一边掉价一边二婚，B站是陷阱 or 机会？
- 这是 海豚投研 的第 52 篇原创文章 -
B站即将结束招股，预计在29日正式登陆港股。此次回港上市共发行2500万股，其中公开发售占比3%，发行价格上限为988港元/股。
我比较惊讶的是，B站竟然没有做拆股， ADS与普通股比率仍然为1：1。较高的股价一定程度上拉高了投资B站的门槛。
除此之外，这次发行定价似乎也并未给出一个友情价，相较于美东时间3月17日的收盘价还有12%的溢价空间。
虽然这只是最高价格，参考前不久刚刚完成二次招股的百度，最后的发行定价大概率还是与目前B站美股价格差不多（或折价3%-5%）。
但现在整体市场依然处于杀估值阶段，对于B站这种业绩没支撑还需持续资金投入的成长股，系统性风险对其影响尤为显著，而B站此次发行似乎没有为新股东们考虑这样的下杀安全垫。
尽管门槛高、风险大，但国民因为更熟悉B站，因此对B站的投资热情也更高。
截至我发稿前，B站的认购倍数已达58倍，丝毫未因为价格、门槛问题有影响。行情火爆到甚至连身边一些朋友也来找我探讨B站的成长逻辑以及价值空间。
此前，我也陆续做了B站的“用户研究”与“变现研究”，基本是从中性且相对正面的角度探讨了下B站的投资逻辑，感兴趣的可以点击下文回顾：
用户篇：《B站距离睿帝的四亿用户大饼还有多远？》 变现篇：《关于养家糊口，B站真能永不贴片？》
虽然我一直是B站的重度用户，也一直很喜欢向身边的朋友安利B站。但这次我将重点聊聊B站未来发展的可能风险，并不是单纯为了给B站招股降降温，而是站在一个相对中性、客观的角度去探讨下B站的合理估值。
B站最大的风险：
未来的路可能没有想象中那么顺利
近两年B站在加速破圈，受到资本追捧之际，不乏有一些泼冷水的声音。
例如认为B站的破圈会让B站变得“微博化”，即成为一个资讯与信息汇聚平台，而不再是基于不同兴趣领域而聚集用户的内容沉淀平台。
这样的话，B站除了广告变现，本身的附加价值就不再具备想象空间了。
客观来说，我觉得这样的担忧并不是一个恶意唱衰B站的论调。
B站的兴起最早源于具有相同爱好（ACG）的同龄用户内容创作与分享平台，以及不做贴片广告的商业边缘化模式创造的二次元用户净土。
尽管后续B站在内容广度上突破了二次元的限制，向影视、直播、音乐等领域延伸，但广告形式的商业化变现，B站一直没有做过多的推进。
图片来源：哔哩哔哩官网、海豚投研整理
但用户体验与变现需求之间的矛盾与平衡，导致当前的B站面临的是两个艰难的选择：
（1）继续大规模出圈？
现在B站的一个问题是，用户群体还不够大。
正如之前B站回归之《变现篇》分析，不顾B站本身的平台调性，单纯对标现有泛流量平台（如微博、抖快）去想象B站的流量空间是不切实际的，是一种刻意的美好想象。
流量池短期内变大，确实可以继续为资本插上B站未来变现价值想象力的翅膀，讲更宏大的故事。
但为了出圈而引入的新内容与存量内容之间出现矛盾，对应的用户群体之间不可避免地站队撕逼，作为平台方的B站该如何协调？
莫要忘记B站能在现有流量中脱颖而出，成为Z时代用户的核心平台之一，正是保有Z时代用户与其他时代人群之间存在显著区别的观念特征。
一旦这样的特征调性被稀释，相当于将B站泯灭在一众流量平台中。而B站不属于任何一个大厂派系，不具备一个能够持续造血的现金流业务，B站是靠“小破站”自身这个生态而存活的。而缺少核心用户站队的小破站，如何再成为资本眼中高价值的“稀缺性资产”？
所以在之前的用户规模测算中，虽然我也看到市面上不少关于B站能达到5-6亿MAU的乐观预期，但我觉得在用户破圈的持续性上，B站还是要保有谨慎。
另外，再考虑到新生人口的下滑等因素，在中性略保守思维下，我给出了2025年B站MAU 仅达到4.2亿的预期，并且再增长的空间较小，峰值2030年为4.5亿用户规模。
（详见《用户篇》）
（2）降低出圈诉求，寻求现有流量的变现？
这是财务投资者短期内愿意看到的做法。Q4 B站的经营性亏损还在继续扩大，21年Q1业绩或因为去年高基数增长表现一般。
难看的报表或许在成长投资者眼中不算什么，但在财务投资者眼中是非常扎眼的。
数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理
目前B站的商业变现之路还相对早期，无论是游戏、广告还是大会员业务，均相对克制，并没有到吃相难看的地步，这也给了财务投资者一个价值想象的方向。
但市场总是会不自觉的把流量兑现的预期一下子打满，以此给予B站一个特别辉煌的前景。
虽然我认同B站将会在未来10年中对社会有非常大的影响力，但极致乐观的变现预期会影响核心用户体验。
如果出现核心用户对B站平台方的不满，则会影响到B站的基本盘。
因此我总结一下，从内容、用户端，以及商业变现端，B站都不能过度。这也是评判B站未来价值需要持续跟踪和关注的一个最大风险。
这也就意味着，我们在对B站的未来成长价值做测算时，不能一味的去完全对标其他成熟流量平台。无论是用户规模和单用户商业价值上，B站扩张的力度都需要打一个折扣。
B站的价值粗算
说了这么多，B站到底价值几何？
考虑到B站短期内盈利未转正，我分别选取分部估值法以及DCF模型法来做一个估值对比。
（1）分部估值法
在运用这种方法时，测算过程主要包含了如下假设：
a）广告业务：利润率参照谷歌服务（广告业务占比80%以上）经营利润率25%～30%，由于B站的广告业务还在高速增长期，给予广告部分35倍PE；
b）大会员业务：参考爱奇艺PS 4.8倍（2020.3.11），给予B站5倍PS；
c）游戏业务：利润率参考行业龙头（三七、完美、吉比特等）20%～30%的净利润率，给予B站25%净利率水平，20倍PE；
d）直播业务：利润率参考YY欢聚13～18%左右的净利润率，参照虎牙、YY给予B站10倍PE；
e）电商业务：利润率、估值参考成熟电商平台（京东、唯品会），给予B站电商业务1.5倍PS；
基于以上假设下，2025年B站各业务分部估值如下（中性预期）：
注：美元兑人民币为6.5
算下来2025年B站每月活用户对应市值151美金，在目前类似的平台中，大概位于中等偏上的水平。
数据来源：市值数据（2021.3.19）、海豚投研整理
即在具备一定安全边际的假设条件下，我对 B站的估测水平是2025年167美元/股，合整体PS为5.1倍。相比3月19日收盘价108.86美元，具备53%的上涨空间。
（2）DCF法
在我对B站的估值模型中，经营利润和净利润均在2023年实现扭亏，自由现金流则在2022年转正。
按照WACC=11.13%，g=3%的假设下，基于DCF得出的每股/ADS价格为143.55美元。
特别提醒，由于当前整体市场存在通胀预期和流动性收紧预期，因此在折现率上需要向上考虑（如WACC=12%/12.5%），与此对应的估值也需要进行一定调整。
各位投资者可以根据自己的风险承受能力选择对应的入场价格。
总结
投资B站，意味着投资Z时代未来——不需过分唱衰，也不能无视风险，杀完估值后的黄金坑或为入场时机。
此次B站的回港上市，时间窗口不是特别好，整体资本市场情绪偏谨慎。但B站在某种程度上来说，是一个目前市场上相对稀缺的资产，同时也身处于视频化潮流的中心。因此对B站拥有的信仰投资者颇多，不乏一些投资大佬。
我一直都说，投资B站，就是投资Z时代用户的消费潜力，是一个长期且曲折的过程，需要不断经历“质疑-证伪-再质疑”的多次印证。而由此带来的巨幅波动则需要“长期投资思维+安全的投资边际”来增加底气和信心。
在上市的情绪浪潮退去之后，我会选择继续陪伴B站成长。
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