海豚投研预计，短期内推广营销仍然是快手费用端的主要投向。但长期下，单纯靠大力营销获客的性价比将越来越低。尤其是在获客红利期消失之后，快手的销售费用率将逐步趋于稳定。
五、总结
此次快手系列，海豚投研从快手的 “原罪问题” 谈起，深入探讨了快手原罪硬伤产生的原因，以及快手自己塑造的一种特殊的视频平台商业生态。
在本篇的估值分析中，海豚并未预期快手未来一定能解决土味标签等问题，更多的是基于当下问题重重的快手去给出合理的估值（如电商 GMV、直播 ARPPU、广告 ARPPU 都基于当下快手的下沉用户为主的属性特征，相比同行对快手降低了预期）。
但海豚在估值测算过程中，在将快手的各个业务与同行进行横向对比时，还是能直观的感受到快手仍然有很多潜在变现空间尚未完全打开。
这也与海豚一直强调的快手投资逻辑吻合：在市场对快手仍然存在部分认知偏见和观点分歧下，短期内投资快手绝对是一笔高性价比的交易。
但对于长期投资者来说，是否值得牺牲一定的机会成本去陪伴快手未来实现涅槃重生、玩转自己的商业生态，那还需要对快手的成长做持续的跟踪和确认。
最后，海豚根据 DCF 模型，对快手不同预期下的估值如下表：
若对海豚的快手估值模型和测算过程感兴趣，可添加海豚投研微信公众号 “LongBridge-sg”，进入 “海豚投研圈” 获取详细模型。
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