华润：啤茅崩了？未免太短视了
- 这是 海豚投研 的第 53 篇原创文章 -
“啤酒茅” 华润啤酒成绩单来了！尴尬的是，股价节节高之后，实际 “茅感” 不足——从它今日中午（3 月 22）的最新年度业绩来看：
实现营业额 314 亿元，同比减少 5.2%，但看下半年增速较上半年增速降幅明显收窄，疫情线下场景消费边际改善所致； 净利润 21 亿元，同比增加 60%，低于市场预期的 23 亿元，主要受下半年公司依旧在清除多余产能和固定资产的影响，对全年利润增长无明显贡献，但较 19H2 已盈利转正，公司去产能战略大致已步入尾声；
而这组数据透露出来问题是：
1. 短线来看：实际利润低于市场预期的罪魁祸首，我判断下来，一方面是因为下半年宏观确定性增强后，渠道投放费用加大；同时下半年一次性费用（资产/存货价值）较大，21 年应该会回恢复到正常水平；
2. 产品结构转型阵痛持续中。华润啤酒 2020 年次高档及以上啤酒销量达 146 万千升，较 2019 年增长 11.1%，占比整体销售约 11%。
不过总销量中，由于华润低端啤酒在全国的销售量最多，导致公司 20 年整体销量下滑 3%，受低端啤酒拖累，吨价大致下滑约 2%，产品结构持续升级中；
3. 品牌拼命向上迈进。华润持续高端蜕变中，在向高端进军中，并购的品牌喜力推出了“喜力星银”。自有品牌推出了 “雪花马尔斯绿啤酒” 和 “黑狮白啤” 两款高端新品；
4. 清产能、清库存。公司 20 年去除低效产能，提高了生产工厂的平均规模，20 年度内已停止营运 4 间啤酒厂，继续保持平均每年将关厂 3-4 家的节奏。
作为国内啤酒中的 “茅台”，有着央企背景的啤酒老将华润早期 2006 年起一直都是国内啤酒市场的老大哥，它的业绩对整个啤酒行业都有着一定的指引性作用。
从这次的业绩来看，这两年以华润为代表的啤酒行业其实还在之前对需求判断过于乐观，产能（存货减值和资产减值）仍在持续出清中。
对华润而言，我们通过下半年的数据可以看到，华润清产能也在持续中，但节奏已步入相对尾声阶段。
显然在资本市场给出了华润较为乐观的估值溢价之后，实际业绩的疲软可能会导致华润短期股价承压。
但同时也可以看到，随着华润清产能逐步入尾声阶段，后续高端啤酒效果逐步显现，不妨关注华润调整后的投资机会。
以下是具体分析：
2016 年至 2019 年，啤酒收入由 286.9 亿人民币增长至 331.9 亿人民币，年化复合增速在 5% 左右，2020 年受疫情影响收入有所下滑，与去年同期相比下滑 5%。
数据来源：公司公告，海豚投研
公司净利润在 2018 年以前呈现下滑趋势，2019 年恢复增长至 13 亿，同比增长 33%。
前期净利润的下滑主要源于公司为优化产能和组织再造所支出的员工补偿及安置费用，剔除产能优化亏损和固定资产及存货减值后的净利润在 19、20 年开始加速。
数据来源：公司公告，海豚投研
公司啤酒整体销量在过去几年维持了较为稳定的水平，相比于行业整体下滑的态势，公司的实际市占率在逐步提升。
数据来源：公司公告，海豚投研
盈利能力来看，华润啤酒的毛利率逐年提升，净利率在 2018 年产能优化后提升明显。毛利率从 2016 年的 33.7% 上升至 2020 年的 38%，净利率从 4.9% 升至 7%。
公司盈利能力的提升主要受益于公司的品牌重塑，产品结构的提升，高端产品销量增加带来的平均销售价格的上升。
数据来源：公司公告，海豚投研
公司销售费用率稳中有升，下半年公司较上半年提升明显，下半年公司产能优化、组织效率提升带来继续带来管理费用率下降。
数据来源：公司公告，海豚投研
公司东区的涵盖范围较为广泛，因而收入占比最高，始终贡献一半左右营收，在相对弱势的南区、中部地区有望通过喜力这把利剑实现市占率的突破。
数据来源：公司公告，海豚投研
综述：
决战高端市场仍需时间
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